文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

煤炭行業(yè)屬于較為典型的周期性行業(yè)，目前處于高景氣周期。2022年，全國(guó)原煤產(chǎn)量達(dá)45.60億噸，同比增長(zhǎng)10.5%。同年，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)10,202億元，創(chuàng)歷史新高，而2019年行業(yè)利潤(rùn)總額僅為2,830.30億元?！笆濉币詠?lái)，全國(guó)累計(jì)退出煤礦5,600處左右，退出落后煤炭產(chǎn)能10億噸/年以上。截至2022年底，全國(guó)煤礦數(shù)量減少至4,400處以內(nèi)。

9月26剛遞交了問(wèn)詢函的上海山源電子科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：山源科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券。公司本次公開(kāi)發(fā)行股份不超過(guò)2,733萬(wàn)股，不涉及股東公開(kāi)發(fā)售股份，本次公開(kāi)發(fā)行的股份數(shù)量不低于公司發(fā)行后股本總額的25%。公司此次擬投入募集資金6.28億元，用于礦山智能化設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、5G+礦山工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)研發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

山源科技突擊新增眾多機(jī)構(gòu)股東，收購(gòu)虧損子公司深圳酷源形成商譽(yù)；毛利率持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)失血，稅補(bǔ)占比高；研發(fā)占比低于同行均值，股份支付近千萬(wàn)元；應(yīng)收賬款和存貨高企，回款比例驟減；前五大客戶變動(dòng)大，與運(yùn)營(yíng)商關(guān)系密切，與龍軟科技形成信披沖突。

突擊新增眾多機(jī)構(gòu)股東，收購(gòu)虧損子公司深圳酷源形成商譽(yù)

2001年2月，山源有限成立，注冊(cè)資本51萬(wàn)元。其中景杰出資17萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的33.3333%；周庚山出資17萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的33.3333%；樊來(lái)盛出資17萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的33.3333%，其中樊來(lái)盛所持出資的實(shí)際持有人為景杰。山源有限設(shè)立時(shí)，股東咨詢代理機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為公司設(shè)立時(shí)必須有至少三位自然人股東，故景杰將部分股權(quán)登記在其朋友樊來(lái)盛名下，以增加股東人數(shù)。2002年底，周庚山將其所持有的山源有限33.33%股權(quán)（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本17萬(wàn)元）轉(zhuǎn)讓給景杰，本次景杰所受讓的股權(quán)仍由樊來(lái)盛代持。

公司控股股東及實(shí)際控制人為景杰先生、景偉濤女士，兩人系夫妻關(guān)系。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，景杰、景偉濤夫婦合計(jì)直接持有公司3,247.5250萬(wàn)股股份，占公司股份總數(shù)的39.6093%；通過(guò)上海匯家間接控制山源科技157.9636萬(wàn)股股份，占公司股份總數(shù)的1.9266%；由于上海匯家為山源至善和山源明德的執(zhí)行事務(wù)合伙人，景杰先生為執(zhí)行事務(wù)合伙人委派代表，因此景杰先生亦通過(guò)山源至善、山源明德間接控制山源科技351.2000萬(wàn)股股份，占公司股份總數(shù)的4.2835%。景杰先生、景偉濤女士合計(jì)控制山源科技3,756.6886萬(wàn)股，占公司股份總數(shù)的45.8195%。

2022年5月和2022年12月，山源科技兩輪外部投資者投資入股的投后估值分別為7.46億元、16.51億元。半年多之間估值劇增，公司稱其中第一輪投資的價(jià)格系于2021年10月確定。兩次增資期間，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、發(fā)行上市的規(guī)劃和前景更加清晰等因素導(dǎo)致投資定價(jià)存在較大差異。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，國(guó)有股東通服資本持有公司440萬(wàn)股股份，持股比例為5.3666%；公司的國(guó)有實(shí)際控制股東財(cái)通創(chuàng)新持有公司240.787萬(wàn)股股份，持股比例為2.9368%。公司申報(bào)前十二個(gè)月新增股東包括山源至善、山源明德、金融科技基金、海創(chuàng)智鏈基金、山翌源和、崟盛投資、寧波金浦、開(kāi)源邁寶、國(guó)儀福光和開(kāi)源新合。

通服資本系中國(guó)通信服務(wù)股份有限公司的全資子公司。中國(guó)通信服務(wù)股份有限公司系中國(guó)電信集團(tuán)公司控制的公司。中國(guó)電信為國(guó)內(nèi)5G頻段使用授權(quán)的擁有者。通服資本入股公司的價(jià)格為11.378元/股，如公司發(fā)行股票并上市，通服資本的證券賬戶應(yīng)標(biāo)注為“SS”，財(cái)通創(chuàng)新的證券賬戶應(yīng)標(biāo)注為“CS”，海創(chuàng)智鏈基金的大股東是青島海爾集團(tuán)。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司擁有5家全資子公司或合伙企業(yè)、1家參股公司、家分公司。其中子公司深圳酷源系收購(gòu)而來(lái)；值得權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意的是，2021年6月，子公司上海苑盛曾通過(guò)母公司進(jìn)行轉(zhuǎn)貸融資，金額為200萬(wàn)元。

報(bào)告期各期末，山源科技商譽(yù)賬面金額分別為0萬(wàn)元、460.06萬(wàn)元和459.80萬(wàn)元，系公司收購(gòu)深圳酷源形成。深圳酷源成立于2020年12月18日，2021年7月，公司受讓劉碧波所持有的深圳酷源15%股權(quán)及酷源長(zhǎng)興所持有的深圳酷源60%股權(quán)。本次股權(quán)收購(gòu)由沃克森進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2021年3月31日深圳酷源的全部權(quán)益價(jià)值為809.00萬(wàn)元確定其75%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為606.75萬(wàn)元，2022年凈利潤(rùn)為-342.90萬(wàn)元。

毛利率持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)失血，稅補(bǔ)占比高

山源科技專業(yè)從事智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺(jué)監(jiān)控等產(chǎn)品與系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。2020年-2022年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.64億元、2.306億元和4.095億元，凈利潤(rùn)分別為2083.99萬(wàn)元、3276.52萬(wàn)元和7038.81萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為1,885.87萬(wàn)元、2,936.96萬(wàn)元和6,711.90萬(wàn)元。公司扣除所得稅和少數(shù)股東損益影響額后的非經(jīng)常性損益占當(dāng)期歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的比重分別為9.51%、10.36%和4.64%。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為129.74萬(wàn)元、1,827.08萬(wàn)元和-1,925.84萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~低于同期凈利潤(rùn)水平，2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)。

報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為737.81萬(wàn)元、1,003.81萬(wàn)元和2,396.83萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額（扣除股份支付費(fèi)用）的比例分別為27.51%、26.44%和26.44%。報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益分別為410.20萬(wàn)元、750.63萬(wàn)元和1,623.22萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益類非經(jīng)常性損益主要政府補(bǔ)助構(gòu)成。兩者疊加占比將占利潤(rùn)總額的比例在4成－5成間。

山源科技的主要產(chǎn)品為智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺(jué)監(jiān)控系統(tǒng)，為軟硬件一體化產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司智能礦山信息通信系統(tǒng)收入金額分別為6,196.45萬(wàn)元、1.231億元和2.67億元，占比分別為37.85%、53.47%和65.24%；公司智能礦山供電管控與保障系統(tǒng)收入金額分別為8,995.57萬(wàn)元、9,311.29萬(wàn)元和1.283億元，占比分別為54.95%、40.43%和31.35%。公司智能礦山視覺(jué)監(jiān)控系統(tǒng)收入金額分別為1,179.36萬(wàn)元、1,404.48萬(wàn)元和1,395.13萬(wàn)元，整體銷售規(guī)模較小。

公司所在的智能礦山行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為各大煤炭企業(yè)。煤炭作為我國(guó)的基礎(chǔ)能源，其行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣度具有較強(qiáng)的相關(guān)性，通常經(jīng)濟(jì)周期上行刺激煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，反之將抑制煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，因此煤炭行業(yè)屬于較為典型的周期性行業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，山源科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為50.58%、47.92%和44.37%，毛利率有所下降但整體仍保持在較高水平。一方面，報(bào)告期內(nèi)公司智能礦山信息通信系統(tǒng)的銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為37.85%、53.47%和65.24%，智能礦山信息通信系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率略低于其他產(chǎn)品；另一方面，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷模式收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為19.09%、28.00%和36.00%，在經(jīng)銷模式下，公司對(duì)經(jīng)銷商的銷售定價(jià)通常低于直銷模式，報(bào)告期內(nèi)，隨著公司的業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，公司的經(jīng)銷模式收入占比不斷提升，因此整體毛利率有所下降。

研發(fā)占比低于同行均值，股份支付近千萬(wàn)元

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用金額分別1,060.86萬(wàn)元、1,705.51萬(wàn)元和3,446.90萬(wàn)元。2020年-2022年，山源科技的研發(fā)費(fèi)用率分別為6.47%、7.40%和8.47%，低于可比同行均值10.48%、8.87%和9.36%。

報(bào)告期各期末，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為40人、66人、104人，各期研發(fā)費(fèi)用中的職工薪酬金額分別為671.40萬(wàn)元、1,148.94萬(wàn)元和2,380.69萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)人員平均薪酬分別為19.75萬(wàn)元、21.68萬(wàn)元、28.01萬(wàn)元，其中2022年增加6.33萬(wàn)元，增幅較為明顯。

2022年6月，山源至善、山源明德設(shè)立，后山分別認(rèn)購(gòu)公司新增股份212.1000萬(wàn)股、139.1000萬(wàn)股，增資價(jià)格為4.15元/股。本次股權(quán)激勵(lì)已參照第二輪外部投資者的投資價(jià)格20.141元/股作為公允價(jià)格計(jì)提股份，股份支付費(fèi)用按照36個(gè)月的服務(wù)期進(jìn)行攤銷，2022年度確認(rèn)股份支付費(fèi)用916.61萬(wàn)元。

2022年度，公司分別將對(duì)銷售人員、管理人員、研發(fā)人員、生產(chǎn)相關(guān)人員股權(quán)激勵(lì)應(yīng)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用相應(yīng)計(jì)入銷售費(fèi)用355.06萬(wàn)元、計(jì)入管理費(fèi)用145.75萬(wàn)元、計(jì)入研發(fā)費(fèi)用298.42萬(wàn)元、計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本117.38萬(wàn)元。

應(yīng)收賬款和存貨高企，回款比例驟減

報(bào)告期內(nèi)，山源科技應(yīng)收賬款余額分別為1.332億元、1.659億元和2.12億元，占收入的比例分別為81.24%、71.96%和51.76%，，公司應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值分別為1.11億元1.389億元和1.801億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為42.51%、34.25%和24.11%。由于公司的終端客戶主要為大型國(guó)有能源企業(yè)，在項(xiàng)目完成后需經(jīng)過(guò)多層驗(yàn)收審批，且付款進(jìn)度受其采購(gòu)預(yù)算撥付流程、內(nèi)部付款審批程序等因素綜合影響，因此付款周期較長(zhǎng)。報(bào)告期各期末，公司賬齡超過(guò)1年以上的應(yīng)收賬款余額分別為5,191.50萬(wàn)元、6,320.62萬(wàn)元和6,564.15萬(wàn)元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比重分別為38.98%、38.09%和30.97%。

此外，公司部分客戶存在因資金周轉(zhuǎn)困難等客觀原因而無(wú)法支付貨款的情形，基于謹(jǐn)慎考慮，公司對(duì)該類客戶的應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。鄭州煤炭工業(yè)各期末均存在單項(xiàng)計(jì)提且金額逐年提升，貴州永煤和晉城金力電氣的單項(xiàng)計(jì)提金額均超過(guò)100萬(wàn)元，遼寧瑞華實(shí)業(yè)單項(xiàng)計(jì)提50%。主要應(yīng)收款對(duì)象中，“晉城藍(lán)焰煤業(yè)股份有限公司”各期應(yīng)收賬款余額和壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額均較大。從期后回款比例上看，公司的回款比例一路下跌，2022年僅29.74%。

對(duì)此證監(jiān)會(huì)要求公司解釋?xiě)?yīng)收賬款占收入的比例、賬齡分布及壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例與同行業(yè)公司的對(duì)比情況；2020年及2021年應(yīng)收賬款余額占比達(dá)70%至80%以上是否符合行業(yè)特征，期間營(yíng)運(yùn)資金的主要來(lái)源，是否存在股東或相關(guān)方代墊成本費(fèi)用的情況；各期逾期應(yīng)收賬款金額、占比及主要對(duì)應(yīng)客戶。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為7,658.76萬(wàn)元、1.446億元和1.626億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為24.22%、30.71%和19.83%。報(bào)告期各期末存貨賬面價(jià)值增長(zhǎng)的原因主要是報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，為訂單備貨生產(chǎn)的各類存貨也相應(yīng)增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.18次/年、1.04次/年和1.43次/年，存貨計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為379.30萬(wàn)元、510.98萬(wàn)元和592.92萬(wàn)元。

前五大客戶變動(dòng)大，與運(yùn)營(yíng)商關(guān)系密切，與龍軟科技形成信披沖突

山源科技產(chǎn)品的主要客戶群體多為大型國(guó)有能源企業(yè)（包括國(guó)家能源集團(tuán)、陜煤集團(tuán)、山東能源集團(tuán)、晉能控股、淮南礦業(yè)、鐵法煤業(yè)等）以及中國(guó)移動(dòng)等運(yùn)營(yíng)商。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶存在較大變動(dòng)，陜煤集團(tuán)、潞安礦業(yè)及航天新通2022年新增成為前五大客戶，晉能控股、鐵法煤業(yè)等退出前五大客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名客戶合計(jì)銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為43.97%、38.57%和36.85%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，2021年，山源科技向龍軟科技銷售了智能礦山信息通信系統(tǒng)、智能礦山供電管控與保障系統(tǒng)達(dá)961.08萬(wàn)元，占比4.17%，龍軟科技為科創(chuàng)板上市企業(yè)證券代碼688078，據(jù)其2022年3月29日公告的2021年年報(bào)顯示，龍軟科技前五名供應(yīng)商采購(gòu)額2,755.82萬(wàn)元，占年度采購(gòu)總額34.32%；其中前五名供應(yīng)商采購(gòu)額中關(guān)聯(lián)方采購(gòu)額0萬(wàn)元，占年度采購(gòu)總額0%。龍軟科技披露的前五大供應(yīng)商中，第一大供應(yīng)商僅為668.07萬(wàn)元，遠(yuǎn)不及山源科技披露的961.08萬(wàn)元，兩者形成信披沖突，不知以何方披露為準(zhǔn)。

運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)廣電作為國(guó)內(nèi)5G頻段使用授權(quán)的擁有者，在5G+智能礦山建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位。在現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式中，運(yùn)營(yíng)商通常作為項(xiàng)目的集成商或5G網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商參與5G+智能礦山建設(shè)。

報(bào)告期內(nèi)，公司積極投入5G+智能礦山建設(shè)，與中國(guó)移動(dòng)等運(yùn)營(yíng)商密切合作，該類新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司重要的業(yè)務(wù)模式。當(dāng)中國(guó)移動(dòng)等運(yùn)營(yíng)商作為項(xiàng)目集成商時(shí)，公司向其銷售礦用通信設(shè)備和其他配套軟硬件產(chǎn)品；當(dāng)公司作為項(xiàng)目集成商時(shí)，向中國(guó)移動(dòng)或其代理商采購(gòu)5G網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。5G+智能礦山建設(shè)業(yè)務(wù)收入在報(bào)告期內(nèi)增長(zhǎng)顯著，中國(guó)移動(dòng)成為公司主要客戶之一。2022年，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中發(fā)生5G網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)1,931.13萬(wàn)元，主要系向中國(guó)移動(dòng)或其代理商采購(gòu)的5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋服務(wù)。

礦山智能化設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目投資總額為2.64億元，其中建設(shè)投資2.302億元，鋪底流動(dòng)資金3,383.41萬(wàn)元。公司擬使用募集資金1.88億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。