菜花總的看法是，主動(dòng)撤回申請(qǐng)肯定與以上三點(diǎn)無(wú)關(guān)，但科創(chuàng)板錯(cuò)失聯(lián)想，是一件非?？上У氖虑?，這是中國(guó)僅有的幾家在國(guó)際市場(chǎng)上能打的科技企業(yè)，而現(xiàn)在科創(chuàng)板上的企業(yè)，最多也就有一些局部能打的公司，比如傳音在非洲，但大家對(duì)聯(lián)想攻擊的缺乏核心科技，傳音會(huì)更多？以現(xiàn)在科創(chuàng)板的整體科技成色，配不配的上聯(lián)想都值得反思。

聯(lián)想中止科創(chuàng)板上市是不是因?yàn)樗^的“科創(chuàng)屬性不足”？

從2019年開始，證監(jiān)會(huì)和上交所針對(duì)科創(chuàng)板的發(fā)審規(guī)則每年都根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整。最新的是2021年4月出臺(tái)的《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，最大的變化是既明確了科創(chuàng)板優(yōu)先支持方向，還限制了金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)以及禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。在指標(biāo)方面，增加了研發(fā)人員占比，增加對(duì)技術(shù)先進(jìn)性、科技發(fā)展方向、行業(yè)領(lǐng)域及相關(guān)指標(biāo)的披露要求和保薦機(jī)構(gòu)的核查把關(guān)責(zé)任。這些上市規(guī)則的調(diào)整，必然要求已經(jīng)提交申請(qǐng)的企業(yè)隨之優(yōu)化發(fā)行上市申請(qǐng)細(xì)則?？苿?chuàng)板對(duì)擬上市的一些硬性財(cái)務(wù)規(guī)定是隨著發(fā)行市值的不同而不同的，但是即便是最高等級(jí)的發(fā)行市值要求，聯(lián)想也是符合要求的。比如，營(yíng)收規(guī)模-最近3年?duì)I收增速20%、最近1年?duì)I收規(guī)模超過3億等（2選1）。這方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是給予了肯定回復(fù)的。

雖然聯(lián)想集團(tuán)一直被不少網(wǎng)友吐槽為“組裝廠”、“貿(mào)易公司”，但聯(lián)想也有一些可以拿得出手的“硬實(shí)力”：在全球超級(jí)計(jì)算機(jī)TOP500中入圍184臺(tái)，連續(xù)7次獲得全球高性能計(jì)算提供商份額第一名，為中國(guó)載人航天工程總體仿真實(shí)驗(yàn)室，其實(shí)中國(guó)的“神舟十號(hào)”和“神舟十一號(hào)”載人航天發(fā)射任務(wù)，聯(lián)想HPC都承擔(dān)了大量重要的計(jì)算任務(wù)。

因此，聯(lián)想的高性能計(jì)算、可持續(xù)材料工藝、人工智能算法、5g等都符合科創(chuàng)板的定位，從這個(gè)角度來(lái)講，沒有聯(lián)想集團(tuán)的科創(chuàng)板，也是有些許遺憾的。

一句話，現(xiàn)在的科創(chuàng)板企業(yè)，有能為國(guó)家重大工程出力的嗎？

其次，市場(chǎng)上對(duì)聯(lián)想集團(tuán)輕研發(fā)的質(zhì)疑有失偏頗。

一家企業(yè)的研發(fā)投入，要結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、行業(yè)盈利能力未來(lái)市場(chǎng)潛力來(lái)看，僅僅看有限的幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是不客觀的。研究過汽車行業(yè)的讀者都知道，汽車整車廠的投資潛力是大于零部件的，但如果你去統(tǒng)計(jì)他們的研發(fā)投入比，整車廠遠(yuǎn)小于它的供應(yīng)商。以長(zhǎng)城汽車為例，這家中國(guó)最具潛力的整車廠商，筆者有個(gè)組合因?yàn)橹貍}(cāng)長(zhǎng)城汽車市值翻了4.5倍，長(zhǎng)城汽車2020年的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收只在3%左右，而它的供應(yīng)商德賽西威有12%的研發(fā)營(yíng)收比。如果我們僅僅以這個(gè)比例來(lái)說明長(zhǎng)城汽車的投資潛力低于德賽西威是要貽笑大方的。

很多人還忽略了一個(gè)基本事實(shí)，聯(lián)想八成的營(yíng)收來(lái)自已經(jīng)很成熟的PC產(chǎn)業(yè)，而這個(gè)領(lǐng)域的世界巨頭的研發(fā)力度都在趨緩。聯(lián)想集團(tuán)2018年、2019年及2020年的研發(fā)投入分別為102億元、115億元以及120億元，累計(jì)超過300億元。這三年，聯(lián)想的營(yíng)收收入分別為3423億元、3526億元和4116億元，同期研發(fā)占比依次為2.48%、2.63%、2.39%。與此形成對(duì)比，惠普的投入研發(fā)比也只有2.6%！最近幾年，惠普研發(fā)支出分別為11.9億、12億及11.9億美元，從絕對(duì)數(shù)值上來(lái)看不如聯(lián)想。因此，面對(duì)國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)列強(qiáng)，聯(lián)想的研發(fā)力度并不弱。

研發(fā)的目的是為了創(chuàng)造更好的產(chǎn)品，更好的產(chǎn)品的一個(gè)衡量指標(biāo)就是更高的銷售毛利率。從這個(gè)數(shù)據(jù)看，聯(lián)想是遠(yuǎn)超過同業(yè)平均水平的（但是低于惠普），見下圖。

聯(lián)想的營(yíng)收大頭來(lái)自已經(jīng)很成熟的PC，而這個(gè)領(lǐng)域的研發(fā)規(guī)律和華為所在通信市場(chǎng)，蘋果所在的智能手機(jī)市場(chǎng)是截然不同的，做生意做投資都不能違背基本規(guī)律。當(dāng)聯(lián)想申請(qǐng)科創(chuàng)板準(zhǔn)備進(jìn)軍高性能計(jì)算、可持續(xù)材料工藝、人工智能算法、5g等領(lǐng)域的時(shí)候，你說它過去研發(fā)投入不夠是沒道理的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的PC確實(shí)不需要像華為、蘋果那樣投入研發(fā)。況且，正如我們前面所說，僅僅看幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有點(diǎn)盲人摸象的感覺。

聯(lián)想最近三年的研發(fā)投入累計(jì)超過300億，這個(gè)絕對(duì)額排名科創(chuàng)板申請(qǐng)上市企業(yè)第一名。因此，說“科創(chuàng)屬性不夠”所以被迫撤回科創(chuàng)板申請(qǐng)的說法是站不住的。

一句話，科創(chuàng)板上還有哪家企業(yè)能在全球市場(chǎng)上把其他國(guó)際科技巨頭打的落花流水的？

一些看不懂財(cái)務(wù)報(bào)表的人還在拿聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率提出了異議

聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)處于90%的高位，作為投資者我個(gè)人也很關(guān)心這個(gè)事兒。招股書顯示，截至 2019年3月31日、2020年3月31日和 2021年3月31日的三個(gè)財(cái)年，聯(lián)想集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)86.34%、87.37%和90.50%，這是三個(gè)財(cái)年的流動(dòng)比率分別是0.82、0.81、0.85，存在一定程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一家公司的負(fù)債，從時(shí)間上分可以分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，從性質(zhì)上份可以分為帶息負(fù)債和運(yùn)營(yíng)負(fù)債。從投資的風(fēng)險(xiǎn)控制角度，我關(guān)心的是：聯(lián)想到底欠外部多少錢？或者，我們稱之為帶息負(fù)債是多少？在最新提交的以A股財(cái)報(bào)規(guī)范發(fā)布的招股說明書中，總負(fù)債是2259億，但是要扣除不需要還本付息的部分（比如應(yīng)付貿(mào)易賬款、應(yīng)付票據(jù)、遞延收益）等，應(yīng)付類的負(fù)債是生意過程中正常的負(fù)債類項(xiàng)目，向上游賒欠貨款，等賣出去后馬上就還上了。真正的帶息大約是1530億，這是要真金白銀掏出來(lái)的。這么分解后其實(shí)負(fù)債情況不如數(shù)字看起來(lái)那么嚴(yán)重，但即便如此，聯(lián)想集團(tuán)的高負(fù)債也是要引起管理層高度重視。以后需要進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)率，提高研發(fā)、推廣、運(yùn)營(yíng)效率，降低運(yùn)營(yíng)成本。

但，這并不是說聯(lián)想的負(fù)債率很危險(xiǎn)。這是PC行業(yè)的共性，惠普的負(fù)債率超過100%，戴爾的負(fù)債率超過90%，科技企業(yè)的最大標(biāo)桿蘋果、索尼這些企業(yè)負(fù)債率也達(dá)到了80%左右。

順便說下我今天注意到的新聞，聯(lián)想集團(tuán)正在用低成本和長(zhǎng)期的負(fù)債置換高成本的短期的負(fù)債。他們的短期有息流動(dòng)負(fù)債余額從2020/2021財(cái)年期初的32.95億美元下降到最新的6.94億美元，與此同時(shí)，聯(lián)想的長(zhǎng)期有息非流動(dòng)負(fù)債余額從2020/2021財(cái)年期初的15.65億美元大幅增長(zhǎng)至期末的33.04億美元。聯(lián)想之所以能這么做，和最近的財(cái)報(bào)帶來(lái)的資信條件上市，融資成本下降有關(guān)系。

所以，關(guān)于聯(lián)想的高負(fù)債，我的觀點(diǎn)如下：

乍一看很高，要引起高度關(guān)注；

真實(shí)的負(fù)債情況沒有財(cái)報(bào)數(shù)字看起來(lái)的嚴(yán)重，因?yàn)楹艽笠徊糠謥?lái)自應(yīng)收賬款類的負(fù)債；

良好的經(jīng)營(yíng)成績(jī)會(huì)提升企業(yè)資信條件，從而降低了融資成本，有利于緩解高負(fù)債隱憂。

最近還有很多觀察者對(duì)聯(lián)想2020/2021財(cái)年的存貨數(shù)據(jù)提出了“異常”的判斷。實(shí)際上，這是很基本的經(jīng)營(yíng)常識(shí)：1、因?yàn)楣?yīng)材料短缺并預(yù)期下一步價(jià)格上漲將導(dǎo)致下游廠商囤積庫(kù)存；2、國(guó)內(nèi)外疫情影響了部分區(qū)域和產(chǎn)品的銷售。存貨增加并不只是聯(lián)想一家的現(xiàn)象，小米今年的存貨也同比增加了25%左右。

比2020年和2019年的“原材料及在制品”的增幅超過130億，這些原材料一定會(huì)在下一個(gè)財(cái)年變成制成品的啊，再加上我們剛才說的，因?yàn)榻衲晷酒?、硬盤漲價(jià)導(dǎo)致下游廠商囤貨是很符合常識(shí)的，似乎并不值得很認(rèn)真對(duì)待這類質(zhì)疑？

最后，菜花個(gè)人認(rèn)為聯(lián)想主動(dòng)撤回申請(qǐng)的可能原因有三條：

首先，推遲上市能給聯(lián)想的新興業(yè)務(wù)充分發(fā)展時(shí)間。要知道，時(shí)間站在聯(lián)想的一邊：數(shù)據(jù)中心集團(tuán)于2020/21財(cái)年上半年的收入同比增長(zhǎng)15%至30.91億美元，占總營(yíng)業(yè)收入的11%，第二財(cái)季收入更是呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)之勢(shì)。由于云服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)旺盛，這塊業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁。同時(shí)，2020/21財(cái)年的第二季度，聯(lián)想的智慧服務(wù)的增幅高達(dá)49%，其中核心的智能化全周期服務(wù)收入大增199%。智慧城市、智慧教育等"6+"領(lǐng)域獲得多個(gè)燈塔級(jí)項(xiàng)目案例。另外，聯(lián)想還基于兩項(xiàng)首創(chuàng)技術(shù)打造了聯(lián)想晨星機(jī)器人，成為工業(yè)機(jī)器人的成功實(shí)踐典范，公司還與德國(guó)工業(yè)4.0發(fā)起者之一、全球最大的企業(yè)管理和協(xié)同化電子商務(wù)解決方案供應(yīng)商SAP達(dá)成合作等等。假以時(shí)日，當(dāng)這些業(yè)務(wù)在各自領(lǐng)域開花結(jié)果，聯(lián)想無(wú)論是從基本面還是市場(chǎng)估值，都大概率將以更強(qiáng)的姿態(tài)回歸。

至于很多人質(zhì)疑聯(lián)想高層的薪酬，他們只是天真地被“薪資上億”這樣的標(biāo)題吸引。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，最近3年（2018-2020）楊元慶在聯(lián)想集團(tuán)的薪酬分別是1.035億、1.747億、1.719億。楊元慶這個(gè)薪酬看起來(lái)是很驚人，仔細(xì)看下去，這份薪資的結(jié)構(gòu)：工資（固定薪酬）占比8%、年度績(jī)效獎(jiǎng)金（表現(xiàn)獎(jiǎng)金）占比31%、股權(quán)激勵(lì)（長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)）占比61%。

薪酬中占92%是年度績(jī)效和股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)不好隨便賣，并且理論上講，公司經(jīng)營(yíng)越好，高管薪酬越高也并沒有什么問題。當(dāng)然要承認(rèn)，這種亮眼的“薪酬體系”，在當(dāng)前“共同富?！钡那榫w下不是加分項(xiàng)。除此以外，因?yàn)槁?lián)想一直是國(guó)際化企業(yè)，利潤(rùn)表上還有很多外籍高管在拿著高薪，在國(guó)際市場(chǎng)上，不用高薪怎么搶得來(lái)人才，難道跟老外談中國(guó)情懷嗎。

其次，從監(jiān)管的角度看，當(dāng)前科創(chuàng)板各項(xiàng)制度在不斷完善中。聯(lián)想的體量又非常大，上市后對(duì)交易市場(chǎng)的影響肯定很大，這種大體量的公司上市后的市場(chǎng)反饋不一定能完全預(yù)知和掌控，這會(huì)讓相關(guān)部門變得很慎重。因此，我相信聯(lián)想主動(dòng)撤回申請(qǐng)是反復(fù)溝通后的選擇。

最后，從投行的角度，聯(lián)想目前業(yè)務(wù)線的梳理和財(cái)務(wù)狀況還有很大的優(yōu)化空間。最新的科創(chuàng)板上市暫行規(guī)定中，要求“壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任”，這就要求投行需要真正沉下心來(lái)幫助梳理業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方方面面的細(xì)節(jié)。這些都需要時(shí)間。

總之，聯(lián)想戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖然初見成效但也還要時(shí)間孵化和發(fā)展，盈利潛力沒完全體現(xiàn)，未來(lái)能否真正體現(xiàn)到財(cái)報(bào)上，對(duì)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的挑戰(zhàn)是相當(dāng)大的，而這些需要時(shí)間來(lái)優(yōu)化。