“網(wǎng)劇制造商”耐看娛樂控股有限公司（下稱“耐看娛樂”），于近日向港交所三次遞表、再次闖關(guān)港股IPO。

耐看娛樂是一家網(wǎng)劇及網(wǎng)絡(luò)電影制片商及發(fā)行商，專注于制作、發(fā)行及/或共同投資網(wǎng)劇及網(wǎng)絡(luò)電影以及對于院線電影進行聯(lián)合投資。其投資的代表作品包括《你好，李煥英》《親愛的檸檬精先生》等。其中，定制網(wǎng)劇《我叫趙甲第》2022年于登頂優(yōu)酷分賬劇票房第一，總票房超過7000萬。

▲圖源：電視劇《我叫趙甲第》劇照

在新版招股書中，耐看娛樂援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年網(wǎng)劇和網(wǎng)絡(luò)電影所產(chǎn)生的收益計算，其市場份額為2%，在行業(yè)排名第一；同時，以2021年制作及發(fā)行網(wǎng)絡(luò)電影所產(chǎn)生的受益計，其在眾多網(wǎng)絡(luò)電影公司中排名第四。

「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022年，耐看娛樂營收2.06億元，同比減少40.46%；同期，凈利潤為4807.7萬元，同比增加167.64%。

耐看娛樂四年累計營收為9.47億元，其收入結(jié)構(gòu)相對單一、高度依賴于網(wǎng)劇及網(wǎng)絡(luò)視頻平臺。其中，以2022年為例，耐看娛樂近九成營收來自網(wǎng)絡(luò)視頻平臺。

去年7月的一篇舊文中，我們聚焦于耐看娛樂超七成收入源自網(wǎng)劇，且IP效應(yīng)是一把雙刃劍。

時至今日，《我是趙甲第》等網(wǎng)劇相繼爆發(fā)，雖然網(wǎng)劇瘋狂生長，但耐看娛樂營收持續(xù)下滑。在“李煥英”之后、網(wǎng)劇IP之外，其如何向資本市場講述新故事？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

近日，耐看娛樂控股有限公司（下稱“耐看娛樂”）再向港交所遞交招股書，其因投資《你好，李煥英》等“出圈”。

「不二研究」據(jù)其招股書發(fā)現(xiàn)，耐看娛樂就《我和我的家鄉(xiāng)》的較高投資收入以及《你好，李煥英》公映前獲得的保證收入總計2020萬元，以及僅自《你好，李煥英》公映后產(chǎn)生投資收入960萬元。

▲圖源：電影《你好，李煥英》劇照

在「不二研究」看來，耐看娛樂在近年投資較為成功，收益雖稱不上亮眼，但也在穩(wěn)步上升。不過從收入結(jié)構(gòu)和來源觀察，較為單一。

投資"李煥英"出圈

成立于2016的耐飛科技，制作的首部網(wǎng)劇《艷骨》在優(yōu)酷首播，其發(fā)生影業(yè)的創(chuàng)辦人劉成龍先生為中國網(wǎng)劇《河神》的編劇之一。

此前，耐看娛樂投資《你好，李煥英》得以出圈。值得注意的是，耐看娛樂的執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼董事會主席為賈玲的好友，兩人曾多次在微博上互動。

除此之外，耐看娛樂在2020年引入東陽阿里巴巴（阿里影業(yè)的并表附屬公司）為耐飛科技股東之一，藉此于阿里影業(yè)達成戰(zhàn)略合作。

據(jù)其招股書顯示，2019-2022年，耐看娛樂的收益分別為1.35億、2.60億、3.46億和2.06億；凈利潤分別為1927.3萬、2584.5萬、1795.2萬和4804.7萬；純利率分別為14.3%、10.0%、5.2%和23.3%。

同期，毛利分別為4978萬、9414萬、9584萬和9208萬元；毛利率分別為36.9%、36.2%、27.7%和44.7%。

另一方面，2019-2022年，耐看娛樂總流動負債分別為1.80億、2.89億、3.40億和3.32億。

截至2022年12月31日，耐看娛樂的存貨、網(wǎng)劇及電影版權(quán)分別為1.29億元、1.51億元，兩者占流動資產(chǎn)的比例合計為44.4%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為8737.1萬元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，其存貨包括在制定制網(wǎng)劇，網(wǎng)劇及電影版權(quán)主要包括許可IP、網(wǎng)劇及電影版權(quán)投資等。

耐看娛樂也坦承：若無法按發(fā)行計劃授出網(wǎng)劇及網(wǎng)絡(luò)電影的播映權(quán)，則會面臨相關(guān)風(fēng)險。

在「不二研究」看來，耐看娛樂雖因“李煥英”出圈，但其可支配現(xiàn)金并算不上富裕，且面臨著未能按時播映的風(fēng)險，為耐看娛樂的發(fā)展埋下了隱患。

網(wǎng)劇收入降四成

按照業(yè)務(wù)線，耐看娛樂的營收來源于網(wǎng)劇、網(wǎng)絡(luò)電影、院線電影、許可IP及其他。

據(jù)招股書顯示，2019-2022年，耐看娛樂網(wǎng)劇的收入分別為5914.9萬、1.68億、2.63億和7913.1萬元，分別占總收益的43.9%、64.8%、76.0%和38.4%，是耐看娛樂的主要收入來源。

同期，網(wǎng)絡(luò)電影的收入分別為49.4萬、3123.5萬、5955.0萬和4923.9萬元，分別占總收益的0.3%、12.0%、17.2%和23.9%；院線電影的收入分別為808.5萬、2468.4萬、1785.5萬和365萬元，分別占總收益的6.0%、9.5%、5.2%和0.2%。

耐看娛樂的網(wǎng)劇《親愛的檸檬先生》于2021年為中國票房最高的分賬劇，票房超過5000萬元，而《撲通撲通喜歡你》為愛奇藝于2021年票房最高的分賬劇，票房約為4500萬元。

定制網(wǎng)劇《我叫趙甲第》2022年于登頂優(yōu)酷分賬劇票房第一，總票房超過7000萬。2022年7月的網(wǎng)絡(luò)電影《惡到必除》票房超過2700萬元。

▲圖源：電視劇《我叫趙甲第》劇照

值得注意的是，2019-2022年，來自五大客戶的收益占總收益分別約76.1%、74.4%、92.6%及88.6%，來自最大客戶的收益占同期總收益分別約22.4%、21.8%、50.4%及26.6%。

包括優(yōu)酷在內(nèi)，其2022年的前五大客戶中，有4家屬于中國前五大網(wǎng)絡(luò)視頻平臺。

耐看娛樂在招股書提及，倘若無法于優(yōu)酷維持業(yè)務(wù)關(guān)系，或優(yōu)酷失去領(lǐng)先的市場地位或知名度，或與中國前五大網(wǎng)絡(luò)視頻平臺的關(guān)系惡化，其業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展前景將受到重大不利影響。

與此同時，在支出方面，2019-2022年，耐看娛樂的銷售成本分別為8517.2萬、1655.9萬、2498.1萬和1138.3萬元，占總收益的63.11%、63.75%、72.27%和55.28%。

在「不二研究」看來，由于耐看娛樂大部分收益來自網(wǎng)劇，需要源源不斷的輸出。不僅要面臨收入單一帶來的風(fēng)險，還要注重內(nèi)容輸出的質(zhì)量。此外，耐看娛樂的收入基本源于五大客戶，如若合作生變，則將直接影響其營收。

IP紅利也是雙刃劍

據(jù)廣電總局數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)劇收益由2016年的32億元大幅增至2020年的168億元，復(fù)合年增長率為50.9%。預(yù)期將穩(wěn)步增長，2025年將達到198億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長率7.9%。

由于愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻、芒果TV、嗶哩嗶哩等主要網(wǎng)絡(luò)視頻平臺的崛起，據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)顯示，2021年中國網(wǎng)絡(luò)視頻付費用戶整體滲透率高達72.8%，滲透率將在2026年將達到80.0%。付費用戶數(shù)目預(yù)期在2026年將達到96520萬名，2021年至2026年復(fù)合年增長率為6.3%。

據(jù)云合數(shù)據(jù)后臺及各大平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021上半年上映的網(wǎng)絡(luò)電影共有264部，但票房過千萬的至今僅有28部，其中約三分之一的項目都是IP或系列性作品。

IP的價值總有被榨干的一天，且消費者對IP的喜愛度也不如從前。

據(jù)耐看娛樂招股書顯示，2019-2020年，許可IP的收入分別為5958.1萬元和3349.1萬元，分別占總收益的44.1%和12.9%，2021年的收益數(shù)據(jù)并未明示，2022年，許可IP的收入為7500萬，占總收益的36.4%。

招股書解釋稱，耐看娛樂在采購IP用于開發(fā)時更具選擇性，于2020年向第三方許可的IP數(shù)目下降至較低水平。換句話說，若未及時找到優(yōu)質(zhì)IP或保護現(xiàn)有IP，在許可IP收入方面，將受到較大掣肘。

從觀眾的角度來講，Neko向「不二研究」表示，為了甜而甜的“工業(yè)糖精”太多，劇本、演技、服化道很難恭維，好看的網(wǎng)劇越來越少了。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，這些IP或用于網(wǎng)劇開發(fā)或網(wǎng)絡(luò)電影的儲備，或在未來一段時間成為彌補原創(chuàng)能力的不足。其擬將本次IPO的部分募資用于制作7部網(wǎng)劇，這些網(wǎng)劇的總投資額合計為7.78億元。

同時，擬將部分募資用于制作10部網(wǎng)絡(luò)電影，這些網(wǎng)絡(luò)電影的總投資額合計為1.29億元；擬將部分募資用于為3部共同投資院線電影撥付資金，這些院線電影的總投資約為1.5~2億元。

▲圖源：《親愛的，檸檬精先生》劇照

「不二研究」認為，雖然耐看娛樂有意提升原創(chuàng)能力，但按照網(wǎng)劇的收益比例，短時間全部替換很難實現(xiàn)，目前依舊需要依賴IP作為網(wǎng)劇開發(fā)和網(wǎng)絡(luò)電影的儲備，在投資并購方面也需多加斟酌。

網(wǎng)劇瘋狂生長，IP未來價值存疑

不論是網(wǎng)劇市場規(guī)模還是付費用戶滲透率來看，網(wǎng)劇的商業(yè)價值一路瘋長，對于很多耕耘網(wǎng)劇的公司是個好消息。

“人紅是非多”，網(wǎng)劇的發(fā)展也逃脫不了這個魔咒。各家爭奪網(wǎng)劇的風(fēng)口，影視作品叢生的同時，不免泛濫，“五毛錢特效”“小學(xué)生演技”“工業(yè)糖精”等非議被人詬病。

此外，劇本的挑選也成了一大難題，從去年大熱的網(wǎng)絡(luò)電影分析，IP劇占據(jù)了三分之一的比重，優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容匱乏，而IP總會有枯竭的一天。

無論上市與否，于耐看娛樂來講只是一個開端，讓其有更多的資金用于網(wǎng)劇和網(wǎng)絡(luò)電影等內(nèi)容制作、投資，以及優(yōu)質(zhì)IP的收購，但自身的造血能力仍是決定其生死存亡的關(guān)鍵。

本文部分參考資料：

1.《業(yè)績收入嚴重依賴五大客戶，耐看娛樂能借IPO說出好故事嗎？》，港股研究社

2.《耐看娛樂沖刺港股IPO：去年前三季度收入2.62億元 超四成來自優(yōu)酷》，海報新聞

3.《阿里投資的這家公司要IPO了，靠2分鐘網(wǎng)劇，年收超2億》，天下網(wǎng)商

作者 | 若楠 秀一

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究