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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

在光伏新能源賽道，A股上市公司雙良節(jié)能自從入局硅片起，就被貼上了兩個標(biāo)簽，一個是硅片新貴，一個是行業(yè)“賭徒”。

前者的由來是，此前的雙良節(jié)能，是中央空調(diào)生產(chǎn)商之一，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)才于2021年延伸至光伏產(chǎn)業(yè)鏈，可謂半路殺出一個“程咬金”。后者則是因為企業(yè)的龐大訂單、投資金額和相對較少的企業(yè)資產(chǎn)之間形成了強烈反差，讓業(yè)界十分擔(dān)憂，雙良節(jié)能會因此消化不良。

尤其是2022年7月，一份巨額采購協(xié)議震驚光伏界。彼時，一份巨額采購協(xié)議震驚光伏界。

A股雙良節(jié)能（SH：600481）公告，全資子公司雙良硅材料(包頭)有限公司近期與通威股份有限公司旗下四家子公司簽訂了《多晶硅購銷框架協(xié)議》。合同約定2022年至2026年買方向賣方采購多晶硅料約22.25萬噸，預(yù)計采購金額達560億之巨。

短短幾月后的10月份，雙良節(jié)能再度發(fā)布公告，該子公司又陸續(xù)與多家公司簽署采購長單。這也意味著，在其正式入局光伏賽道一年多時間內(nèi)，雙良節(jié)能累計簽署了約2450億元的采購長單。而與之對應(yīng)的是，公司同時簽署了約900億元硅片銷售合同。

于是，雙良節(jié)能也如開掛一般，在短短一年多的時間，就成了光伏領(lǐng)域一個重要的玩家。只是，作為行業(yè)新貴，雙良節(jié)能是否能夠確保其數(shù)百億銷售合同按時完成交付？而數(shù)千億之巨的采購額，雙良節(jié)能否順利消化，并轉(zhuǎn)化成企業(yè)的營業(yè)額與利潤？答案恐怕沒有那么簡單。

激進的代價：凈利潤下滑存貨承壓

據(jù)雙良節(jié)能財報顯示，公司2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入121.28億元，同比增長182.29%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤6.18億元，同比增長74.89%。

不過，上半年還算不錯的營收、凈利潤數(shù)據(jù)，卻無法掩蓋其業(yè)績的“失色”。因為分季度看，公司在一季度凈利潤為5.02億元，以此計算其二季度凈利潤僅1.16億元，環(huán)比下降76.89%。

由此可見，答案藏在細(xì)節(jié)里。細(xì)看雙良節(jié)能上半年的營收構(gòu)成，以及對比行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)不難看出，多晶硅在二季度因供過于求等因素導(dǎo)致大幅跌價，而單晶硅片亦同步跟跌等原因，導(dǎo)致雙良節(jié)能的量增不及跌價，對其凈利潤帶來了巨大沖擊。

而放到雙良節(jié)能的財報數(shù)據(jù)里，硅片產(chǎn)品降價、存貨跌價損失便是雙良節(jié)能二季度業(yè)績承壓的重要原因。

以行業(yè)數(shù)據(jù)公布的單晶硅片M10（150μm）為例，硅業(yè)分會在6月29日更新均價為2.75元/片，較3月30日6.40元/片均價，降幅達到57%。

期間，行業(yè)各大玩家相繼公布的單晶硅片行情，也佐證了這樣的價格趨勢。例如，6月30日，隆基綠能官方發(fā)布的價格信息顯示，182mm單晶硅片的最新報價為2.93元/片，相較于5月29日公示的4.36元/片，下降1.43元/片，降幅32.8%。同時，取消166mm單晶硅片報價。

而此前的6月1日，另一家硅片巨頭TCL中環(huán)（002129.SZ）亦發(fā)布了最新的單晶硅片價格，最大降幅超過24%。硅片龍頭企業(yè)的“價格戰(zhàn)”，背后的意圖也十分明顯，那就是擠壓行業(yè)后來者的生存空間。這也意味著，以雙良節(jié)能為代表的后起之秀，將會首當(dāng)其沖。

據(jù)觀察，硅片行業(yè)的供需關(guān)系，在下半年逐漸變得更加平衡。不過，也有業(yè)內(nèi)人士表達了這樣的擔(dān)心，即使下半年需求爆發(fā)，硅片環(huán)節(jié)仍有大量待釋放的產(chǎn)品，供過于求隨時可能會出現(xiàn)，由此也將再次出現(xiàn)價格下滑、硅片廠商利潤受損的情況。

很顯然，作為有上百億訂單需要消化的雙良節(jié)能，到時或許又將受制于人。值得注意的是，“新玩家”雙良節(jié)能2021年的單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率僅為7.86%，參與價格戰(zhàn)，已經(jīng)沒有多少讓利空間。這也意味著，一旦在硅片價格方面過于被動，將會直接轉(zhuǎn)向虧損。

在這樣的行業(yè)態(tài)勢下，雙良節(jié)能在簽下巨額訂單的同時，也不得不開始“囤貨”鎖料，簽下一個又一個巨額的采購合同，從行業(yè)上游開始掌握主動權(quán)。

刀尖起舞：負(fù)債率居高不下

銷售訂單的不斷增長，也給雙良節(jié)能的交付能力提出了挑戰(zhàn)。據(jù)國金證券研究所公開的數(shù)據(jù)顯示，自2021年以來，雙良節(jié)能簽訂的硅片銷售訂單總量已經(jīng)高達千億級別。

據(jù)觀察，訂單猛增在為雙良節(jié)能帶來業(yè)績飛漲的同時，也為其產(chǎn)能擴充、原料及生產(chǎn)設(shè)備采購提出了巨大的現(xiàn)金流挑戰(zhàn)。據(jù)2023年第一季度報顯示，雙良節(jié)能公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-6.02億元，同比下降89.86%。資產(chǎn)負(fù)債率相比于2022年末略有下降，但仍保持在69.76%的高位。

負(fù)債高企的背后，是雙良節(jié)能為了產(chǎn)能擴充完成訂單交付，開始放策馬揚鞭、一路狂奔。一方面，雙良節(jié)能不斷曝出簽訂大額采購訂單，試圖囤積多晶硅原材料的消息。

另一方面，則是雙良節(jié)能不斷加大轉(zhuǎn)型力度，高歌猛進大舉擴張。據(jù)了解，2022年年8月，歷經(jīng)一年謀劃，雙良節(jié)能完成了定增，募資34.88億元。這筆資金，4.88億元用于補充流動資金，30億元用于建設(shè)雙良硅材料（包頭）有限公司40GW單晶硅一期項目。而據(jù)披露，該項目總投資70億元。顯然，30億元募資還不夠上述項目建設(shè)，雙良節(jié)能尚需進一步籌資。

據(jù)了解，該公司還啟動了包頭二期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項目、20GW高效光伏組件一期項目（5GW）、并再次擴張了50GW的拉晶項目，三大項目合計投資約182億元。

不過，2450億元硅料采購訂單與900億元硅片銷售長單，二者之間的差距懸殊。與此同時，隨著投資布局的深入，雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率也急劇飆升。

雙良節(jié)能2022年年報顯示，公司短期借款為29.13億元，較2021年末的12.08億元增長17.05億元，增幅達到141.11%，究其原因是“銀行借款增加所致”。

由此可見，雙良節(jié)能雖然業(yè)績暴漲訂單如雪片一般飛來，但是因此付出的代價也是巨大的，而一旦其現(xiàn)金回收能力不足，資金周轉(zhuǎn)也將面臨巨大的考驗。因此，有業(yè)內(nèi)人士用“刀尖起舞”來形容激進的雙良節(jié)能。

行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)能過剩風(fēng)險猶存

雙良節(jié)能的潛在風(fēng)險，除了前文所述的毛利率低，影響盈利能力外，其單晶硅片營收占比超六成，也存在營收過于單一的風(fēng)險。加上公司的單晶硅片毛利率僅為7.86%，在業(yè)內(nèi)并無太大競爭力。因此，在未來硅片需求周期性變化的過程中，雙良節(jié)能的盈利壓力，或?qū)L期存在。

要知道，雙良節(jié)能的這種毛利率水平，相比素有硅片雙雄之稱的TCL中環(huán)（002129.SZ），要落后將近10%。而由于單晶硅片的業(yè)績占比較大，其較低的毛利率水平，也勢必會拉低公司整體的毛利率。數(shù)據(jù)顯示2020-2022年，公司毛利率為29.49%、27.84%和16.51%。

實際上，前文所述的產(chǎn)能過剩問題，未來也將是雙良節(jié)能的風(fēng)向所在，由此也將讓硅片的價格持續(xù)走低，從而導(dǎo)致雙良節(jié)能的凈利潤水平，一直處于原地踏步的狀態(tài)。

據(jù)了解，雙良節(jié)能之所以能在短期內(nèi)快速崛起，是依靠其多晶硅還原爐業(yè)務(wù)。然而，這種優(yōu)勢在產(chǎn)能過剩的行業(yè)形勢面前，也將消失殆盡。

值得注意的是，盡管雙良節(jié)能跑步入場、動作迅速，但是其面臨的行業(yè)競爭依然不容小覷。例如，隆基股份早在2013年開始推廣硅片的薄片化，目前細(xì)線金剛線薄片技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，可以最大限度降低系統(tǒng)成本，因此盈利能力更勝一籌。

尤其是在自動拉晶技術(shù)的加持下，單晶硅片尺寸可靈活設(shè)計，實現(xiàn)晶體尺寸的效益最大化。很顯然，這些成熟的技術(shù)，也是作為后起之秀的雙良節(jié)能所難以比擬的。

與此同時，在光伏產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展態(tài)勢之下，在進行產(chǎn)能擴充的，也并非只有雙良節(jié)能。例如，今年4月份，就陸續(xù)有高測股份、TCL中環(huán)等企業(yè)發(fā)布公告稱，公司將進一步加強硅片工廠建設(shè)，加碼智慧工廠項目。在產(chǎn)能比拼之下，全球硅片生產(chǎn)過剩將是各大光伏產(chǎn)業(yè)的上游企業(yè)面臨的共同挑戰(zhàn)。

可以預(yù)見的是，當(dāng)周期性的“供過于求”開始出現(xiàn)，新一輪“價格戰(zhàn)”也將再次烽煙四起。而原本盈利能力就不占優(yōu)勢的雙良節(jié)能，能否渡過“此劫”，也尚未可知。

結(jié)語

作為半路出家的光伏行業(yè)玩家，雙良節(jié)能趕上了行業(yè)紅利期，因此能夠乘勢而上，依靠訂單規(guī)?？焖贇⑷胄袠I(yè)頭部位置。這對于雙良節(jié)能而言，無疑是幸運的。

不過，在雙良節(jié)能拿下千億訂單的同時，也十分激進地簽下了超過2000億金額的采購訂單，卻讓業(yè)內(nèi)人士都“捏了一把汗”。因此，當(dāng)硅片市場開始出現(xiàn)供過于求、產(chǎn)能過剩的狀態(tài)時，業(yè)內(nèi)人士也不禁擔(dān)心，盈利能力不強的雙良節(jié)能，是否能夠僅靠訂單規(guī)模，就能一勞永逸？

俗話說：欲速則不達。在硅片環(huán)節(jié)未來盈利十分堪憂之時，雙良節(jié)能的過度激進，也給其未來發(fā)展埋下了隱患。而雙良節(jié)能接下來的挑戰(zhàn)，就是行業(yè)玩家都無法避免的價格戰(zhàn)。不過，或許擅長以跨界轉(zhuǎn)型應(yīng)對業(yè)績下滑的雙良節(jié)能，還有應(yīng)對新一輪挑戰(zhàn)的籌碼，讓我們拭目以待。