近年來，以熱浪、洪水、臺風、干旱等極端天氣為代表的全球氣候風險越來越顯著，維護生態(tài)環(huán)境仍“任重道遠”。在此背景下，生態(tài)環(huán)保及環(huán)境治理行業(yè)的發(fā)展，在國內(nèi)“打好污染防治攻堅戰(zhàn)”的大背景下變得尤為重要。且隨著金融資本的滲透，行業(yè)競爭熱度呈區(qū)域化特征，技術(shù)優(yōu)勢成為環(huán)保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的“王牌”。而北京正和恒基濱水生態(tài)環(huán)境治理股份有限公司（以下簡稱“正和生態(tài)”）為補充“彈藥”，向資本市場發(fā)起沖擊。

行業(yè)發(fā)展的同時，也呈現(xiàn)資金密集型的一面，生態(tài)保護與環(huán)境治理業(yè)中，項目的經(jīng)營活動往往占用大量資金，正和生態(tài)或難“獨善其身”。近年來，正和生態(tài)業(yè)績并未上交一份令人滿意的“成績單”，2019年營收凈利雙雙陷入“負增長”。且正和生態(tài)募資“補血”的背后，其償債壓力高企，造血能力不足。此外，正和生態(tài)應收賬款高企的同時，其超10個項目客戶齊現(xiàn)拖欠款的異象。且正和生態(tài)曾多次因拖欠款被推至“被告席”，令人唏噓。

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一、有息負債及資產(chǎn)負債率攀升，持續(xù)“失血”存隱憂

近年來，正和生態(tài)業(yè)績并未上交一份令人滿意的“成績單”，其營收凈利增速雙雙下滑，2019年陷入“負增長”。且正和生態(tài)募資“補血”的背后，其償債壓力或高企，造血能力不足。

據(jù)正和生態(tài)2015年年報、簽署日為2019年6月19日的招股書（以下簡稱“2019年招股書”）及簽署日為2020年6月29日的招股書（以下簡稱“招股書”），2015-2019年，正和生態(tài)營業(yè)收入分別為3.9億元、6.47億元、8.71億元、13.14億元、10.23億元，2016-2019年分別同比增長65.66%、34.79%、50.81%、-22.2%。

2015-2019年，正和生態(tài)凈利潤分別為0.41億元、0.94億元、1.1億元、1.42億元、0.96億元，2016-2019年分別同比增長131.56%、17.18%、29.12%、-32.11%。

此外，2017-2019年，正和生態(tài)扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為19.28%、16.77%、8.91%。

雪上加霜的是，正和生態(tài)處于資金密集型行業(yè)，有息負債逐年攀升而造血能力不足持續(xù)“失血”。

據(jù)招股書，正和生態(tài)的主營業(yè)務包括生態(tài)保護、生態(tài)修復、水環(huán)境治理、生態(tài)景觀建設及規(guī)劃設計服務，所處行業(yè)屬于生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)。

且招股書顯示，正和生態(tài)所處行業(yè)具有資金密集型的特點，隨著企業(yè)發(fā)展，單個項目的規(guī)模變大，合同額增高，資金需求增加，尤其是承攬大型的工程項目往往需要大量的資金作為保障。

另一面，生態(tài)保護與環(huán)境治理業(yè)大部分項目采取由發(fā)包方按照項目實施進度進行分期付款，項目的經(jīng)營活動往往占用大量資金，且項目建設周期以及相應的結(jié)算和回款周期較長。

或受上述行業(yè)特點的影響，報告期內(nèi)，正和生態(tài)負債率及有息負債逐年攀升，截至2019年底有息負債系貨幣資金的5倍。

據(jù)招股書，2017-2019年末，正和生態(tài)有息負債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款合計）分別為0.8億元、2.33億元、4.86億元。

2017-2019年末，正和生態(tài)資產(chǎn)負債率分別為44.56%、54.63%、59.08%，呈逐年上升趨勢。

2017-2019年，正和生態(tài)利息支出分別為402.42萬元、1,082.12萬元、3,341.64萬元，其增加主要系公司銀行貸款增加所致；同期，利息支出占凈利潤比例分別為3.66%、7.63%、34.69%。

而貨幣資金及現(xiàn)金方面，正和生態(tài)的貨幣資金、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的金額逐年走低。

據(jù)招股書，2017-2019年各期末，正和生態(tài)貨幣資金分別為42,914.32萬元、9,660.78萬元、9,123.43萬元。

2017-2019年，正和生態(tài)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為42,794.32萬元、9,236.31萬元、8,895.18萬元。

即截至2019年，正和生態(tài)有息負債4.86億元，系其貨幣資金5.33倍。

不僅負債攀升，報告期內(nèi)，正和生態(tài)應收賬款余額遠超營收規(guī)模，且連續(xù)兩年“失血”。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)應收賬款賬面余額分別為11.02億元、14.19億元、17.39億元，占同期營業(yè)收入比例分別為126.43%、108%、170.06%。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.7億元、-4.88億元、-2.23億元。

對此，正和生態(tài)表示，2017年度公司以EPC項目為主，經(jīng)營性現(xiàn)金流為正；2018年度公司承接了PPP項目，因此EPC項目比重有所降低，由于建設期公司合并報表下SPV對公司的建設付款不計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流，公司需要進行建設資金投入，在建設期內(nèi)對公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流造成了一定的影響；此外，由于公司所處行業(yè)具有資金密集型特點，在項目實施過程中會占用公司一定資金，對公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定的影響。

盡管2019年其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比上年有所改善，但仍為負值，其仍處于“失血”狀態(tài)，而未來隨著其業(yè)務規(guī)模擴張，正和生態(tài)現(xiàn)金流壓力是否也面臨加大的風險？尚未可知。

償債壓力或高企、造血能力不足的情形下，正和生態(tài)此番上市，或“指望”募資以補充運營資金。

據(jù)招股書，此番上市，正和生態(tài)募投項目投資總額為14.52億元，其中12.1億元擬用于“補充工程項目運營資金”，占比83.31%。

而正和生態(tài)在招股書中稱，隨著業(yè)務快速發(fā)展，其所需營運資金大幅增加，資金規(guī)模已成為制約公司業(yè)務擴張的瓶頸。通過本次公開發(fā)行股票募集資金用于補充工程項目運營資金，將在一定程度上解決其發(fā)展經(jīng)營所需資金，為公司業(yè)務規(guī)模進一步擴大提供有力保障。

且正和生態(tài)表示，公司募集資金為補充工程項目運營資金，主要用于公司工程施工業(yè)務中涉及的投標保證金、履約保證金、工程周轉(zhuǎn)金、工程質(zhì)保金等，符合行業(yè)的特點和產(chǎn)品的特點。

生態(tài)保護與環(huán)境治理業(yè)具有資金密集型的特點，項目的經(jīng)營活動往往占用大量資金，而正和生態(tài)處于該行業(yè)，或難“獨善其身”。但其逐年攀升的有息負債、資產(chǎn)負債率，逐年減少的貨幣資金、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之外，正和生態(tài)已連續(xù)兩年“失血”，且賒銷高企。此次上市募資“補血”的背后，正和生態(tài)能否“回血”，其未來抗風險能力如何？尚未可知。

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二、應收賬款高企，逾10個項目齊現(xiàn)客戶“拖欠款”異象

經(jīng)《金證研》南方資本中心研究，正和生態(tài)一年以上應收賬款占比逐年攀升，2019年應收賬款期后回款比例僅9.65%。不僅如此，正和生態(tài)超10個項目或存在“未按合同約定付款”情形。

截至2019年末，正和生態(tài)應收賬款余額達17.39億元，賒銷占比高達170.06%。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)應收賬款賬面余額分別為11.02億元、14.19億元、17.39億元，占同期營業(yè)收入比例分別為126.43%、108%、170.06%。

2017-2019年，正和生態(tài)應收賬款壞賬準備分別為1.25億元、1.66億元、2.25億元，壞賬準備占應收賬款賬面余額比例分別為11.31%、11.73%、12.97%。

此外，正和生態(tài)應收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下滑，1年以上應收賬款占比逾五成。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)應收款項周轉(zhuǎn)率分別為0.93、0.82、0.44。

同期，正和生態(tài)同行業(yè)可比上市公司北京東方園林環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“東方園林”）應收款項周轉(zhuǎn)率分別為2.41、1.61、0.87；美尚生態(tài)景觀股份有限公司（以下簡稱“美尚生態(tài)”）應收款項周轉(zhuǎn)率分別為0.87、0.68、0.45；天津綠茵景觀生態(tài)建設股份有限公司（以下簡稱“綠茵生態(tài)”）應收款項周轉(zhuǎn)率分別為1.01、0.67、0.74；深圳市鐵漢生態(tài)環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“鐵漢生態(tài)”）應收款項周轉(zhuǎn)率分別為1.71、0.94、0.46；內(nèi)蒙古蒙草生態(tài)環(huán)境（集團）股份有限公司（以下簡稱“蒙草生態(tài)”）應收款項周轉(zhuǎn)率分別為1.21、0.48、0.27；上述五家同行業(yè)可比公司應收款項周轉(zhuǎn)率平均值分別為1.44、0.87、0.56。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)賬齡為1年以上的應收賬款分別為3.28億元、5.37億元、9.53億元，占應收賬款賬面余額的比例分別為29.76%、37.81%、54.78%。

對此，正和生態(tài)解釋稱，公司項目結(jié)算周期基本為自項目初次結(jié)算至項目完工驗收后的3-5年內(nèi)，因此隨著收入的增長，公司3年及以內(nèi)賬齡的應收賬款余額逐年增長符合其業(yè)務特點。

值得注意的是，據(jù)招股書，2017-2019年各期末，正和生態(tài)應收賬款期末余額期后的收回金額分別為3.4億元、5.87億元、1.68億元，合計10.95億元；同期，期后回款比例分別為44.21%、41.35%、9.65%。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，正和生態(tài)的業(yè)務收入主要來源于政府及國有性質(zhì)客戶，該類客戶付款能力強，應收賬款發(fā)生壞賬的風險較小。

且正和生態(tài)表示，總體來看，公司報告期內(nèi)應收賬款整體賬齡較短，且應收賬款收取對象主要為政府相關部門、政府授權(quán)的投資主體或國有性質(zhì)企事業(yè)單位，信用等級較高，償債風險較低。

實際上，正和生態(tài)客戶拖欠款現(xiàn)象“頻出”。報告期內(nèi)，正和生態(tài)8個項目出現(xiàn)“未按照合同約定付款”情況。

據(jù)招股書，在正和生態(tài)報告期各期末一年以上應收賬款的各期前五大欠款單位及對應項目情況中，“介休市綿山公園工程”、“介休市綿山公園規(guī)劃設計”、“和順縣麻衣寺生態(tài)建設項目設計施工總承包-施工”、“太原市晉陽湖周邊環(huán)境綜合治理工程綠化施工三標段”、“溫州生態(tài)園三垟濕地南仙堤、榕樹園景觀建設工程”、“金華市區(qū)梅溪流域綜合治理（干流部分）工程EPC總承包-工程”、“太原市晉陽湖周邊環(huán)境綜合治理工程（南岸）施工（一標段）”、“孝義市勝溪湖濕地生態(tài)綜合治理項目三期工程”等8個項目均出現(xiàn)“甲方未按照合同約定付款”情況。

問題并未結(jié)束。正和生態(tài)的一名應收賬款客戶，該客戶一項工程項目或未按約付款。

據(jù)招股書，2016年2月，正和生態(tài)與六枝特區(qū)房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司（以下簡稱“六枝地產(chǎn)”）簽訂了“貴州省六盤水市六枝特區(qū)示范小城鎮(zhèn)生態(tài)環(huán)境一期建設工程設計施工總承包項目”，合同金額為4.85億元。截至2017年末，該項目100%完工。

且“貴州省六盤水市六枝特區(qū)示范小城鎮(zhèn)生態(tài)環(huán)境一期建設工程設計施工總承包項目”合同中，結(jié)算支付采用4+2+2+2模式。其中4+2模式指，按月度支付當月完成工程量的40%，項目完工驗收合格后一個月內(nèi)或投入使用后一個月內(nèi)（以先到時間為準）支付至已完成總工程量的60%（即29,100萬元）。而2+2模式指，驗收滿一年之日起第一個月內(nèi)再支付工程總價款的20%（即9,700萬元），驗收滿二年之日起第一月內(nèi)再支付工程總價款的20%（即9,700萬元）。

據(jù)招股書，上述項目實際工期為2015年8月至2017年6月，即該項目于2017年6月完工。

據(jù)招股書，2017-2019年末，正和生態(tài)對六枝地產(chǎn)應收賬款余額均為18,998.23萬元。

上述情況或說明，根據(jù)合同金額與應收賬款余額，截至2017年末，六枝地產(chǎn)或已向正和生態(tài)支付了29,501.77萬元的工程款，占合同金額比例為60.83%。且按照結(jié)算支付采用4+2+2+2模式，項目完工驗收合格后一個月內(nèi)或投入使用后一個月內(nèi)支付至已完成總工程量的60%，則截至 2017年末，上述項目或已完工驗收。

且按照雙方簽訂合同的結(jié)算支付條款，六枝地產(chǎn)應分別于2018年末和2019年末之前支付20%工程總價款（對應金額為9,700萬元）、20%工程總價款（對應金額為9,700萬元）。

但是，2017-2019年末，正和生態(tài)對六枝地產(chǎn)應收賬款余額均為18,998.23萬元。其間，六枝地產(chǎn)是否存在“未按照合同約定付款”情形？不得而知。

值得一提的是，據(jù)招股書，2017年末，正和生態(tài)對六枝地產(chǎn)應收賬款余額形成的原因為“按照合同約定未到付款時點”，2018及2019年末形成的原因則均為“已作為存量資產(chǎn)打包進PPP項目，待融資款到位后支付”。

除此之外，正和生態(tài)另一家應收賬款客戶則因拖欠款問題頻“吃官司”。

據(jù)招股書，截至2019年末，正和生態(tài)對唐山曹妃甸發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱“唐山曹妃甸”）及其下屬公司唐山曹妃甸濕地旅游開發(fā)有限公司（以下簡稱“唐山曹妃甸濕地旅游”）的唐曹高速連接線（西通路至北環(huán)路段）兩側(cè)綠化景觀工程等6個項目，存在已竣工并實際交付但尚未決算或?qū)徲嬊樾巍?/span>

截至2019年末，正和生態(tài)對唐山曹妃甸應收賬款余額合計為3,017.9萬元，賬齡均在4年以上。

且招股書顯示，對于上述6個項目已完工未結(jié)算原因，其中5個項目是“由于甲方機構(gòu)調(diào)整導致決算中斷，現(xiàn)行機構(gòu)重新啟動選聘第三方審計機構(gòu)推進”，另一個項目則為“甲方正在完善相關工程手續(xù)，完成后推進審計”。

實際上，正和生態(tài)因合同糾紛等將唐山曹妃甸告上法庭。

據(jù)招股書，正和生態(tài)與唐山曹妃甸產(chǎn)生較大影響的訴訟或仲裁共有9起，原告人/申請人均為正和生態(tài)，被告人/被申請人均為唐山曹妃甸或其子公司唐山曹妃甸濕地旅游，訴訟請求/仲裁請求涉及未支付劃款、違約等內(nèi)容。

上述情形或表明，正和生態(tài)超10個項目出現(xiàn)客戶“拖欠款”問題。對于應收賬款高企，兩年處于“失血”狀態(tài)的正和生態(tài)而言，客戶拖欠款頻現(xiàn)或系雪上加霜。

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三、多次因欠款被推至“被告席”，其中一起遭“強制執(zhí)行”

值得一提的是，正和生態(tài)曾多次因“拖欠款”被推至“被告席”，令人唏噓。

截至2019年末，正和生態(tài)應付票據(jù)及應付賬款為9.46億元。

據(jù)招股書，2017-2019年，正和生態(tài)應付票據(jù)及應付賬款合計分別為5.15億元、8.74億元、9.46億元。

據(jù)招股書，2020年，湖北楚峰建科集團神州預拌混凝土有限公司（以下簡稱“湖北楚峰”）與正和生態(tài)產(chǎn)生一起合同糾紛，正和神態(tài)為被告，湖北楚峰請求法院判令被告正和生態(tài)清償貨款301.69萬元及違約金。

而據(jù)(2020)鄂1003民初669號文件，正和生態(tài)對上述案件管轄權(quán)提出的異議被駁回，駁回后正和生態(tài)不服法院裁定，上訴于湖北省荊州市中級人民法院，2020年7月24日，湖北省荊州市中級人民法院作出（2020）鄂10民轄終26號民事裁定書，駁回上訴，維持原裁定。

最終，2020年8月28日，經(jīng)湖北省荊州市荊州區(qū)人民法院判決，正和生態(tài)于本判決書生效后十日內(nèi)向原告湖北楚峰支付貨款301.69萬元及資金占用損失。

而令人唏噓的是，上述判決結(jié)果不久后，正和生態(tài)卻被法院強制執(zhí)行。

據(jù)（2020）鄂1003執(zhí)1122號文件，申請執(zhí)行人湖北楚峰向湖北省荊州市荊州區(qū)人民法院，申請強制執(zhí)行（2020）鄂1003民初669號民事判決書。2020年11月24日，湖北省荊州市荊州區(qū)人民法院受理后依法立案執(zhí)行,凍結(jié)、劃撥被執(zhí)行人正和生態(tài)在金融機構(gòu)的存款或提取在其他部門的收入322.48萬元（含貨款301.69萬元及資金占用損失14.42萬元）。

不僅如此，據(jù)招股書，除上述案件外，正和生態(tài)作為被告/被申請人，存在6宗糾紛，案由涉及建筑工程施工合同糾紛、買賣合同糾紛等。

至此，正和生態(tài)及其客戶均陷入拖欠款的“怪圈”，數(shù)起合同糾紛背后，正和生態(tài)在業(yè)務開展過程中，承擔的訴訟仲裁風險幾何？

沒有金剛鉆，不攬瓷器活。面對上述林林總總的問題，正和生態(tài)能否實現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”？還是個未知數(shù)。