剛剛過去的2021年，最值得關(guān)注的賽道，莫過于自主可控。對(duì)于很多投資者來說，尤其是和芯片相關(guān)的行業(yè)，只要是自主可控賽道上，哪怕業(yè)績(jī)暫時(shí)不夠理想，也是值得投資的。

其實(shí)技術(shù)封鎖并不完全是一件壞事，會(huì)加快國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。著名的光刻機(jī)廠商ASML公司CEO溫彼得在接受采訪的時(shí)候稱，歐洲不能追隨美國(guó)封鎖管制中國(guó)，否則它會(huì)在15年的時(shí)間內(nèi)完全實(shí)現(xiàn)科技自主，那時(shí)對(duì)歐洲的供應(yīng)商來說，會(huì)失去中國(guó)市場(chǎng)。

高端芯片領(lǐng)域，中芯國(guó)際等龍頭企業(yè)正在努力實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破；低端芯片領(lǐng)域，應(yīng)用于智能家居物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)的芯片正在快速替代。

同樣，在光電顯示面板行業(yè)，國(guó)產(chǎn)自主可控的發(fā)展速度非?？?，部分龍頭企業(yè)已經(jīng)全球領(lǐng)先。

沃格光電（603773.SH）在其年報(bào)中稱，公司通過收購(gòu)上下游企業(yè)成功完成光電顯示模組的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化整合，形成具備光電顯示模組除液晶顯示面板外的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力并成為Mini LED顯示模組全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案供應(yīng)商。

那么，收購(gòu)之后，公司業(yè)績(jī)是否也同步優(yōu)化了？

01

營(yíng)收激增，凈利潤(rùn)虧損

2021年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.5億元，同比增長(zhǎng) 73.79%，但凈利潤(rùn)卻虧損1724萬元。

從利潤(rùn)表看，公司虧損的原因主要有三點(diǎn)：一是毛利率下降，從上年同期的28%左右下降到22%左右；二是管理費(fèi)用增幅較大，從上年同期的8768萬元增加到1.23億元；三是利息支出異常變動(dòng)，從上年同期的-52萬元增加到1376萬元。

毛利率下降說明公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)了問題，當(dāng)然這和行業(yè)形勢(shì)息息相關(guān)，2021年是面板行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)的一年，拉低了公司產(chǎn)品的毛利率；管理費(fèi)用增幅較大主要是公司的折舊和攤銷幾乎翻了一番，從1157萬元增加到2172萬元，主要來自于公司并購(gòu)的資產(chǎn)，這也說明并購(gòu)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不佳，在毛利率不能有效提高的情況下，公司未來的經(jīng)營(yíng)壓力會(huì)更大；利息支出的異常同樣說明公司并購(gòu)的資金使用成本非常高。

換言之，公司雖然自稱通過并購(gòu)補(bǔ)齊了產(chǎn)業(yè)鏈短板，但是并沒有帶來足夠的效益。

02

自主研發(fā)光刻技術(shù)？

公司在年報(bào)中對(duì)現(xiàn)有的技術(shù)儲(chǔ)備進(jìn)行了描述：稱公司在FPD光電玻璃精加工業(yè)務(wù)（薄化、鍍膜、切割）、超薄玻璃加工業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位，在此基礎(chǔ)上，依托于公司自主研發(fā)多年的光刻技術(shù)，巨量打孔技術(shù)以及厚銅鍍膜技術(shù)，公司具備新一代顯示技術(shù)Mini LED顯示的核心器件Mini LED玻璃基板的生產(chǎn)能力。

乍一看還以為公司研發(fā)出來光刻機(jī)技術(shù)，其實(shí)在玻璃基板上的光刻技術(shù)和我們常提到的芯片行業(yè)的光刻技術(shù)是兩回事。

面板行業(yè)近期最火爆的概念是Mini LED技術(shù)，公司自稱具備了Mini LED玻璃基板的生產(chǎn)能力，但實(shí)際上該業(yè)務(wù)尚未量產(chǎn)，2021年實(shí)現(xiàn)玻璃基材的Mini LED新產(chǎn)品研發(fā)收入268.24萬元，在公司營(yíng)收占比中幾乎可以忽略。

03

逐年入不敷出的現(xiàn)金流

現(xiàn)金流量表顯示，公司2017年以來經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正數(shù)，分別為2.22億元、2億元、7806萬元、1.09億元和9102萬元，呈螺旋式下降趨勢(shì)。和凈利潤(rùn)相比，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~尚可。

但是，公司同期的投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~卻是巨額負(fù)數(shù)，分別為-1.11億元、-5.57億元、-1.7億元、-1.6億元和-2.78億元。

這意味著，公司通過經(jīng)營(yíng)賺到的現(xiàn)金，根本無法彌補(bǔ)購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資性現(xiàn)金的支出。這也是簡(jiǎn)化版近似的自由現(xiàn)金流，說明公司實(shí)際上資金入不敷出。

結(jié)合現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金開支，除了購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品外，主要是購(gòu)建固定資產(chǎn)，每年均在2億元上下浮動(dòng)。

巨額的固定資產(chǎn)投資，給公司帶來了不菲的折舊和攤銷的負(fù)擔(dān)，但同時(shí)并沒有為公司帶來足夠的盈利。

為了維持正常的資金周轉(zhuǎn)，公司的借款不斷攀升。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面短期借款3.7億元，較上年同期的1.5億元翻了一番還多。

與此同時(shí)，公司的利息支出從上年同期的負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)，增加到了1376萬元，資金使用成本驟增。

數(shù)據(jù)顯示，公司的資金鏈嚴(yán)重惡化，經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生了質(zhì)的變化，如果不能持續(xù)盈利，公司甚至可能無法償還貸款利息。

04

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

2021年，沃格光電并購(gòu)了寶昂電子、興為電子、匯晨電子等子公司的股權(quán)，增加了2.03億元的商譽(yù)。從當(dāng)年業(yè)績(jī)看，這三家子公司分別實(shí)現(xiàn)了2617萬元、1810萬元和567萬元的凈利潤(rùn)。

從數(shù)據(jù)看，如果公司不并購(gòu)這三家子公司的話，全年虧損會(huì)更加嚴(yán)重，原有業(yè)務(wù)已經(jīng)無力維持企業(yè)正常的盈利能力。

表面上看這三家子公司業(yè)績(jī)可觀，但從資產(chǎn)質(zhì)量來說并不盡如人意。新增的折舊和攤銷主要來自并購(gòu)子公司，而公司的應(yīng)收賬款和存貨的激增，也存在著不少潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

從股權(quán)比例來看，據(jù)沃格光電年報(bào)，三家子公司的控股比例分別為51%、51%和60%。一般而言，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)比較有利且投資成本并不算太高的標(biāo)的，往往會(huì)采取絕對(duì)控股的方式，也就是100%并購(gòu)。只收購(gòu)到60%甚至51%的股權(quán)，很可能說明公司沒有足夠強(qiáng)的控制力，只能通過勉強(qiáng)的紙面控股實(shí)現(xiàn)并表，對(duì)子公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)或缺乏足夠的掌控力。

再來看應(yīng)收款和存貨，都在激增。2020年，公司應(yīng)收賬款2.73億元，到了2021年，增加到5.68億元，因?yàn)閼?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化不大，可以判斷這些新增應(yīng)收款主要來自并購(gòu)子公司。2020年，公司存貨只有2183萬元，到了2021年增加到了1.36億元。在新的客戶體系整合過程中，公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)新產(chǎn)品線的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也悄然增加。

而且，公司過度依賴大客戶。年報(bào)顯示，公司前五名客戶銷售額6.27億元，占年度銷售總額 60.53%。其中第一大客戶欠款占應(yīng)收款比例高達(dá)25.97%。由于年報(bào)中未披露大客戶的具體名稱，無法判斷大客戶償還能力，但考慮到公司應(yīng)收款比較高，過度依賴個(gè)別客戶的風(fēng)險(xiǎn)非常高，也存在友好客戶賒銷修飾營(yíng)收的可能。

05

失血式分紅

據(jù)沃格光電2021年年報(bào)，公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1203萬元（含稅）。

對(duì)于一家經(jīng)營(yíng)虧損、自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的企業(yè)來說，這是非常令人震驚的操作。按照證監(jiān)會(huì)的要求，鼓勵(lì)上市公司分紅。

只要利潤(rùn)分配有結(jié)余，理論上虧損企業(yè)也可以分紅，但是對(duì)于虧損公司來說，強(qiáng)行分紅有“掏空”上市公司的嫌疑。

結(jié)合賬面資金情況，沃格光電非常缺錢，可以發(fā)現(xiàn)公司分紅的資金來源本質(zhì)上是銀行貸款。那么，公司為什么要不遺余力的分紅？

很有可能是大股東太缺錢了。

公司前十大股東持股比例54.6%，分紅大半資金又回到了大股東腰包。

06

股權(quán)質(zhì)押過高

為了規(guī)模擴(kuò)張，公司的資金鏈表現(xiàn)不佳，非常缺錢。而從大股東的股權(quán)質(zhì)押操作看，大股東也缺錢到了一定程度。

截至2021年7月，公司第一大股東易偉華質(zhì)押了73.27%的股權(quán)。

股權(quán)質(zhì)押是一種方便快捷的融資方式，手續(xù)簡(jiǎn)便，受到很多上市公司股東的歡迎。

但是股權(quán)質(zhì)押比例過高，比如超過60%以上，則說明有兩種可能：一是大股東資金鏈緊張，急需資金周轉(zhuǎn)；二是大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)缺乏信心，進(jìn)行質(zhì)押式套現(xiàn)。

無論是哪一種可能，對(duì)于沃格光電來說都不是一個(gè)好消息。尤其是結(jié)合虧損時(shí)的分紅情況看，大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)讓中小投資者很不放心：公司未來的經(jīng)營(yíng)能否持續(xù)？