雖然中途出現(xiàn)了一點小小的意外，將螞蟻金服的上市時間推遲了，但目前看似乎無礙大局，時間雖推遲了半個月（原傳10月底，目前11月初），上市估值卻又一次提高了。螞蟻集團剛提交招股書時，傳出的估值是2000億美元，后來的版本是2250億美元；隔了不久，據(jù)說因為投資機構太熱情，估值提高到了2500億元；現(xiàn)在，上市估值至少為2800億美元。

　　雙叒

　　這個估值貴不貴呢？

　　2018年，螞蟻金服完成上市前最后一輪140億美元融資時，投后估值為1500億美元。2年過去，估值接近翻倍?？紤]到螞蟻集團的規(guī)模，這個增值速度是驚人的，也是史無前例的。

　　這個估值貴不貴要看對誰而言。對IPO前入局的一級市場投資人來說，估值抬高可以獲得更高的回報，所以他們不會覺得貴。我看過有膽大的機構給出的估值是4000億美元。當然，這個價格它自己肯定不會買，它只想推薦別人買。

　　我也接觸到幾家更靈活的國內(nèi)外機構，過去兩個月在四處兜售拿到的螞蟻戰(zhàn)投份額，有的要求4%-5%的一次性前端費用，有的則要求2%的前端+10%的后端收益，據(jù)說還真有一些私募基金感興趣。

　　我從未見過任何一家互聯(lián)網(wǎng)公司的股份在上市前夜私下里炒得如此火熱，正如那5支只通過支付寶銷售的戰(zhàn)略配售基金，廣告鋪天蓋地占據(jù)了電梯間、公交站臺、地鐵站；600億的規(guī)模，吸引了1360萬名散戶認購，平均人均投資5000元。

　　但很多散戶并不清楚，這個基金只有10%的資金投向螞蟻集團，而且鎖定期長達18個月。目前A股上市公司大股東、高管等持股的鎖定期大多為1年，這款基金將散戶的鎖定期設置的比大股東還長的初衷是什么？公募基金為了賺取管理費，迎合發(fā)行方需求，可以公然犧牲投資人的利益，這是很罕見的一幕。

　　回到投資價值本身，無論是從目前盈利能力還是未來潛力來說，螞蟻集團2800億美元的上市估值都太貴了，這一估值已經(jīng)消耗掉未來數(shù)年的增長。

　　螞蟻集團上市前一年業(yè)績突飛猛進，交出了一份很靚麗的成績單。2020年上半年，螞蟻集團的凈利潤達到了212億元；三季度的收入1182億元，已經(jīng)接近2019年全年。

　　 這些數(shù)字很誘人，看了之后讓人歡欣鼓舞，但透過它們，你會發(fā)現(xiàn)，螞蟻集團過去一年半業(yè)績大增的驅動力主要在于信貸業(yè)務（“花唄”和“借唄”以及小微企業(yè)貸）的規(guī)模擴張，信貸業(yè)務貢獻的凈利潤應該占到了7成左右。這方面有三個不利因素：

　　1、在2.1萬億的信貸余額基礎上，未來數(shù)年，螞蟻集團信貸規(guī)模擴張的空間有限；10%的年增長率就是2000億，上海銀行這種全國排名第二的城商行目前個人消費貸余額才1600億元。螞蟻集團一年能新增一個大型城商行的消費貸部門嗎？螞蟻信貸對銀行傳統(tǒng)消費貸的擠壓效應是什么？監(jiān)管會允許越來越多的中小銀行將消費貸業(yè)務外包給（以“聯(lián)合貸款”的名義））螞蟻集團來做嗎？

　　2、從招股書看，過去一年，螞蟻的信貸增量很大一部分來自對現(xiàn)有用戶的精細化開發(fā)，提高授信額度和使用頻次，拉高單用戶貢獻價值。那么，接下來的問題是，存量用戶的紅利期會持續(xù)多久？

　　2018年，螞蟻金服457億的營銷推廣費用有很大部分用于獲客，這部分流量變現(xiàn)的價值體現(xiàn)在了這兩年的利潤增量上，但要注意的是，流量變現(xiàn)的價值是隨著時間延長而逐步衰減的。在消費信貸領域，一個用戶的價值貢獻壽命最多3-5年（高頻現(xiàn)金貸領域更短，大概1-2年）。

　　螞蟻信貸（花唄、借唄）的用戶已經(jīng)高達5億，剔除不滿足準入門檻的用戶群，未來增量必然是有限的，只剩下存量的消耗。

　　3、信貸業(yè)務對螞蟻集團業(yè)績影響太大，未來不確定性較大。2017年，螞蟻集團凈利潤是69.5億元；2018年，受監(jiān)管整頓影響，螞蟻金服當年凈利潤僅6.67億元；2019年，螞蟻金服信貸業(yè)務恢復增長，將凈利潤拉高至169.57億元。

　　這種不確定性決定了，螞蟻金服的估值很復雜。

假設2020年螞蟻集團凈利潤達到400億元（按上半年增速），未來四年凈利潤按10%的增速，則2024年凈利潤約為585億元，按30倍PE計算，其估值有望達到2500億美元；按40倍PE計算，其估值約為3400億美元；按50倍PE計算，其估值為4200億美元。

　　第一種情況下，意味著螞蟻上市4年后會跌10%，投資者以上市價買入會被套牢；這方面以往有過若干的例子，最典型的就是13年前的中石油和中國鋁業(yè)。

　　第二種情況下，如果以2800億美元的上市估值買入，4年后盈利約21%，折合年化5%左右。這個收益率很雞肋，存一個銀行5年定期也能拿到類似收益，還無需承擔虧損的風險。

　　第三種情況下，投資人以2800億美元估值買入，4年后可以獲得50%的浮盈，平均年化12%左右。在這種理想狀態(tài)下，投資人可能有機會獲得不錯的收益。

　　現(xiàn)實情況是，考慮到A股的實際情況，螞蟻集團上市之初可能出現(xiàn)短時間炒作，導致其實際估值高出2800億美元。所以二級市場投資螞蟻集團就會很狼狽，IPO估值太高，讓后續(xù)投資人很難從螞蟻集團的上市中獲益。

　　我們還需要考慮一個因素，即便是對于螞蟻集團這樣的金融科技明星股來說，50倍PE是否合理？雖然螞蟻集團喜歡將自己歸類為科技股，但從業(yè)務屬性看，其更像一家金融信貸企業(yè)，它的所有分支業(yè)務：支付、信貸、財富管理、保險無一不是金融業(yè)務。

　　目前A股最大的金融機構工商銀行市值為1.8萬億元（約合2700億美元），低于螞蟻集團的上市估值2800億美元，但工商銀行2019年的凈利潤是3134億元，2020年上半年凈利潤1498億元，是螞蟻集團凈利潤的7倍。

　　如果現(xiàn)在工商銀行改名為中國工商金融科技集團，市場會給予其50倍PE嗎？有人會說工商銀行是傳統(tǒng)金融機構，科技屬性不強。那么招商銀行如何呢？2020年上半年凈利潤498億元，2019年凈利潤929億元，目前市值1.04萬億，10倍PE，也遠遠低于螞蟻集團的估值。

　　所以，螞蟻集團上市后，其估值將遭遇同行業(yè)其他公司的比價效應，面臨向合理區(qū)間回歸的壓力。

　　那么，螞蟻集團會成為另一個“中石油”嗎？

　　中石油是很多老股民的痛，2017年11月5日，中石油在A股上市，發(fā)行價為每股16.7元。開盤后直接被爆炒到了48.6元，IPO估值30600億元人民幣，最高市值達到89000億元人民幣（約合12700億美元）。

　　13年過去了，中石油股價一路下跌至4.09元，市值只剩下7486億元，不及高峰時期的零頭。

　　很多當年買中石油的散戶都有一部血淚史。但是，中石油并不是帶有明星光環(huán)的股票套牢散戶的個案。那一年上市的還有一家，叫中國鋁業(yè)，更加兇殘。

　　2007年4月30日，中國鋁業(yè)以20.07元的開盤價登陸A股，并在當年10月15日創(chuàng)出60.60元的最高價。從此一路下跌，目前，中國鋁業(yè)股價只有2.96元，跟發(fā)行價比跌去了85%，跟最高價比跌去了95%。

　　無論是中國石油還是中國鋁業(yè)，都是當年特定氛圍下的明星股，其光環(huán)并不亞于今日之螞蟻集團。螞蟻所代表的金融科技概念興盛于近幾年的互聯(lián)網(wǎng)和科技大泡沫時代，尤其是以美國納斯達克為代表的高科技股，今年3月份以來，泡沫化的趨勢日益明顯。

　　螞蟻集團的股價會復制中國石油和中國鋁業(yè)的歷史軌跡嗎？我認為可能性還是比較低的，除非螞蟻集團上市后股價被大幅爆炒，比如股價升高1倍甚至2倍。對散戶來說，最安全的做法就是不要去風險明顯高于收益的地方。當然，監(jiān)管將螞蟻集團放在科創(chuàng)板上市，對投資人有50萬的門檻，對抗風險能力較弱的散戶來說也是一種保護。

　　注：本文為約稿，作者為第三方研究機構研究人士，本文代表作者個人觀點，不代表任何投資建議，請謹慎參考。