“相對于隱適美，時代天使在下沉市場與全科牙醫(yī)投入了更多的市場培育資源?！?/p>

作者：羅賓

出品：明亮公司

“變美”經(jīng)濟被資本長期瞄準(zhǔn)，但不同于一般用于變美的消費產(chǎn)品，隱形牙套在中國發(fā)展十幾年后才進(jìn)入高成長狀態(tài)。

“隱形正畸第一股”時代天使即將于港股上市，資本市場對它給予了極高熱情，已成港股近期最熱新股。時代天使于今日（6月3日）起正式招股，公司本次發(fā)售1683萬股，按發(fā)售價上限173港元/股計算，將集資29億港元，按配售10%計算，市值大約291億港元。

賣方機構(gòu)對公司未來三年的收入增速預(yù)測在每年30%左右。2019年，中國隱形矯治案例數(shù)占總體口腔矯治比例剛剛超過10%。這意味著，頭部公司的增長空間仍很大。

2018至2020年，時代天使?fàn)I收分別為4.89億元、6.49億元和8.17億元；凈利潤分別為5818.6萬元、6766.5萬元、1.51億元，2020年凈利潤翻倍。以案例數(shù)計，時代天使市場份額與隱適美在中國份額分別為41%和41.4%，時代天使的隱形矯治解決方案三年毛利率逐漸上升，分別為65.4%、65.5%和71.3%，已接近隱適美隱形矯治解決方案毛利率75%。

隱適美的參考價值

隱適美的母公司愛齊科技（ALGN.US）目前市值約455億美元。雖然隱適美品牌有20年的歷史，但股價大漲主要在2010年之后，公司估值也由當(dāng)時的20倍擴大至約100倍。

來源：Yahoo Finance

1997年愛齊科技生產(chǎn)出第一批隱形正畸產(chǎn)品并申請20年期的專利，于2000年量產(chǎn)、銷售并完成公司IPO上市。隱適美上市初期主攻C端但收效不高，盈利不佳，之后公司將策略變?yōu)橥ㄟ^培訓(xùn)醫(yī)生來觸達(dá)C端。雖然隱適美的銷量沒有快速起飛，但它使牙醫(yī)逐漸接受采納了隱形矯治的手段。

2003年，李華敏自主研發(fā)了一套隱形矯治方案，創(chuàng)立時代天使。2004年隱適美開始擴展美國以外的發(fā)達(dá)國家市場。

2007年，愛齊科技收購當(dāng)時的對手OrthoClear，OrthoClear在2005年完成的案例數(shù)超過3萬個。完成此次收購，愛齊科技獲得了絕對領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢。至2008年，隱適美的矯治案例（累計，下同）突破100萬個。2010年隱適美在中國國家藥監(jiān)局獲批。2011年愛齊科技收購以色列Cadent，Cadent核心產(chǎn)品為3D口掃儀iTero，隱適美能夠提供數(shù)字化的正畸方案。2012年，愛齊科技的SmartTrack新材料研發(fā)成功并生產(chǎn)。當(dāng)年隱適美案例數(shù)達(dá)200萬例。2013年隱適美的正畸智能化軟件ClinCheck上線。2017年在四川資陽建廠，意味著在中國市場正畸案例已經(jīng)初具規(guī)模。

2004至2009年，愛齊科技營收CAGR為11.3%，而從2010年起的10年，其收入CAGR高達(dá)21%。2016年至2019年，隱適美在全球的矯治案例分別超過了400萬、500萬、600萬和700萬例。2020年，其案例數(shù)突破900萬。2020年8月，隱適美的亞太病例超100萬。

隱適美在國內(nèi)的不同產(chǎn)品包括Lite、Moderate和Comprehensive分別針對了輕度到中度、中度及中重度錯頜病例。

從隱適美的幾個里程碑可以看到，隱形正畸產(chǎn)品有很高的技術(shù)壁壘，因為它需要達(dá)到預(yù)期的醫(yī)療效果。隱適美的終端價格同類最高，定價權(quán)主要由于其生物力學(xué)的強研究能力，它與材料供應(yīng)商合作研發(fā)的矯治器與附件在矯治的精確度和舒適度都很領(lǐng)先。

第二，在隱適美快速發(fā)展前，有較長的市場驗證和積累，隱適美即使在美國也經(jīng)歷了幾年市場培育期。隱適美要培訓(xùn)醫(yī)生去積累一定數(shù)量級的病例支撐品牌口碑，使更多的醫(yī)生選用隱適美的正畸方案。

在拓展產(chǎn)品線的同時，隱適美持續(xù)推進(jìn)矯治材料和附件的研發(fā)；而另一個重要的技術(shù)支撐則是數(shù)字化工具，如iTero口掃儀，一直更新?lián)Q代至今。

時代天使與隱適美本土化的差異

據(jù)灼熾咨詢，中國為全球第二大隱形矯治市場，其零售銷售收入預(yù)期將由2020年的15億美元增至2030年的119億美元，復(fù)合年增長率為23.1%。

時代天使的收入來源主要為隱形矯治解決方案，以時代天使標(biāo)準(zhǔn)版為主（收入占比55.8%），其余產(chǎn)品為時代天使冠軍版、時代天使兒童版和COMFOS。

時代天使產(chǎn)品銷量、單價（來源：招股書）

消費終端看，時代天使與隱適美有不同的定位，可以在同渠道中針對不同的病例。時代天使的平均終端價格比國內(nèi)隱適美低30%（平均相差1萬元），可供不同預(yù)算客群選擇。對于醫(yī)生來說，他們在每類產(chǎn)品上都需要積累一定正畸案例數(shù)量，以獲得正畸品牌的認(rèn)證，如“隱適美認(rèn)證醫(yī)生”“時代天使醫(yī)生”等。

來源：新浪微博

時代天使達(dá)成案例由2018年的約77,700例增至2019年的約120,100例，再到2020年的約137,600例。同期，公司分別處理了約1,900、3,600及5,900個隱形矯治器的退換貨要求，占矯治器總數(shù)量的0.03%、0.03%及0.04%。退換貨對正畸患者免費。

與隱適美相比，時代天使對醫(yī)院、醫(yī)生的直銷占比較大，減少了因分銷商分成而對終端形成的價格壓力。分銷占比也在上升，主要是對較低線城市的未開發(fā)區(qū)域以分銷形式展開。

李華敏曾在媒體采訪中表示，時代天使最初嘗試在公立醫(yī)院銷售，但發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)不如私立診所的銷售情況，后將主要渠道變?yōu)榕c時代天使合作的私立診所。

時代天使與公立醫(yī)院及其業(yè)界專家仍然有很密切的關(guān)系。而在口腔行業(yè)，很多專家會同時擁有公立醫(yī)院和私立診所的臨床經(jīng)驗和資源。高臨咨詢Third Bridge專家表示，公司在行業(yè)KOL、醫(yī)院科主任和重要院校的老師方面不斷加大了投入，覆蓋了很多公立的會議、培訓(xùn)活動，所以時代天使產(chǎn)品在公立醫(yī)院的占比高于其他任何一個隱形正畸品牌。

隱適美的策略略有不同，隱適美通過在正畸醫(yī)生中的推廣培訓(xùn)而打開中國的銷售。國內(nèi)正畸醫(yī)生數(shù)量不足，權(quán)威專家集中在一線城市，這也決定了隱適美的主力覆蓋范圍。例如隱適美在中國的第一個認(rèn)證醫(yī)生周彥恒，是北京大學(xué)口腔醫(yī)院正畸科教授，2015年他卸任了正畸科主任后，經(jīng)營他自己創(chuàng)辦的私立口腔連鎖品牌賽德陽光，賽德陽光由愛齊科技的授權(quán)成為隱適美中國中心。

來源：招股書、愛齊科技年報、華創(chuàng)證券

從區(qū)域上看，時代天使在下沉城市市場份額接近六成，且在單體門診機構(gòu)的市場占有率為70%。

時代天使控股股東松柏投資在牙科領(lǐng)域廣泛投資，也包括控股、參股牙科醫(yī)院，也加快了時代天使對下沉市場牙科醫(yī)療機構(gòu)的覆蓋。

為全科牙醫(yī)提供數(shù)字化輔助

時代天使所服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量由2018年的約11,500名增至2019年的約15,800名，并進(jìn)一步增至2020年的約19,900名。

2019年，中國每10萬中有14.8名全科牙醫(yī)，0.4名正畸醫(yī)生。同年，美國10萬人中有48.1名全科醫(yī)生，3.3名正畸醫(yī)生。隱適美已培訓(xùn)醫(yī)生中，68%為正畸醫(yī)生；32%為全科牙醫(yī)。時代天使則更注重為全科牙醫(yī)提供幫助，讓非主攻正畸的全科牙醫(yī)和相對低線醫(yī)院的醫(yī)生可以服務(wù)于矯治病例。

具體來說，主要是A-Treat和iOrtho智美系統(tǒng)兩大工具服務(wù)于牙醫(yī)的正畸工作。A-Treat是利用3D計算機圖形學(xué)、數(shù)據(jù)挖掘、機器學(xué)習(xí)及人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等多技術(shù)積累的數(shù)字化矯治方案設(shè)計平臺。

智美系統(tǒng)附著于iOrtho云平臺，牙醫(yī)可在iOrtho上向時代天使下訂單、在設(shè)計師幫助下在線翻閱、修改并最終確定矯治方案，以及審查、編輯、管理患者的病歷記錄。iOrtho還可供時代天使與牙醫(yī)進(jìn)行關(guān)于矯治方案的溝通。而智美系統(tǒng)結(jié)合了系統(tǒng)內(nèi)的醫(yī)學(xué)規(guī)則、專家方案等，優(yōu)化矯治方案。

據(jù)時代天使招股書，公司組建了牙科服務(wù)領(lǐng)域最大的醫(yī)學(xué)設(shè)計師團(tuán)隊，擁有超過400位成員，由口腔醫(yī)學(xué)專家團(tuán)隊領(lǐng)導(dǎo)。因此時代天使的系統(tǒng)在案例提交后3到4個工作日可提出接近確定的治療方案，而其他品牌通常需要約10個工作日。

也就是說，消費者端看，隱適美和時代天使的正畸患者都由自己的牙醫(yī)制定治療方案，之后通過軟件實現(xiàn)制作效果，而時代天使再利用牙科專家的醫(yī)學(xué)設(shè)計經(jīng)驗二次把關(guān)、調(diào)整。

數(shù)字化能否突破牙科醫(yī)生的正畸門檻？

時代天使現(xiàn)已擁有全球最大的亞洲口腔數(shù)據(jù)庫，并且與超過11000家醫(yī)院和診所展開合作。

相比于固定矯正，隱形正畸對醫(yī)生的技術(shù)、經(jīng)驗要求甚至更低。這在某種程度上會將傳統(tǒng)的口腔醫(yī)療產(chǎn)品“降維”至消費級產(chǎn)品，從而能快速提升滲透率。

如今數(shù)字化的廣泛覆蓋又可以進(jìn)一步弱化醫(yī)生本身的目測、判斷等經(jīng)驗。這也意味著，數(shù)字化使更多的全科牙醫(yī)能夠勝任隱形正畸的方案，隱形正畸對牙醫(yī)的培訓(xùn)門檻比固定矯正要低。

但是在隱形正畸的場景下，案例的積累必不可少，這又包括從簡單到復(fù)雜的多種病例。牙醫(yī)在臨床治療中會謹(jǐn)慎選擇所使用的牙套品牌，所以積累又是需要大量時間的。如此來看，雖然整個市場滲透率在提高，時代天使在其他國產(chǎn)品牌中已經(jīng)有較高的壁壘。

據(jù)NMPA，已獲批上市的國產(chǎn)隱形矯治器已經(jīng)有60多種。在一級市場上，處于早期階段的隱形正畸數(shù)字化服務(wù)平臺融資活躍。高臨咨詢Third Bridge專家表示，隱形矯治器械需要達(dá)到安全、有效的標(biāo)準(zhǔn)，短期內(nèi)要讓市場和醫(yī)生接受和認(rèn)可更新的品牌有一定難度，不排除在簡單病例上，主打性價比的矯治器品牌會給醫(yī)生更多的臨床選擇，從而有切入市場的機會。

現(xiàn)階段，各個正畸品牌的主要挑戰(zhàn)并不是競爭，而是漫長的市場培育。

《明亮公司》從業(yè)內(nèi)人士了解到，隱形正畸的技術(shù)在短期還會有大幅提高。這樣在促進(jìn)病例數(shù)增長的同時，技術(shù)應(yīng)用的成本也在下降，因此終端價格也有望下降。

在正畸行業(yè)的上游，隱適美的矯治器和附件材料仍擁有較大的性能優(yōu)勢，比如更軟、調(diào)整誤差更小等，很大程度決定著終端高溢價。但時代天使研發(fā)的最新一代MasterControl S矯治器設(shè)計過程利用了中國人口的口腔大數(shù)據(jù)，數(shù)字化推動的性能改良也在進(jìn)行中。