作者：潘妍

出品：洞察IPO

近期，乾元浩生物股份有限公司（簡稱：乾元浩）回復深交所首輪問詢并更新招股說明書，公司擬在創(chuàng)業(yè)板上市，中信證券為保薦機構。

背靠大樹，乾元浩常年向政府客戶提供禽用疫苗類產(chǎn)品，但面對政府采購強制免疫疫苗逐漸轉向市場化采購的趨勢，公司在產(chǎn)能未達飽和的狀態(tài)下依然“任性”擴產(chǎn)，其募資目的引疑。同時，作為一家生物制品企業(yè)，其研發(fā)能力遠不及同行業(yè)水平，且與競爭對手關系“曖昧”。

與母公司數(shù)據(jù)“打架”，政府采購模式隱患突顯

乾元浩成立于2004年7月，公司深耕于動物疫病防控領域，主要從事禽用生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術服務主要產(chǎn)品為多品種的禽用疫苗及少量畜用疫苗。招股書顯示，禽用滅活疫苗為乾元浩主要的營收來源，占比超7成。

乾元浩為獸用生物制品龍頭中牧股份（600195.SH）控股子公司，中牧股份直接持有乾元浩27.21%股權。

2020年10月，中國農(nóng)發(fā)集團將其所持有的乾元浩全部股份對應的表決權等權利不可撤銷地委托給中牧股份行使。通過協(xié)議的安排，中牧股份在乾元浩擁有52.65%表決權股份，為乾元浩控股股東。中國農(nóng)發(fā)集團間接和直接合計持有乾元浩56.68%股份，為乾元浩實際控制人。

業(yè)績方面，2018年-2020年，乾元浩的營業(yè)收入分別4.25億元、4.96億元、5.67億元。同期凈利潤分別為396.49萬元、3667.57萬元、7468.84萬元。

背靠大樹，中牧股份也對乾元浩的業(yè)績進行一定“潤色”。招股書顯示，中牧股份的營收占比由2018年的4.57%增至2021年上半年的6.05%。

不過《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，乾元浩招股書中所披露的財務數(shù)據(jù)與母公司中牧股份所披露的數(shù)據(jù)有明顯出入。

中牧股份年報顯示，2018年-2020年，乾元浩實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為4.25億元、4.8億元、5.66億元；凈利潤分別為2359.22萬元、4618.74萬元、7421萬元。

尤其是2018年的凈利潤，兩個數(shù)據(jù)相差近2000萬元。

《洞察IPO》還發(fā)現(xiàn)，乾元浩之所以能在報告期內實現(xiàn)營收穩(wěn)步增長，或與其產(chǎn)品提價相關。

據(jù)招股書顯示，為乾元浩貢獻超7成的禽用滅活疫苗，其單價自2018年的1527.52元/萬ml增至2021年上半年的2414.27元/萬ml，期間漲幅達58.05%。其中，僅2019年漲幅就達51.13%。

對此，乾元浩解釋稱，主要受禽流感H5N1新毒株傳播的影響，2019年政府強制免疫H5+H7亞型高致病性禽流感二價滅活疫苗變更為三價滅活疫苗，三價苗的工藝要求和生產(chǎn)成本高，致使2019年度禽用滅活疫苗平均價格有所提升。

這一點，在本次問詢中監(jiān)管部門也發(fā)出關于“提高銷售單價進行銷售的可持續(xù)性”的疑問。對此，乾元浩表示，報告期內公司禽用滅活疫苗主要客戶為政府客戶，占比約8成。因此相關產(chǎn)品單價均為政府招投標決定。

值得講一下，目前中國動物疫苗市場分強制免疫和非強制免疫兩大類。強制免疫疫苗以政府招標采購后免費發(fā)放給養(yǎng)殖場戶使用為主導，疫苗生產(chǎn)企業(yè)點對點銷售給養(yǎng)殖場為輔；非強制免疫疫苗則均為市場化采購。

針對不同的客戶類型，乾元浩的銷售模式也劃分為政府采購模式和市場化銷售模式。其中，政府采購模式一直以來都是乾元浩的主要銷售模式。2020年，政府采購模式營收占比達49.11%。

不過，水能載舟亦能覆舟。乾元浩依賴政府采購模式的隱患也愈發(fā)明顯。截至2021年6月30日，政府采購客戶應收賬款賬面余額約1.14億元，占總應收賬款比重78.27%。

除此之外，2020年出臺的一項政策恐打破乾元浩長期堅持的銷售模式。

2020年，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》稱，計劃2020-2021年在10個省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶深入推進“先打后補”改革試點；2022年所有省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶實現(xiàn)“先打后補”；2025年逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。

也就是說，隨著該項政策的實施，乾元浩強免疫苗產(chǎn)品客戶逐漸由政府獸醫(yī)主管部門向市場化客戶轉變，若不能快速適應市場轉變，其業(yè)績很可能面臨“變臉”風險。

可奇怪的是，在此背景下，本就產(chǎn)能不飽和的乾元浩還要募資擴產(chǎn)。

以2021年上半年數(shù)據(jù)舉例，禽用活疫苗的產(chǎn)能利用率為65.14%，禽用滅活疫苗的產(chǎn)能利用率為59.68%，畜用疫苗的產(chǎn)能利用率僅41.19%。顯然與飽和狀態(tài)還有一定距離。

本次發(fā)行乾元浩計劃募集資金6.38億元，將用于項目建設以及補充流動資金。

招股書顯示，項目建成后，乾元浩將形成年產(chǎn)26億毫升禽用疫苗的生產(chǎn)能力；年產(chǎn)折合827050萬羽份疫苗的生產(chǎn)能力。在產(chǎn)能利用率遠未達飽和狀態(tài)下，擴產(chǎn)必要性引疑。

自主研發(fā)能堪憂，與競爭對手關系匪淺

可預見的是，隨著強免疫苗市場化大門打開，競爭勢必加劇，而具備較強的研發(fā)能力和市場化銷售體系無疑是禽用疫苗企業(yè)保持市場競爭力的內驅力。

可目前乾元浩的自主研發(fā)能力則有些差強人意。

2018年-2020年及2021年上半年，乾元浩的研發(fā)費率分別為3.34%、3.12%、3.77%及4.25%，均低于6家可比公司研發(fā)費率。

報告期內可比公司研發(fā)費用率對比

招股書顯示，截至2021年末，乾元浩獲得新獸藥注冊證書共28項（對應公司28項核心技術產(chǎn)品）。其中，通過新產(chǎn)品的自主研發(fā)取得有4項，余下24項均為合作研發(fā)取得的。

對比可比公司來看，截至2021年11月12日，瑞普生物共擁有80余項新獸藥注冊證書；截至2021年6月末，普萊柯已累計獲得新獸藥證書55項；截至2021年6月末，科前生物獲得新獸藥證書34項；截至2020年4月末，生物股份擁有30項新獸藥證書。

以普萊柯舉例，普萊柯以自主研發(fā)為主，除主營業(yè)務獸用藥品收入外，普萊柯還有一項“技術轉讓”業(yè)務收入。公開數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，普萊柯的技術許可和轉讓收入分別為3011萬元、2354萬元、1065萬元。

雖然該項業(yè)務對普萊柯的營收貢獻并不大，可反觀乾元浩不僅沒有相關業(yè)務收入，反而要向競爭對手普萊柯支付多項技術費用。

招股書顯示，乾元浩“豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（SH株）”的技術秘密使用權許可來自于南京農(nóng)業(yè)大學、普萊柯、南農(nóng)高科，許可期限從2014年6月26日至2034年6月26日。

2015年2月，公司與乾元浩簽訂《技術轉讓（技術秘密）合同》，約定將本公司研發(fā)的雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病四聯(lián)滅活疫苗的技術秘密使用權轉讓給乾元浩，合同價款為1000萬元。

2016年6月“豬圓環(huán)病毒2型、豬肺炎支原體二聯(lián)滅活疫苗（SH株+HN0613株）”合作協(xié)議約定，乾元浩向普萊柯支付研發(fā)費用1800萬元，且該項知識產(chǎn)權由普萊柯享有。

其實，乾元浩與普萊柯的關系不止于此。

招股書顯示，2019年10月，乾元浩與普萊柯簽署《產(chǎn)權交易合同》，乾元浩將其所持南京梅里亞50%的股權以6520萬元的價格轉讓給普萊柯。

2018年-2020年，乾元浩與南京梅里亞均存在關聯(lián)銷售，主要為向南京梅里亞銷售種蛋等業(yè)務，營收占比較小。

據(jù)普萊柯財報顯示，2019年至2021年上半年期間，普萊柯（南京）（原南京梅里亞）還通過乾元浩分公司南京生物藥廠處理其工業(yè)廢水。不過對于該項費用，乾元浩在招股書中并未進行相關披露，關聯(lián)費用不得知。