從前，投資江湖中VC憑眼光和運(yùn)氣賺取“高風(fēng)險中的高收益”，PE憑背景實(shí)力和一二級市場差價賺得盆滿缽滿，大家各憑本事資源，很少井水犯河水。然而隨著市場上優(yōu)質(zhì)項目越來越少，有錢機(jī)構(gòu)卻越來越多，僧多粥少下，好的創(chuàng)業(yè)項目也越來越貴，Pre-IPO估值越來越高，于是PE從“躺賺”變成了接盤俠，再加上IPO幾番停滯，PE基本上顆粒無收。

企業(yè)估值倒掛以及“直投+保薦”模式遇冷，倒逼PE深入前線、嘗試VC化，隨之，PE和VC的界限也越來越模糊。

然而，PE和VC雖都是針對一級市場項目的投資，但投資邏輯、所具備的專業(yè)能力和資源都不同，那么PE特別是國資PE搞VC靠譜嗎？一級市場上，創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險性和諸多不確定性，能讓一直順風(fēng)順?biāo)膰YPE搞定嗎？

01

2021哪些國資PE最活躍？

從2021年前十大活躍國資PE投資情況來看，中金資本、招商資本、中信資本以及建銀國際依然穩(wěn)居前四，無論是管理資金規(guī)模、管理基金數(shù)，還是2021年的項目投資數(shù)和投資金額上，手筆依舊。

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2021國資PE投資活躍度統(tǒng)計

這其中，中金資本作為最年輕、成長最快的國資PE，活躍度也是最高的。2021年投資項目數(shù)96起，平均投資速度每4天/起，投資金額數(shù)達(dá)到180億元，布局領(lǐng)域多是醫(yī)療健康、先進(jìn)制造、企業(yè)服務(wù)和汽車交通等熱門領(lǐng)域。

與其他私募基金不同，中金資本從成立開始就站在了頗高的起點(diǎn)之上，背靠中金集團(tuán)提供的龐大資源基礎(chǔ)，目前基金管理規(guī)模3000億元，達(dá)到國資PE之最。

而中金資本能在短短4年內(nèi)快速崛起，究其原因離不開，有資源豐富的中金公司作為強(qiáng)大的后臺支撐，其二，也是得益于中金資本搭建的良好平臺型架構(gòu)，這些在國內(nèi)都可以說都是獨(dú)一無二的。

另外在投資業(yè)務(wù)上，中金資本也有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。中金公司早有股權(quán)投資方面的經(jīng)驗和實(shí)踐，其是中國最早開展直接投資業(yè)務(wù)的券商，鼎暉投資便脫胎于中金公司原直接投資部。而中金公司在研究、投行業(yè)務(wù)方向身上積累深厚，優(yōu)勢顯著。如今放眼國內(nèi)，中金資本早已成為私募股權(quán)投資市場上舉足輕重的角色。

而另一位常年上榜的重量級國資PE，就是脫胎于百年央企的資本大鱷招商資本。招商資本創(chuàng)立于2012年，原為招商局集團(tuán)的重要子企業(yè)，2019年普洛斯參與招商資本混合所有制改革，成為其戰(zhàn)略投資人，獲得50%的股份，與招商局?jǐn)y手管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2800億元（截至2020年底）。

此外，中信資本與建銀國際依然發(fā)揮穩(wěn)定，活躍度穩(wěn)居前四，其中，中信資本管理基金數(shù)最多，達(dá)到141支。

而今年活躍度榜單中也不乏新起之秀，越秀產(chǎn)業(yè)基金、廣發(fā)信德、金浦投資等無論投資項目數(shù)還是投資金額都位列前十。

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02

國資PE與頭部VC神同步

雖然以中金資本、中信資本、招商資本、建銀國際為代表的PE機(jī)構(gòu)與政府產(chǎn)業(yè)在投資目的和作用上存在明顯差別，但作為國有大型金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在2021年的投資方向更多的體現(xiàn)出市場與政府產(chǎn)業(yè)之間的平衡。

在投資周期上，國資PE與高瓴資本、紅杉資本、經(jīng)緯中國、紀(jì)源資本等頭部機(jī)構(gòu)相呼應(yīng)，在VC投資火熱時進(jìn)場，在寒潮期持幣待觀，并未像政府產(chǎn)業(yè)基金那樣進(jìn)行逆周期投資。在投資領(lǐng)域上，由于國資PE在VC與券商之間的聯(lián)動效應(yīng)，因此更多的是與上市風(fēng)向相一致，那么是具有高成長性的科技項目，要么具有可持續(xù)的高額營收。

1.相似的投資增長曲線

中金資本今年對外投資了96起，投資額高達(dá)180億元。其中，共參與四個Pre-IPO項目，分別是零跑汽車、三力新材、國動集團(tuán)以及MEMS系列產(chǎn)品生產(chǎn)商歌爾微電子，另兩筆大的投資則是妙手醫(yī)生和積塔半導(dǎo)體。對于風(fēng)險投資類項目，多為B輪以后項目。

2021年中信資本投資了14次，其中一半為戰(zhàn)略投資或成熟期項目。最大兩筆投資分別是萬達(dá)商管Pre-IPO以及泰邦生物中概股私有化，今年所有項目總投資額為83.9億元。風(fēng)險投資項目，今年在B輪左后項目比較多。

招商資本今年進(jìn)行了33起投資，投資額近50億元，與去年投資情況基本持平。

其中今年進(jìn)行過兩次主板定向增發(fā)，分別是中國鐵物和云天化，并且也參與了歌爾微電子的Pre-IPO，其他四個投資金額大的項目分別是能鏈集團(tuán)、藥捷安康、聯(lián)眾醫(yī)療以及和德宇航。此外，VC項目多集中在B輪和C輪。

建銀國際今年投資了29起，比去年投資增長了33%。其中參與Pre-IPO項目分別是康樂衛(wèi)士、奈雪の茶以及歌爾微電子。VC項目則在A、B輪左后項目為主。

由于國資PE投資的項目多以國內(nèi)主板和港股為主，因此受去年以及今年兩地Pre-IPO利好政策影響，四家國資PE在一級和一級半市場中均比較活躍。并且對近年來國資PE投資情況進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)與頭部VC機(jī)構(gòu)投資周期十分雷同。

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2.政策與市場兩手抓

從四家國資PE今年來投資領(lǐng)域來看，“擁抱科技風(fēng)口”成為新的主旋律。在今年8月的全球化智庫CCG大會上，中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸表示：“中國經(jīng)濟(jì)總體正在向更高質(zhì)量的增長過渡，需要更多科技創(chuàng)新來驅(qū)動。中信資本將持續(xù)關(guān)注科技創(chuàng)新對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的賦能，特別是數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域的投資機(jī)會?！??早前，中信資本董事長張懿宸表示，在目前大的行業(yè)背景下，中信資本正在重點(diǎn)關(guān)注“卡脖子”領(lǐng)域的技術(shù)，如半導(dǎo)體行業(yè)中的先進(jìn)企業(yè)。

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四大國資PE投資領(lǐng)域分布情況

通過對投資領(lǐng)域統(tǒng)計可以看出，四大國資PE將醫(yī)療健康以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級作為了主要投資方向。但與半導(dǎo)體、新能源等政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用不同，四家國資PE在國家大力提倡，但市場尚未成熟的領(lǐng)域持謹(jǐn)慎態(tài)度，并不會太早冒然進(jìn)入尚未得到上市驗證的行業(yè)。因此，對科技類項目投資一般是在B輪，甚至C輪之后。而對于A輪左右的早期項目，四大國資PE則多以跟投形式參與到頭部項目中，并多與知名VC機(jī)構(gòu)進(jìn)行合投。例如招商局資本今年6月投資的沐曦集成電路，該項目雖然尚處A輪階段，但投資方包括了紅杉中國、經(jīng)緯中國、光速中國、東方富海、上海科創(chuàng)基金、聯(lián)想創(chuàng)投等眾多頭部VC機(jī)構(gòu)。

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03

從PE到VC化

目前市場上大多數(shù)的國資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，基本上都在2006-2009年、2016-2017年兩個時期成立。

2005年，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》政策正式出臺，確立以有限合伙形式作為人民幣私募股權(quán)投資的法律實(shí)體，中國市場逐步出現(xiàn)大量本土私募股權(quán)基金，尤其在2008-2009年，科創(chuàng)板的推出將私募股權(quán)基金的推向發(fā)展高峰期。

而在2016年左右，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)高速增長了30年，開始顯現(xiàn)逐步放緩的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和根本性轉(zhuǎn)變，使得國資企業(yè)和地方政府開始考慮通過私募股權(quán)投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長和稅收。也正是這時，國資企業(yè)開始主動進(jìn)入股權(quán)投資市場，當(dāng)時涌現(xiàn)出一批國有企業(yè)、央企，通過自己做私募股權(quán)投資來服務(wù)自身的主業(yè)，把投資作為拉動企業(yè)業(yè)績的主要手段之一。2017年開始，國有資本利用股權(quán)運(yùn)作方式推動產(chǎn)業(yè)重組和優(yōu)化布局，國資背景LP在股權(quán)市場逐步占據(jù)重要地位，GP功能也逐漸浮現(xiàn)。

而另一波國資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)則是由券商直投業(yè)務(wù)演化而來。2007年證監(jiān)會批準(zhǔn)中信證券股份有限公司、中國國際金融有限公司開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，截至2012年底已有超過40家券商成立直投公司，總注冊資本近300億元。2009年10月創(chuàng)業(yè)板開啟以后，券商直投業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入黃金發(fā)展期。然而，從2012年底IPO的停滯，使得一級市場上諸多PE所投項目面臨退出難題。

2014年1月3日，中國證券業(yè)協(xié)會公布了修改后的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》(下稱“《規(guī)范》”)。新《規(guī)范》從五個方面對券商直投業(yè)務(wù)做了修改，券商直投業(yè)務(wù)進(jìn)一步松綁。

直到2016年底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，這是近年來券商直投領(lǐng)域最重要的文件。根據(jù)新規(guī)，直接投資業(yè)務(wù)被喊停，全國60多家券商直投面臨變?yōu)樽C券公司私募基金子公司的集體轉(zhuǎn)型。

比較典型的代表是中金資本，在2016年年底，監(jiān)管部門對券商直投業(yè)務(wù)要求整改，直投業(yè)務(wù)面臨私募子公司+另類子公司的“分家”，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型在即，中金資本的設(shè)立恰逢其時。2017年3月，中金資本成立，為了對中金旗下規(guī)模龐大的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理；同年11月通過證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部、證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合會商，成為證券公司私募基金子公司。

此外，國資PE中活躍度較高的金石投資，也是中信證券的專業(yè)直接投資子公司。2007年10月，中信證券經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)后，在北京成立了金石投資有限公司。

券商直投開禁之后，除了金石投資之外，還有一大批券商直投公司成立。廣發(fā)信德、國信弘盛、海通開元等皆是在那段時期成立，也正是從此時，券商從PE業(yè)務(wù)開始向VC端延伸，覆蓋由早期到成長期、中后期再到并購重組的股權(quán)投資鏈條。另外一方面，人們早就發(fā)現(xiàn)，從2010年開始，無論從投資階段還是投資金額來看，PE和VC的界限越來越模糊。而在科技爆炸、奇點(diǎn)臨近的時代，一個行業(yè)會被發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)和狂熱的資本快速催熟，然后快速形成誕生獨(dú)角獸。

而大部分PE只是默默地看著這一切發(fā)生，卻幾乎完全插不上手。所以，VC早就把PE的活給干了，頭部PE們也早已到深入到前線開辟了新的戰(zhàn)場。

對大部分PE來說，可做的事情真的越來越少了。雖然，新一輪IPO提速又掀起了Pre-IPO投資的狂歡，但在準(zhǔn)注冊制趨勢下，一二級市場的估值差逐漸縮窄，再加上被資本“教壞”的企業(yè)們防不勝防的“套路”，PE們不得不眼光投向其他地方。

一些國資PE選擇通過加強(qiáng)對所投企業(yè)的“投后管理”來實(shí)現(xiàn)管理增值，或者說通過“明星企業(yè)養(yǎng)成”的賦能方式獲得投資回報。而從PE到VC化，國資PE脫胎于實(shí)力雄厚的國企、央企，一方面并不差錢；另外一方面，國資PE各方面管理機(jī)制較為健全，且有自己獨(dú)特的競爭力，如在企業(yè)資金實(shí)力、規(guī)模、性質(zhì)、服務(wù)、人才、管理等方面均占據(jù)一定的優(yōu)勢地位。

如今，國資PE到VC化已經(jīng)實(shí)踐多年，國資PE們也早已根據(jù)自身優(yōu)勢開辟出了新的天地，也逐漸在市場化競爭中有了自己的聲量和地位，未來期待著能在資本市場上繼續(xù)大放異彩。