“這是價(jià)值事務(wù)所的第1307篇原創(chuàng)文章”

在之前的文章中所長(zhǎng)就有說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)會(huì)在2022Q4出現(xiàn)，因?yàn)?021Q4實(shí)在太拉垮了，公司再爛都很難比那時(shí)候更爛了。

到2023年，公司要面對(duì)的就是2022年的超低基數(shù)，那時(shí)，公司的大頭藥品幾乎已經(jīng)集采完，創(chuàng)新藥開(kāi)始發(fā)力，沒(méi)道理業(yè)績(jī)不往上走。

所以我們看，到2022Q4時(shí)，公司的利潤(rùn)對(duì)比2021同期確實(shí)出現(xiàn)巨大增長(zhǎng)，2023Q1在第一個(gè)月廢了的情況下（又陽(yáng)又過(guò)年，幾乎所有企業(yè)2023年1月的業(yè)績(jī)都是下滑的），還是實(shí)現(xiàn)了同比略微正增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入 54.92 億，同比增長(zhǎng) 0.25%，歸母凈利潤(rùn) 12.39 億，同比增長(zhǎng) 0.17%，扣非歸母凈利潤(rùn) 12.20 億，同比增長(zhǎng) 3.40%。

在近期的投資者交流中，恒瑞講到，現(xiàn)在集采就還剩40-50億的產(chǎn)品沒(méi)被采了，只要不是一次性集采完，對(duì)公司的業(yè)績(jī)就不會(huì)有影響，之前的第八批集采，就沒(méi)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么影響（《價(jià)值事務(wù)所》之前文章講過(guò)，對(duì)恒瑞影響大的主要是第五批、第七批帶量采購(gòu)，2022年涉及品種年度銷售額同比2021年分別下滑 79%、 48%，減少金額約31億+）。

集采的負(fù)面影響已近乎全部消化，公司還透露未來(lái)三年創(chuàng)新藥板塊的復(fù)合增長(zhǎng)率至少20%+，因此，恒瑞在近期的投資者交流中直言，“2022為經(jīng)營(yíng)谷底，2023有望雙位數(shù)增長(zhǎng)?！?/p>

01

價(jià)值事務(wù)所醫(yī)藥一哥觸底回升

對(duì)于恒瑞來(lái)說(shuō)，2021、2022是各種負(fù)面因素都匯聚在一起的兩年（當(dāng)然不僅僅是恒瑞，很多醫(yī)療相關(guān)企業(yè)都是如此），恒瑞的產(chǎn)品線全都是嚴(yán)肅醫(yī)療，尤其是麻醉線的產(chǎn)品，只有在動(dòng)手術(shù)的場(chǎng)景才會(huì)使用。

在2021-2022（2021還稍微好一點(diǎn)，2022最嚴(yán)重）線下醫(yī)院反復(fù)封控，不知道啥時(shí)候醫(yī)院/小區(qū)就被封的情況下，其實(shí)不少患者的嚴(yán)肅醫(yī)療需求被迫往后延了，這點(diǎn)可以從愛(ài)爾眼科的白內(nèi)障手術(shù)營(yíng)收下滑得到印證，也可以從醫(yī)保近兩年的結(jié)余率大幅提高得到印證（2019、2020都在14%+，2021變成16.31%，2022更是變成20.41%）。

一方面是疫情反復(fù)封控，嚴(yán)肅醫(yī)療實(shí)踐場(chǎng)景受限，另一方面又遭受集采、PD-1內(nèi)卷造成的爆款產(chǎn)品營(yíng)收雪崩，因此，恒瑞過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)非常不好看。

不過(guò)，這些負(fù)面因素帶來(lái)的影響在2023年都在逐步消退。

首先，封控已經(jīng)徹底不存在了，嚴(yán)肅醫(yī)療的需求自2023年2月開(kāi)始明顯回暖，下圖分別是麻藥企業(yè)和某醫(yī)療器械企業(yè)Q1的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，見(jiàn)微知著，醫(yī)療的剛需場(chǎng)景確實(shí)復(fù)蘇非常明顯，前文提到的愛(ài)爾眼科，2023Q1也交出了非常不錯(cuò)的成績(jī)單。

其次，正如前文所講，集采帶來(lái)的負(fù)面影響已被逐漸消化，后續(xù)很難再產(chǎn)生什么較大的影響（不止恒瑞，從華東、科倫、復(fù)星、麗珠、翰森、樂(lè)普等企業(yè)近期的表現(xiàn)都可以看出，他們都已消化了集采帶來(lái)的不利影響）。

其三，恒瑞布局多年的創(chuàng)新藥要正式開(kāi)始發(fā)力了。

當(dāng)下，恒瑞已經(jīng)有 13 款創(chuàng)新藥上市，雖然很難有峰值超越PD-1的超級(jí)品種，但能實(shí)現(xiàn)20-30億峰值的大品種數(shù)量還是不少的。自2021年起，恒瑞獲批的自研創(chuàng)新藥數(shù)量就明顯增多。

當(dāng)下公司還有7款創(chuàng)新藥已提交上市申請(qǐng)，近10款處于臨床三期，如果不考慮對(duì)外合作，2023年有五款創(chuàng)新藥有望上市。截至2022年，恒瑞的創(chuàng)新藥營(yíng)收占整體營(yíng)收比為38.15%，按公司的說(shuō)法，2023年這個(gè)比例會(huì)超過(guò)50%，未來(lái)幾年創(chuàng)新藥的體量會(huì)每年增加20~30億，年增長(zhǎng)率20%+，2023-2025這期間至少推出20個(gè)（1類+2類）新藥（主1類），創(chuàng)新藥矩陣峰值有望超過(guò)400億。

當(dāng)下，恒瑞管線中的在研創(chuàng)新藥超過(guò) 80 種，國(guó)內(nèi)外開(kāi)展臨床項(xiàng)目 260 多個(gè)。在前不久的2023年2月，公司實(shí)現(xiàn)了首個(gè)自研創(chuàng)新項(xiàng)目境外合作授權(quán)，美Treeline 公司與恒瑞就SHR2554（EZH2 抑制劑）項(xiàng)目達(dá)成合作協(xié)議，項(xiàng)目首付款 1100 萬(wàn)美元，開(kāi)發(fā)里程碑款最高4500 萬(wàn)美元，未來(lái)上市后將根據(jù)實(shí)際年凈銷售額向恒瑞支付累計(jì)不超過(guò) 6.5 億美元的銷售里程碑款，并將按照約定比例（10%-12.5%）根據(jù)實(shí)際年凈銷售額向恒瑞支付銷售提成。

除創(chuàng)新藥外，恒瑞也在積極將自己的優(yōu)質(zhì)仿制藥推出海，像釓特酸葡胺、碘克沙醇、釓布醇注射液已經(jīng)在美國(guó)獲批上市，目前在歐美日獲得包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內(nèi)的 22 個(gè)注冊(cè)批件，另有 1 個(gè)制劑產(chǎn)品在美國(guó)獲得臨時(shí)性批準(zhǔn)。

雖然國(guó)內(nèi)仿制藥沒(méi)啥搞頭了，但并不意味著未來(lái)不能創(chuàng)造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，畢竟還有出海這條路，海外價(jià)格再如何也能比國(guó)內(nèi)集采價(jià)高一大截。

02

價(jià)值事務(wù)所國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

在近期的投資者交流中，恒瑞有提到自己對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的看法，“在當(dāng)前的支付環(huán)境下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥很難達(dá)到40%-50%的超高增速，這就使得國(guó)內(nèi)終端銷售額能突破10億的藥品較少，除非一款藥既擁有龐大的受眾群體，相應(yīng)企業(yè)又是獨(dú)家，產(chǎn)品還具備革命性的進(jìn)步，那就可以突破當(dāng)下國(guó)內(nèi)支付環(huán)境的限制，僅靠患者自費(fèi)就能享受不錯(cuò)的增速?！?/p>

恒瑞這段話是什么意思呢？

其實(shí)就是吐槽我國(guó)的商保不夠發(fā)達(dá)，面對(duì)醫(yī)療支出，要么靠醫(yī)保支出，要么就只能靠患者自費(fèi)?？酷t(yī)保就很容易受到醫(yī)保的重重限制，靠患者自己的錢包，除非你的產(chǎn)品真的強(qiáng)到一定程度，而且沒(méi)啥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（典型如前些年長(zhǎng)春高新的生長(zhǎng)激素）。

一個(gè)很典型的例子就是百濟(jì)神州的澤布替尼，以澤布替尼為代表的BTK靶點(diǎn)藥品，2022年在國(guó)內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)銷售額也就幾億美金，而在海外能達(dá)到80-90億，其中，美國(guó)占55億，歐洲占20億，2022年，百濟(jì)神州澤布替尼海外的銷售收入就已經(jīng)超過(guò)國(guó)內(nèi)了。

再一個(gè)典型的例子就是CAR-T，同樣做CAR-T，金斯瑞的傳奇生物產(chǎn)品在美國(guó)賣，銷售的第一個(gè)完整年份就收入2.06億美元，約合人民幣13億多。反觀國(guó)內(nèi)兩家做CAR-T的，復(fù)星的產(chǎn)品于2021年6月上市，2022年沒(méi)有公布具體銷售金額，但復(fù)星有公布旗下產(chǎn)品銷售規(guī)模的習(xí)慣，我們可以大概猜出相應(yīng)產(chǎn)品的營(yíng)收情況，應(yīng)該沒(méi)有超過(guò)3億，但也不至于低于一億，大致在1-3億區(qū)間，畢竟，產(chǎn)品比復(fù)星上市更晚、營(yíng)銷能力更差的藥明巨諾，2022年都產(chǎn)生 165 張?zhí)幏?，完?141 名患者回輸，實(shí)現(xiàn)收入 1.46 億。

沒(méi)有對(duì)比沒(méi)有傷害，就當(dāng)下而言，海外的創(chuàng)新藥市場(chǎng)確實(shí)大得多得多，錢也確實(shí)比國(guó)內(nèi)更好賺。

國(guó)內(nèi)的支付能力對(duì)比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)在還比較差，便很難出現(xiàn)似歐美那種一款藥動(dòng)輒賣上百億美金的情況（別說(shuō)美金了，人民幣都很難），尤其是我們的醫(yī)保有一個(gè)大家都知道但卻不明說(shuō)的“總量限制策略”（如果一款藥品一年花了醫(yī)保太多錢，可能醫(yī)保就要采取措施對(duì)其進(jìn)行控制），因此，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)，尤其是靠醫(yī)保吃飯的，很難像歐美那樣靠一款大單品撐起上千億市值（傳奇生物目前就靠一款CAR-T市值就過(guò)百億美金，這在國(guó)內(nèi)大概率是不可能出現(xiàn)的）。

在國(guó)內(nèi)嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域，很難出現(xiàn)憑借一款藥品撐起較高市值的情況，換句話說(shuō)就是，小的Biotech很難成長(zhǎng)為大藥企，再換句話說(shuō)就是，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域更容易出現(xiàn)產(chǎn)品線豐富、資金雄厚、營(yíng)銷能力一絕的集團(tuán)式大Pharma，如此就可以不靠單品打天下，而是靠豐富的產(chǎn)品矩陣一起往前沖。

看前文提到的復(fù)星醫(yī)藥甩出來(lái)的產(chǎn)品營(yíng)收?qǐng)D，復(fù)星這么些年的增長(zhǎng)，從來(lái)都不是靠出了哪個(gè)爆品帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)飆升，當(dāng)然，恒瑞也是一樣，只不過(guò)早兩年的PD-1太能打了，因此給市場(chǎng)造成了一種錯(cuò)覺(jué)，PD-1這種產(chǎn)業(yè)級(jí)機(jī)會(huì)，可以說(shuō)是十年難得一遇。

因此，只要頭部企業(yè)不放棄治療、不自己作死，基本可以一直穩(wěn)在頭部，產(chǎn)業(yè)格局比起歐美更難被顛覆。

待國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展起來(lái)后，國(guó)內(nèi)的巨頭們完全可以把國(guó)內(nèi)作為保底基本盤，去海外謀求更高的增長(zhǎng)，典型如百濟(jì)神州，現(xiàn)在明顯就把海外當(dāng)作自己的營(yíng)收主陣地，金斯瑞的傳奇生物也是類似。

恒瑞過(guò)去把精力更多放在國(guó)內(nèi)，現(xiàn)在也開(kāi)始把目光更多瞄向海外，下圖為在研海外臨床試驗(yàn)情況，2022年公司海外研發(fā)投入共計(jì) 12.72 億元，占總體研發(fā)投入比重達(dá) 20.04%。

03

價(jià)值事務(wù)所寫在最后

在疫情反復(fù)封控、集采暴擊、醫(yī)保談判帶來(lái)的PD-1增長(zhǎng)放緩三重負(fù)面因素的重壓下，恒瑞2022年交出了近幾年最差成績(jī)，不過(guò)，進(jìn)入2023，上述不利因素都逐漸消退，2023Q1的成績(jī)?cè)谒L(zhǎng)看來(lái)就是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的積極信號(hào)。

恒瑞的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)雖然2023Q1才出現(xiàn)，但其市值拐點(diǎn)卻出現(xiàn)在2022年6月，而后一直悄咪咪向上，至今都快底部翻倍了。

這充分說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于很多行業(yè)、很多企業(yè)，大家都知道前途很光明，但是道路很曲折（比如今天追蹤的恒瑞），因此，很多人希望在預(yù)期拐點(diǎn)的前夜介入，這聽(tīng)起來(lái)很合理，但問(wèn)題是人人都這么想，最后就變成了“去預(yù)判別人的預(yù)判”。

最后附上市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：47.65億、57.61億、69.89億。

(注：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？