北京時間3月6日、9日，國際原油價格“閃崩”，兩個交易日布倫特原油價格由3月5日的50美元/桶，跌至3月6日的34.36 美元/桶，兩日跌幅達(dá)31%，較年初71美元/桶的高點(diǎn)，跌幅超過50%。

近日，國際原油價格暴跌主要是投資者對原油過剩危機(jī)的擔(dān)憂與歐美場動蕩恐慌情緒疊加共振。1月20日以來，出乎市場意料的是，新冠疫情在中國境外持續(xù)蔓延，受波及的國家不斷增加，從近期公布摩根大通全球制造業(yè)PMI及其分項(xiàng)訂單指數(shù)均下滑至50枯榮線下方，韓國、意大利等多國家多個城市先后進(jìn)入疫情戒備狀態(tài)，顯示疫情對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響正在顯現(xiàn)，投資者憂慮經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險上升，拖累全球能源需求；3月6日OPEC+未能就新一輪減產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，引發(fā)投資者對全球主要產(chǎn)油無序增產(chǎn)情況再度出現(xiàn)，加劇全球能源供給過剩擔(dān)憂；以及近期海外市場動蕩，市場情緒敏感脆弱，任何風(fēng)吹草動都可能引發(fā)市場情緒劇烈波動。

全球能源供給過剩擔(dān)憂由來已久，未來較長一段時間原油供給過剩有望延續(xù)，低油價或是新常態(tài)。

原油價格下跌原因

01全球能源需求不足是核心矛盾

目前全球經(jīng)濟(jì)并未擺脫金融危機(jī)影響，并且全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所面臨的挑戰(zhàn)仍然較多，全球能源需求增長乏力。2008 年以來全球經(jīng)歷美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯、歐債危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整階段，歐美央行先后實(shí)施非常規(guī)政策，盡管避免全球經(jīng)濟(jì)重蹈 1929-33 年的“大蕭條”但困擾全球結(jié)構(gòu)性問題并未消除，全球貧富分化、人口老化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡等問題并沒有得到有 效緩解，全球需求增長乏力，工業(yè)部門調(diào)整周期越發(fā)短期化，低通脹成為歐美頑疾。

2017 年美國實(shí)施減稅刺激政策，目前其效果也已消散殆盡，難以形成持續(xù)性增長動力。

近年來由于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題與經(jīng)濟(jì)長期低迷，歐美民粹主義強(qiáng)勢崛起，全球貿(mào)易保護(hù)主義，英國脫歐等地緣政治博弈此起彼伏，使得全球貿(mào)易阻力增大，經(jīng)濟(jì)前景不確定性上升，抑制了全球投資、消費(fèi)，加劇了市場波動。全球需求增長乏力，經(jīng)濟(jì)前景黯淡，通脹低迷，金融市場波動為歐美央行不斷加碼寬松貨幣政策創(chuàng)造條件。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，歐美非常規(guī)政策在應(yīng)對流動性危機(jī)是有效果，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率方面無能為力，超低利率與超寬松流動性對于提 振內(nèi)需效果有限且越來越弱，長期超寬松貨幣政策導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，金融市場繁榮掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱，并且如此巨量的流動性與金融市場非理性繁榮，不利于經(jīng)濟(jì)界結(jié)構(gòu)優(yōu)化，甚至阻礙市場出清，結(jié)構(gòu)扭曲，至少目前我們看到歐美公共部門、企業(yè)部門債務(wù)在不斷攀升中。

全球需求增長乏力制約能源需求，2014 年以來，國際原油價格中樞整體呈現(xiàn)一個震蕩下行走勢。

02 成也協(xié)議，敗也協(xié)議

2016年底OPEC+主要產(chǎn)油國“破天荒”達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，曾力挽國際原油市場崩潰，并在隨后2017、18年OPEC+在減產(chǎn)協(xié)議方面表現(xiàn)“默契”，先后采取延長減產(chǎn)協(xié)議、增加減產(chǎn)規(guī)模等，但2020年3月 6日，OPEC+未能就沙特提出的“新一輪原油減產(chǎn)協(xié)議”達(dá)成一致，引發(fā)市場對未來原油供給過剩的擔(dān)憂。

2013年以來，美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，打破了全球傳統(tǒng)能源供給格局，美股原油每年日均產(chǎn)量以9.4%速度增長，美國能源對進(jìn)口原油依賴在快速下降，傳統(tǒng)OPEC+主要產(chǎn)油國在亞洲、歐洲等新興市場展開競爭。

由于2013 年以來全球經(jīng)濟(jì)并未擺脫金融危機(jī)影響，全球能源需求乏力，國際原油價格持續(xù)下滑，2016年1月20日布倫特原油每桶價格一度低見27.1美元，長時間低油價導(dǎo)致OPEC+主要產(chǎn)油國財(cái)政、經(jīng)濟(jì)吃緊，2016年底OPEC+主要產(chǎn)油國超預(yù)期地達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，舒緩市場對原油過剩擔(dān)憂，對于穩(wěn)定油價啟動一定作用。2016-2018年原油上升另一個背景是全球主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)短暫的同步擴(kuò)張，帶動能源需求回暖。

? OPEC與非OPEC傳統(tǒng)產(chǎn)油國之間的博弈由來已久，這些經(jīng)濟(jì)體之間矛盾盤根交錯，涉及地緣政治、外交、軍事等，單從能源與經(jīng)濟(jì)利益角度看，隨著頁巖油技術(shù)不斷成熟，美國將逐步實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，并可能成為能源凈出口國，全球能源供應(yīng)消費(fèi)版圖將發(fā)生深刻變化，OPEC與非OPEC之間博弈更加激烈；很明顯，二者的共同利益在于保持原油價格在一個可持續(xù)位置，讓各自能源收入最大化；二者分歧就是如何打壓對手，占據(jù)盡量多的市場份額，保護(hù)本國能源產(chǎn)業(yè)。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

近年來，OPEC 與非OPEC在歐洲等市場的爭奪尤為激烈；美國希望沙特等產(chǎn)油國能按照最有利于美國的方式供給 原油；OPEC+中部分成員希望通過減產(chǎn)推升原油價格，增加收入，而另一部分成員更愿意接受目前市場份額通過低油價打壓頁巖油；即便是 OPEC+共同簽署的減產(chǎn)協(xié)議也難以確保每一成員國能完全嚴(yán)格遵守，減產(chǎn)協(xié)議下的分歧巨大。

新 能源技術(shù)發(fā)展PEC之間還夾雜著地緣政治等，這些產(chǎn)油國之間的矛盾幾乎是不可調(diào)和的，“觸動利益比觸動靈魂更難”。只有在全球能源需求持續(xù)放緩，原油價格跌至主要產(chǎn)油國的財(cái)政、經(jīng)濟(jì)“容忍線”，主要產(chǎn)油國才能形成減產(chǎn)“共識”，以穩(wěn)定油價。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

03 新源技術(shù)發(fā)展

隨著全球氣候變化對經(jīng)濟(jì)社會影響增大及各國對氣候問題的重視，各國都把發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)作為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，越來越多國家在認(rèn)真執(zhí)行《巴黎協(xié)定》（Paris Accord），控制氣候變化方面達(dá)到廣泛共識。但經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展離不開能源支持，尋找清潔能源、發(fā)展新能源技術(shù)成為各國為了能源戰(zhàn)略發(fā)展方向。如果各國政府積極落實(shí)《巴黎協(xié)定》，大力實(shí)施節(jié)能減排、提升新能源技術(shù)，不遠(yuǎn)將來傳統(tǒng)石化能源需求將大幅下降。

目前看，新能源要取代傳統(tǒng)化石能源還面臨諸多技術(shù)等方面瓶頸，但這種影響已在發(fā)生。

04 OPEC組織內(nèi)部以及美國、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國越來越無法達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議

頁巖革命極大重塑了全球油氣能源版圖。頁巖油規(guī)模化生產(chǎn)之前，全球原油生產(chǎn)主要集中于石油輸出國組織（OPEC）及俄羅斯等部分非OPEC經(jīng)濟(jì)體；2011 年以來隨著頁巖油的快速發(fā)展，美國原油市場份額也大幅回升，2018 年約為15%，一舉成為全球第一大產(chǎn)油國。

同時期，歐佩克原油的市場份額約為41%，俄羅斯原油的市場份額約為13%，沙特原油的市場份額同樣約為13%。

隨著OPEC在對國際油價控制能力的減弱，卡塔爾已于2019年1月退出OPEC。而2020年1月1日，厄瓜多爾也退出了OPEC。OPEC組織內(nèi)部以及與美國、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國越來越無法達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議。

低價原油對經(jīng)濟(jì)的影響

低油價是把“雙刃劍”。

01油價下挫的不利影響

（1）原油價格長時間低迷導(dǎo)致主要產(chǎn)油國財(cái)政收入下滑，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇對于原油生產(chǎn)企業(yè)偏空，但各國影響程度因原油開采成本而不同，原油價格低迷甚至跌破部分產(chǎn)油國開采、生產(chǎn)成本，企業(yè)盈利狀況惡化，尤其是類似美國頁巖油中小企本身負(fù)債高，長時間低油價，容易陷入經(jīng)營困境，嚴(yán)重時，可能對中小金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量惡化，引發(fā)局部系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（2）原油價格下跌惡化了全球通脹前景，拓展全球財(cái)政、貨幣政策空間。

目前全球尚未擺脫金融危機(jī)影響，受貧富分化、人口老化等結(jié)構(gòu)性問題，全球發(fā)展不平衡，以及地緣政治等不確定性因素，全球需求增長乏力，全球進(jìn)入“低通脹、低利率、高負(fù)債”的新常態(tài)。

原油價格下滑一方面直接通過降低工業(yè)制造業(yè)生產(chǎn)成本降低終端消費(fèi)品價格；另一方面原油價格容易帶動大宗商品價格走弱，拖累物價；尤其發(fā)達(dá)國家 能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定原油價格與通脹關(guān)聯(lián)度高，能源價格走弱直接拖累歐美發(fā)達(dá)國家物價。

截至目前，歐美經(jīng)濟(jì)仍“低通脹”困擾，2020 年1月歐元區(qū)、日本CPI同比分別1.4%和0.7%，美國1月核心PCE 同比增長1.6%，均偏離央行2.0%目標(biāo)。低通脹環(huán)境為歐美實(shí)施低利率（負(fù)利率）非常規(guī)政策創(chuàng)造條件，由于原油價格暴跌，歐美通脹前景惡化，投資者期待美聯(lián)儲進(jìn)一步降息預(yù)期，對歐、日央行深化負(fù)利率，并擴(kuò)大資產(chǎn)購買等，美債30年期收益率大幅下滑至1.0%以內(nèi)，刷新歷史低位，超寬松的貨幣金融環(huán)境拓展了歐美財(cái)政政策空間。

02有助于提振全球疲軟需求

（1）原油價格下跌助力全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

石油被譽(yù)為工業(yè)的“血液”，石油價格下降將有助于降低全球制造業(yè)、物流運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)、企業(yè)的能源支出成本，提升企業(yè)盈利能力；尤其是制造業(yè)大國，據(jù)路透數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年我國石油需求占全球總需求的14.5%，僅次于第一大消費(fèi)國美國，但我國原油進(jìn)口依賴度高達(dá)（72.67%），按照2019 年我國進(jìn)口原油50572萬噸計(jì)算，如果國際原油價格降低1美元，大約能為我國節(jié)省26 億美元支出。

（2）原油價格下跌有助于刺激居民消費(fèi)支出。

一方面，能源價格下跌令能源消耗的企 業(yè)生產(chǎn)成本下降，相關(guān)商品價格隨之下降，有助于提振居民消費(fèi)需求；另一方面，原油價格下跌節(jié)約家庭在能源方面的開支，這相當(dāng)于政府為普通民眾實(shí)施減稅，尤其對中低收人民眾而言，有助于提升其消費(fèi)邊際傾向。

另外，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動原油需求與原油價格逐步回升，將有助于彌補(bǔ)OPEC+主要產(chǎn)油國因原油價格下滑而出現(xiàn)的損失。

超低油價沖擊風(fēng)險偏好甚至流動性

01、1月下旬以來國際油價先后收到需求沖擊與供給沖擊

1月下旬以來原油價格走勢可分為兩個階段：需求沖擊與供給沖擊。

1月下旬至2月底，國際原油價格下跌是中國疫情爆發(fā)、全球疫情擴(kuò)散背景下，市場對于經(jīng)濟(jì)下行、運(yùn)輸業(yè)停滯等因素的擔(dān)憂。根據(jù)我們在報(bào)告《相比聯(lián)儲降息，更應(yīng)關(guān)注中東疫情風(fēng)險》中的估算，截止2月28日油價的跌幅已經(jīng)Price-in了未來2個月全球原油供給不變之下需求（按2018年原油消費(fèi)數(shù)據(jù)）驟降1.17%的情形。該階段油價下跌已經(jīng)基本反映了需求端的沖擊。進(jìn)入3月國際油價再次重挫則是供給沖擊的結(jié)果。

在需求低迷的背景下，市場原本對上周的OPEC+會議充滿期待，認(rèn)為OPEC與俄羅斯大概率達(dá)成進(jìn)一步減產(chǎn)協(xié)議。但3月6日俄羅斯臨時拒絕增加減產(chǎn)，令OPEC+會議談判破裂1。當(dāng)日WTI原油價格跌至41.28美元/桶、Brent油價跌至45.27美元/桶。3月8日沙特表示未來將增產(chǎn)至不低于1000萬桶/天，甚至有望將日產(chǎn)量增至1200萬桶/天2。3月9日當(dāng)天國際原油價格進(jìn)一步暴跌，截止當(dāng)天12:08，Nymex原油價格跌至28.52美元/桶。

02、油價或已再度跌破個別產(chǎn)油國現(xiàn)金成本

截止3月10日00:30，WTI原油及布倫特原油價格均明顯低于40美元/桶，低于絕大多 數(shù)供給國盈虧平衡成本，甚至低于個別原油供給國現(xiàn)金成本。目前美國頁巖油的盈 虧平衡成本在45美元/桶附近。如圖7所示，OPEC成員國原油生產(chǎn)的財(cái)政盈虧平衡 成本均顯著高于40美元/桶。我們假定過去3年全球各產(chǎn)油國現(xiàn)金成本變化不大，那 么目前的原油價格也已擊穿英國原油生產(chǎn)的現(xiàn)金成本。

03、超低油價容易引發(fā)供給國發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退甚至金融危機(jī)

對于多數(shù)原油生產(chǎn)國而言，原油是其最重要的經(jīng)濟(jì)來源，因此產(chǎn)油國的 經(jīng)濟(jì)增長對于油價極為敏感。國際原油價格也將直接影響原油生產(chǎn)國的外匯儲備規(guī) 模、財(cái)政盈虧水平。

一旦原油價格跌破某一產(chǎn)油國的盈虧平衡點(diǎn)該國就可能出現(xiàn)經(jīng) 濟(jì)衰退。此外，原油價格作為產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)的影子指標(biāo)，油價對于各國匯率、股市乃至國債價 格都有極強(qiáng)的影響。加上以外債占GDP比重或者外債占外儲比重衡量，多數(shù)產(chǎn)油國 對外風(fēng)險敞口較大，因此一旦油價重挫，產(chǎn)油國也極易出現(xiàn)金融危機(jī)。

由于當(dāng)前國際油價已經(jīng)顯著低于多數(shù)產(chǎn)油國的盈虧平衡點(diǎn)，因此各國爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退 以及金融危機(jī)的可能性極大。結(jié)合圖9及表1可知，目前的超低油價環(huán)境下委內(nèi)瑞拉 風(fēng)險度最高，阿聯(lián)酋、沙特與俄羅斯等國也將受到不同程度的沖擊。

04、超低油價可能到時原油供給國拋售海外資產(chǎn)

目前超低油價背景下，原油供給國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險大增，國內(nèi)金融市場動蕩為大概率。這也將導(dǎo)致原油供給國通過主權(quán)基金拋售境外資產(chǎn)。以沙特為例，沙特主權(quán)基金持有的境外股票與債券金額與原油價格高度正相關(guān)。

由此可見，一旦油價重挫至產(chǎn)油國盈虧平衡點(diǎn)甚至現(xiàn)金成本下方時，產(chǎn)油國將大量拋售 海外資產(chǎn)以變現(xiàn)。部分主要產(chǎn)油國均持有大量美國資產(chǎn)，因此油價大幅調(diào)整過程，美國資產(chǎn)也同樣面臨拋售風(fēng)險。

換言之，油價重挫階段產(chǎn)油國將拋售境外資產(chǎn)來降低自身風(fēng)險敞口，但該過程反而加劇了全球的流動性風(fēng)險、顯著抑制了市場風(fēng)險偏好。

可能的考核題目：

1．國際原油市場價格暴跌的原因是什么？

2．原油價格維持低位會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？

3．原油價格超低會造成什么風(fēng)險？