斑馬消費 楊偉

連年漲價無異于飲鴆止渴，已經(jīng)傷害到了迎駕貢酒的業(yè)績。

自上市以來，公司白酒銷量整體呈下降趨勢，多年來一直依靠高端化+產(chǎn)品提價的方式維持業(yè)績增長，從長遠(yuǎn)來看，還是跑輸于白酒大盤。

2020年，業(yè)績警鐘已經(jīng)敲響，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤增幅分別為-8.60%和2.47%，低于行業(yè)平均值（4.61%、13.35%）。

高端化不力、全國化受挫，迎駕貢酒或許已經(jīng)走到了危機邊緣。

業(yè)績警鐘敲響

4月25日，迎駕貢酒（603198.SH）披露2020年報，公司營業(yè)收入34.52億元，同比下降8.60%，歸母凈利潤9.53億元，同比增長2.47%。

同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7.29億元，同比下降了21.20%。

在A股已經(jīng)披露年報的4家白酒上市公司中（剔除順鑫農(nóng)業(yè)），迎駕貢酒是唯一出現(xiàn)下滑的企業(yè)。

公司白酒銷量同比下降了13.51%，是營業(yè)收入下滑的最直接原因；但因為高端化及產(chǎn)品提價，推高了毛利率，同時控制銷售費用和管理費用，最終實現(xiàn)業(yè)績微增。

上市后，迎駕貢酒白酒總銷量呈現(xiàn)下降趨勢，便將高端化+產(chǎn)品提價的組合拳發(fā)揮到極致。針對外界質(zhì)疑，公司不得不數(shù)次站出來公開解釋提價原因。

2016年，公司總銷量4.72萬千升，其中中高檔白酒和普通白酒的銷量分別為1.52萬千升和3.20萬千升，兩大種類的單價分別為100.23元/升、39.83元/升。

公司旗下中高端白酒主要為生態(tài)洞藏系列、生態(tài)年份系列、迎駕金星系列、迎駕銀星系列，普通白酒主要為百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列等。

到2020年，公司總銷量4.07萬千升，同比下降13.51%；其中，中高檔白酒銷量1.49萬千升，同比下降20.52%，普通白酒銷量2.58萬千升，同比下降8.85%；兩大種類的單價分別為142.48元/升、42.94元/升。

高端化+產(chǎn)品提價，讓公司酒類產(chǎn)品毛利率從2016年的65.52%提升至70.01%。

但是，長期來看，銷量無法增長，單單靠提價，無法一直幫公司維持業(yè)績增長。從2020年的銷量及業(yè)績表現(xiàn)來看，反而形成了反噬。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成營業(yè)收入5836.39億元，同比增長4.61%，實現(xiàn)利潤總額1585.41億元，同比增長13.35%。行業(yè)平均凈利率為27.16%，較上年提升了2個百分點。

大家可以拿這個數(shù)據(jù)去評價白酒股的表現(xiàn)，低于行業(yè)整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)的，就是行業(yè)掉隊者。

從長期來看，靠漲價拉動業(yè)績增長的迎駕貢酒，一直存在增長問題。

2016年-2020年，公司營業(yè)收入復(fù)合年均增長率不到3%，基本處于原地踏步狀態(tài)，歸母凈利潤復(fù)合年均增長率接近9%，遠(yuǎn)低于行業(yè)19%的平均值。

?

省外市場受挫

對于區(qū)域白酒企業(yè)來說，省外市場是突破業(yè)績天花板的關(guān)鍵。

以迎駕貢酒為例：安徽白酒消費能力一般，市場空間有限；省內(nèi)市場，安徽白酒四朵金花爭奇斗艷，古井貢酒、口子窖在前，金種子酒緊隨其后；況且還有東邊的全國型巨頭洋河股份虎視眈眈。

公司深知，只有向省外市場擴張，才能保住自己的市場地位，哪怕犧牲部分盈利也在所不惜。斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，古井貢酒省外市場的毛利率普遍較省內(nèi)市場低數(shù)個百分點，2020年省內(nèi)外分別為71.83%和67.08%。

存在全國化焦慮的不止迎駕貢酒，還要本省的口子窖，隔壁省的今世緣，北方的老白干酒等。

迎駕貢酒經(jīng)多年努力，2016年，省內(nèi)市場和省外市場的營業(yè)收入分別為16.69億元、11.29億元，占比分別為55%和45%。

不過，等到了2020年，公司省內(nèi)市場營業(yè)收入為19.98億元，同比下降5.90%，省外市場12.37億元，同比下降10.49%；省內(nèi)市場、省內(nèi)市場占營業(yè)收入的比例分別為58%和42%。

2020年Q1，比例的差距進(jìn)一步擴大至63：37。

同時，兩大分區(qū)的盈利能力差距進(jìn)一步拉大，去年，省內(nèi)市場的毛利率提升了3.18個百分點，而省外市場毛利率僅提高了1.05個百分點。

無論是整體規(guī)模增長，還是盈利能力的提升，省外市場均成為公司整體的拖累——推進(jìn)多年的全國化戰(zhàn)略，慢慢開始有了退步的跡象。

去年，迎駕貢酒省內(nèi)市場經(jīng)銷商數(shù)量新增了54個，而省外市場僅新增9個。今年一季度，省內(nèi)市場經(jīng)銷商數(shù)量保持不變，省外市場減少了9個。

?

誰在炒作迎駕？

迎駕貢酒所在的大別山腹地安徽省霍山縣，擁有絕佳的釀酒自然環(huán)境，公司產(chǎn)區(qū)森林覆蓋率75%以上，年均氣溫15℃，氣候溫暖濕潤，堪比誕生了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的中國白酒金三角。

公司2015年5月底上市，僅比口子窖和金徽酒略早，屬于最年輕的一批白酒股之一。

IPO前進(jìn)入的投資機構(gòu)聯(lián)想投資、光大金控等，解禁后立馬輪番減持。

目前，實際控制人倪永培等控制的迎駕集團(tuán)為公司控股股東，持股74.66%。啟信寶顯示，迎駕集團(tuán)股權(quán)較為分散，倪永培持股39.19%。

迎駕集團(tuán)2019年曾將公司5%的股份轉(zhuǎn)讓給安徽六安市迎駕慈善基金會。該基金會連續(xù)兩年大幅減持后，最新持股比例為1.64%，仍為公司第三大股東。

迎駕貢酒官網(wǎng)顯示，基金會由迎駕集團(tuán)、迎駕貢酒和倪永培共同發(fā)起成立，業(yè)務(wù)范圍包括資助困難職工、幫扶社會弱勢群體、開展賑災(zāi)救濟(jì)活動等。

上述基金會的一致行動人，上海迎水投資管理有限公司旗下的四只基金，均位列公司前十大股東，合計持股1.61%。

上述兩大勢力控制了公司接近78%的股份，股權(quán)如此集中，在A股白酒板塊絕無僅有。

所以，2020年白酒行情大漲，前年大半年，迎駕貢酒的股價波瀾不驚，前面三個季度幾乎一點都沒漲。

直到2020年底，那一輪白酒行情的尾聲，白酒龍頭們炒無可炒，終于輪到排名末位的幾只股票輪番被拉漲停，虧損的金種子酒，業(yè)績下滑至墊底的青青稞酒，也包括表現(xiàn)疲軟的迎駕貢酒。

去年四季度，公司股價由開始的20元檔，飆升至35元檔，單季度累計漲幅達(dá)到7成。

當(dāng)時還發(fā)生了一個插曲：迎駕貢酒董事長倪永培在直播帶貨時，透露公司業(yè)績，被上交所予以監(jiān)管關(guān)注。

新一波股價暴漲便發(fā)生在披露2020年報及2021年一季報的前幾個交易日，公司股票于4月20日-4月22日連續(xù)3個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。

實際上，鑒于2020年的特殊情況，大部分行業(yè)2021年Q1都將迎來大幅增長。客觀的評價應(yīng)該是以2019年為基準(zhǔn)，用復(fù)合年均增長率來進(jìn)行評價。

今年一季度，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為11.48億元和3.69億元，2019年Q1分別為11.60億元和3.53億元，實在談不上什么進(jìn)步。

業(yè)績披露當(dāng)日，公司股價接近跌停，報收43.13元/股，公司最新市值345億元。