金盤科技成立于1997年，于2021年上市，主營(yíng)干式變壓器，80%的業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)。下游應(yīng)用廣泛，主要是新能源（風(fēng)能21%、太陽(yáng)能21%）以及工業(yè)企業(yè)電氣配套（18%）。

1，什么是干式變壓器？

變壓器，顧名思義，就是改變電壓的裝置。干式變壓器是指鐵心和線圈不浸在絕緣液體中的變壓器，主要依靠空氣對(duì)流進(jìn)行冷卻，與之相反的是油浸式變壓器。相比后者，干式變壓器比較安全，可以放在人群密集的市區(qū)中。受益于新能源的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)干式變壓器產(chǎn)量將達(dá)到3.8億千伏安，2019-2025CAGR=5.67%。

下圖是干式變壓器，而我們印象中掛在高壓電線桿上的那種，即油浸式變壓器。

雖然整個(gè)干式變壓器市場(chǎng)增速并不高，但其中有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。財(cái)通證券預(yù)測(cè)，2030年全球陸風(fēng)用干式變壓器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)174.09億元，2021-2030年CAGR=19.30%，其中，國(guó)內(nèi)陸風(fēng)干變市場(chǎng)CAGR=47.98%，海外CAGR=10.80%。

因?yàn)榻壎巳蜃畲蟮娘L(fēng)機(jī)客戶維斯塔斯，公司在風(fēng)電領(lǐng)域的干式變壓器市占率約為25.5%，整體干式變壓器市場(chǎng)占有率10%左右，算是全球龍頭。風(fēng)電是公司目前的重點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，就營(yíng)業(yè)收入而言，2018-2021年公司在風(fēng)能領(lǐng)域的營(yíng)收CAGR=28.91%，而太陽(yáng)能領(lǐng)域僅有0.53%。

2，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

以下數(shù)據(jù)是百分比，不是億元?？窗俜直饶芊奖懔私赓Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，而不是總量情況。下同。

先看流動(dòng)資產(chǎn)。從最新報(bào)告期來(lái)看，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)占比合計(jì)12.72%，缺錢，最大科目是應(yīng)收賬款，占比29.87%，以及存貨（23.69%）。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)業(yè)收入的比重幾乎似乎45%，什么意思呢？也就是一半左右的營(yíng)收得靠賒賬，畢竟下游是大客戶。

再看非流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)+在建工程占比大約17.38%，相比龐大的應(yīng)收賬款和存貨而言算少的。這是一家典型的制造業(yè)公司，固定資產(chǎn)是非流動(dòng)資產(chǎn)的大項(xiàng)，但是大客戶帶來(lái)的賬期可能是更大的問題。

負(fù)債端，主要是長(zhǎng)期有息負(fù)債（長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券=13.82%），用以彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足。應(yīng)付款項(xiàng)占比29.44%，接近應(yīng)收賬款的占比，也就是這一行是典型的“你欠我我欠你”的模式，大客戶拖我賬期，我拖上游賬期，把資金壓力轉(zhuǎn)移掉。

幸運(yùn)的是，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都還比較穩(wěn)定，和大客戶的關(guān)系沒有太大問題。

3，盈利能力

公司去年扣非ROE=8.99%，凈利率僅5.97%，主要是變壓器毛利率確實(shí)很低。

毛利率低意味著對(duì)成本的變化極其敏感，因?yàn)槿狈彌_墊。2021年因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲（電解銅價(jià)格平均上漲 40.39%）導(dǎo)致毛利率下降，此外疫情、俄烏等也對(duì)運(yùn)費(fèi)產(chǎn)生了影響。

2022年，公司的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為3.35%、10.07%、5.21%，也就是公司不需要（或者并沒有）在拓展市場(chǎng)上花費(fèi)太多力氣，反而是對(duì)內(nèi)花費(fèi)比較多。從員工結(jié)構(gòu)來(lái)看，這是一家典型的工廠，生產(chǎn)人員占比最多，其次是技術(shù)人員，符合費(fèi)用率結(jié)構(gòu)。

此外，可能由于行業(yè)景氣度在上升，公司的人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利提高明顯，人均薪酬也在提高。

4，個(gè)人看法

機(jī)緣巧合情況下接觸到這家公司，所以蠻看看，本文并不是什么嚴(yán)肅的分析，只是一些筆記。

本人對(duì)變壓器不是很了解，毛利率才20%，似乎并沒有太大的溢價(jià)權(quán)，也就是這一行的技術(shù)壁壘似乎不高。當(dāng)然我們也可以用新能源行業(yè)的通用邏輯來(lái)套，比如安全性、產(chǎn)業(yè)鏈粘性等，維斯塔斯跟你合作這么久，就存在重置成本的問題，也就是如果我換了別人家的變壓器，出事了怎么辦？但另一方面，如果另一家變壓器公司，真的拼了命想進(jìn)入維斯塔斯的供應(yīng)鏈，也不是不行，無(wú)非是時(shí)間問題，只要它證明自己有足夠的實(shí)力、品質(zhì)、安全性、穩(wěn)定性，那么金盤科技就很容易被替代。

此外，公司是細(xì)分領(lǐng)域（風(fēng)電）龍頭，在其他領(lǐng)域并非如此。

所以我傾向于認(rèn)為，這是一個(gè)β屬性更強(qiáng)的公司，看不到公司本身的α。也就是說，這家公司的景氣度是跟隨行業(yè)的（事實(shí)上很多新能源公司都是如此）。但既然跟隨行業(yè)的景氣度，而你看好風(fēng)電的話，也不是非它不可，明陽(yáng)、金風(fēng)、大金、金雷、日月……你能選擇的對(duì)象非常多，甚至你不會(huì)選的話，買風(fēng)電ETF也行。

問題在于，風(fēng)電的周期不好判斷，我跟研究風(fēng)電的兄弟聊過，他說得密集跟蹤北極星網(wǎng)站上的招標(biāo)信息，而ZF下一次要招標(biāo)多少，你是猜不出來(lái)的，所以對(duì)于風(fēng)電這個(gè)行業(yè)，我整體上是放棄。