10月9日，健友股份發(fā)布了滬深兩市第一份三季報，前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.58億元，同比增長18.08%；凈利潤6.13億元，同比增長36.69%。

從歷年財報數(shù)據(jù)來看，雖然遇到了疫情的影響，公司依然收獲了有史以來最佳三季報。

數(shù)據(jù)來源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

從公司的營收和凈利潤發(fā)展看，是非常難得的成長型曲線。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，中國GDP已經(jīng)成為全球第二，很多行業(yè)已經(jīng)從增量市場轉(zhuǎn)型為存量市場，依然能維持兩位數(shù)增長的行業(yè)越來越少。

健友股份的高成長，在于其產(chǎn)品和市場空間的特殊性。

一、肝素原料藥生產(chǎn)商的發(fā)家史

無論北方還是南方，很多地方有過年灌香腸的風俗，北方的口味偏咸，南方的口味偏甜。眼看甜咸之爭又要開始，不過這不是重點，重點是香腸越來越貴了。

尤其是灌香腸用的腸衣，主要來自豬小腸，成本越來越高了。

有些藥廠會從源頭收購豬小腸，用來生產(chǎn)肝素。

肝素怎么用豬小腸做？

原來，肝素最早是從豬肝提煉的，所以叫肝素，后來發(fā)現(xiàn)小腸更容易提煉。

在心血管治療中，肝素的作用至關重要，可以防血栓，是血液透析治療中具有難以替代的作用，是唯一有效的特效藥物。

健友股份成立于2000年，前身為南京第二生物化學制藥廠。

是中國早期從事肝素提取純化和開發(fā)肝素類粘多糖產(chǎn)品結構確認方法的制藥企業(yè)之一，至今已從事肝素產(chǎn)品的生產(chǎn)超過20年，公司目前為全球最大肝素原料藥供應商。

公司是輝瑞、賽諾菲、諾華等國際醫(yī)藥巨頭的供應商，根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，公司擁有通過美國FDA及歐盟CEP標準、全亞洲產(chǎn)能領先的高端無菌制劑生產(chǎn)線。

美國是肝素最大的肝素類藥物消費市場，差不多占全球的40%。但是，美國是全球第二大的產(chǎn)豬國，為什么沒有肝素產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)呢？這和美國制造業(yè)空心化有很大關系，這種不如金融業(yè)賺錢的行業(yè)，在美國很難有市場。

二、豬小腸的套期保值模式

2018年以來的非洲豬瘟，對豬肉行業(yè)的打擊是巨大的。肝素生產(chǎn)企業(yè)很難收購到健康的豬小腸，健友股份是如何解決這個問題的呢？

公司半年報顯示，自 2015 年以來逐步建立肝素粗品庫存，在價格進一步上漲前囤積低價原材料，有效降低生產(chǎn)成本，維持公司產(chǎn)品毛利穩(wěn)定。

熟悉套期保值的朋友，立馬就能看出來其中的精妙之處，這其實就是套保的玩法。通過預設價格區(qū)間進行囤貨的管理模式，讓公司的經(jīng)營成果可控。

這是一個騷操作，而且也給公司的報表帶來了很大的干擾，誤導很多分析結果。

四、現(xiàn)金流之惑

比如存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，由于大規(guī)模囤貨，導致公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升，2020年三季報比2017年同期翻了一番還多，換別的公司，就可以懷疑通過轉(zhuǎn)成本虛增利潤了。

但健友股份確實不是。

公司一年營收不足25億，但存貨囤了40多億，換任何一個其他行業(yè)，都屬于不正常，有財務造假的重大嫌疑。

而健友股份都是囤的豬小腸。

很想看看，40多億的豬小腸，會有多么壯觀，酒池肉林啊… …

星空君有個指標：經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年以上為負數(shù)的，都不是值得投資的標的。因為這種公司銷售的商品收回現(xiàn)金的能力很差，大概率會發(fā)生壞賬等風險。

健友股份2016年以來，僅有2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為小額正數(shù)，其他年份均為大額負數(shù)。

這種公司，是不是真實盈利能力比較差？

這確實是一家非常特殊的公司。

理解健友股份的異?，F(xiàn)金流，需要理解公司的業(yè)務模式。

公司近年來，一直開啟了買買買模式，囤了大量的豬小腸。存貨也從2016年的6.7億激增到2020年三季度的41.42億。

數(shù)據(jù)來源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

這些存貨不花錢嗎？

所以，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為負數(shù)就正常了。

由于經(jīng)營模式穩(wěn)定，大客戶的采購額也連年增加，公司通過囤積存貨來實現(xiàn)未來業(yè)績穩(wěn)健增長。

這種模式非常罕見，換個行業(yè)風險就非常大，不能代表普遍情況。

五、經(jīng)營風險

當然了，公司也不是沒有風險。這種運作模式，其實風險還蠻大。

1、對大客戶過度依賴的風險

公司前五大客戶的銷售額占公司營業(yè)收入的比重達到65.93%。這里有兩個解讀方式，一是行業(yè)集中度比較高，從事肝素下游業(yè)務的企業(yè)基本都是極少數(shù)的國際巨頭，因此公司依賴大客戶也是常規(guī)之舉；二是公司產(chǎn)品線過于單一，抗風險能力不夠強。

2、資金鏈過于緊張的風險

公司的"套保"囤貨方式，對資金鏈的壓力非常大。作為一家輕資產(chǎn)企業(yè)，公司借款和應付債券超過21億，和一年的營收額差不多。

利潤表顯示，公司1-9月份利息支出接近4000萬元，資金成本比較高。為了減輕資金壓力，公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。

3、研發(fā)不足

公司在2020年半年報中稱，創(chuàng)新是醫(yī)藥企業(yè)的生命線，公司擁有 FDA 認證的研發(fā)中心，為中國第一批通過美國 FDA 認證的無菌制劑研發(fā)機構，同時公司目前擁有超過 300 人的強大研發(fā)團隊，研發(fā)團隊極具創(chuàng)造性和前瞻性。報告期內(nèi)， 公司研發(fā)投入 9,528.4 萬元，同比增長 27.22%。

然而事實情況是，公司的研發(fā)支出只有營收的6.67%，從某種意義上講，公司是在吃"老本"。