本文來(lái)自微信公眾號(hào)“張明宏觀金融研究”，作者：張明。

一、什么是金融周期？

大家想必對(duì)經(jīng)濟(jì)周期（EconomicCycle）一詞耳熟能詳且感同身受。根據(jù)百度百科的定義，經(jīng)濟(jì)周期也稱(chēng)商業(yè)周期或景氣循環(huán)，是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沿著經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體趨勢(shì)而經(jīng)歷的有規(guī)模的擴(kuò)張與收縮，也即國(guó)民總產(chǎn)出、總收入與總就業(yè)出現(xiàn)的周期性波動(dòng)變化。一般而言，經(jīng)濟(jì)周期可分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段。根據(jù)短中長(zhǎng)來(lái)劃分，經(jīng)濟(jì)周期可區(qū)分為基欽周期（3-4年）、朱格拉周期（9-10年）、庫(kù)茲涅茨周期（15-25年）、康德拉季耶夫周期（50-60年）等。

不過(guò)，對(duì)于金融周期（FinancialCycle），很多人恐怕就沒(méi)那么熟悉了。根據(jù)中國(guó)人民銀行在《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的定義，金融周期是指金融變量擴(kuò)展與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。判定金融周期階段的兩個(gè)最核心指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格。前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度。由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此廣義信貸與房地產(chǎn)價(jià)格之間會(huì)相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動(dòng)。

總體來(lái)看，金融周期的長(zhǎng)度顯著高于經(jīng)濟(jì)周期。根據(jù)迄今為止的經(jīng)驗(yàn)研究，經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度大致為3-4年（也即上述基欽周期），而金融周期的長(zhǎng)度通常為15-20年上下。換言之，一個(gè)金融周期可以包含多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。這就意味著，現(xiàn)實(shí)中可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期同步或不同步的現(xiàn)象。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期均面臨上升或下降階段時(shí)，那么經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮的幅度就會(huì)被放大。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期處于不同階段時(shí)，那么宏觀調(diào)控政策就可能面臨沖突。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時(shí)，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策固然可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但與此同時(shí)會(huì)可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。反之亦然。為了解決上述政策沖突，就需要在宏觀經(jīng)濟(jì)政策之外引入宏觀審慎監(jiān)管。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時(shí)，可以實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策與緊縮性宏觀審慎監(jiān)管的組合，前者可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而后者可以防止資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。

二、中國(guó)當(dāng)前處于金融周期的下行期

根據(jù)一些定量研究的測(cè)算，本輪中國(guó)金融周期的底部大概在2008年，頂部大概在2017年。換言之，這輪金融周期的上升期延續(xù)了大致8-9年時(shí)間。如果本輪金融周期是對(duì)稱(chēng)的，下行期也在8-9年，那么從2017年到2025年左右，中國(guó)將處于本輪金融周期的下行階段。

總體來(lái)看，在金融周期上升期，流動(dòng)性整體上是寬松的，金融監(jiān)管總體上也是寬松的，因此資產(chǎn)價(jià)格更加傾向于上漲。但如果金融資產(chǎn)上漲過(guò)快的話，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷集聚。這一點(diǎn)從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看非常明顯。在2008年至2017年期間，用70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)衡量，則中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了三次大幅上漲，分別是在2009-2010、2012-2013、2015-2017期間。如果用中原地產(chǎn)二手住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量，那么在2008年10月至2017年5月期間，上海、北京、深圳、廣州的房?jī)r(jià)指數(shù)分別上漲了2.6、3.1、3.2與3.0倍！

相反，在金融周期下降期，流動(dòng)性總體上是偏緊的，金融監(jiān)管總體上是趨嚴(yán)的，因此資產(chǎn)價(jià)格更加傾向于下降。在金融周期下降期，金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸出清，但這個(gè)過(guò)程將是相當(dāng)痛苦的。如前所述，尤其當(dāng)金融周期下行期與經(jīng)濟(jì)周期下行期兩者相互疊加的話（例如在2018-2019年），微觀主體的感受將會(huì)尤其難受。這一點(diǎn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上也非常明顯。在2017年至2020年期間，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)的增速總體上呈現(xiàn)出先下跌后在低位盤(pán)整的態(tài)勢(shì)。如果用中原地產(chǎn)二手住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量，那么在2017年5月至2020年12月期間，上海、北京、深圳、廣州房?jī)r(jià)指數(shù)的上漲幅度分別為-3%、-13%、44%與18%。

導(dǎo)致中國(guó)金融周期從2017年起進(jìn)入下行階段的重要原因，在于中國(guó)政府在以下兩個(gè)方便都顯著加強(qiáng)了政策調(diào)控。一方面，金融監(jiān)管當(dāng)局顯著加強(qiáng)了對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的控制，從2017年起，影子銀行規(guī)模由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，商業(yè)銀行不得不將大量表外影子銀行業(yè)務(wù)回表，這導(dǎo)致銀行廣義信貸增速的顯著下降。另一方面，中國(guó)政府顯著加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，形成了“房住不炒、因城施策、構(gòu)建房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制”的新調(diào)控思路。這一調(diào)控政策在經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠疫情這兩次重大外生沖擊下都沒(méi)有發(fā)生顯著調(diào)整。

在金融周期下行過(guò)程中，過(guò)去隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸暴露出來(lái)，這對(duì)投資者的投資安全將會(huì)造成顯著挑戰(zhàn)。在金融周期下行過(guò)程中，投資者將尤其注重資產(chǎn)的流動(dòng)性。流動(dòng)性更強(qiáng)的金融資產(chǎn)，在價(jià)格上將會(huì)享受顯著的“流動(dòng)性溢價(jià)”。在此不妨舉一些例子：一二線城市房地產(chǎn)的流動(dòng)性顯著高于三四線城市；同一個(gè)城市里核心區(qū)域房地產(chǎn)的流動(dòng)性顯著高于邊緣區(qū)域；同一個(gè)區(qū)域中小戶型房地產(chǎn)的流動(dòng)性顯著高于大戶型；高等級(jí)信用債的流動(dòng)性高于中低等級(jí)；利率債的流動(dòng)性高于信用債；藍(lán)籌股的流動(dòng)性高于小盤(pán)股。在金融周期下行階段，建議投資者持有相對(duì)而言流動(dòng)性更高的資產(chǎn)。例如，對(duì)年輕的剛需購(gòu)房者而言，一二線城市核心區(qū)域的中小戶型，無(wú)疑是更值得投資的房地產(chǎn)。

三、中美金融周期不同步帶來(lái)的挑戰(zhàn)

考慮到美元與美國(guó)金融市場(chǎng)的特殊地位，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)通常會(huì)成為全球金融周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。美國(guó)上一輪金融周期的頂點(diǎn)在2008年。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，在2008年至2013年期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了零利率加三輪量化寬松的政策組合。2014年，美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松。從2015年到2018年，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息。在2017年至2018年期間，美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)行了較為溫和的縮表。但由于美國(guó)股市在2018年出現(xiàn)了較為顯著的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息進(jìn)程，甚至重新開(kāi)始降息。

新冠疫情的爆發(fā)無(wú)疑打亂了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；墓?jié)奏。從2020年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)不僅重新將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至零，而且實(shí)施了更大規(guī)模的量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已經(jīng)由2020年年初的4萬(wàn)億美元左右逼近當(dāng)前的8萬(wàn)億美元。自2020年下半年以來(lái)，美國(guó)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲幅度都是相當(dāng)顯著的?？梢哉f(shuō)，新冠疫情的爆發(fā)使得美國(guó)開(kāi)始面臨更加顯著的金融周期上行期。

換言之，當(dāng)前美國(guó)面臨新的金融周期上行期，而中國(guó)仍處于上一個(gè)金融周期的下行期。中美金融周期不同步將給中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定造成較大挑戰(zhàn)?？傮w而言，這意味著中美利差將會(huì)拉大，或者至少保持在一個(gè)較寬的水平上。只要國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性處于較低水平，那么中國(guó)都會(huì)面臨較大規(guī)模的跨境套利資金流入。這種套利資金流入一方面將會(huì)加大中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性（例如，國(guó)內(nèi)投資者一定對(duì)2021年春節(jié)之后中國(guó)A股市場(chǎng)的藍(lán)籌股下跌記憶猶新），另一方面則會(huì)加大人民幣匯率的升值壓力。而如果人民幣有效匯率升值過(guò)快，又會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成一定壓力。如何應(yīng)對(duì)中美金融周期不同步所帶來(lái)的沖擊，將是中國(guó)政府在未來(lái)幾年內(nèi)面臨的持續(xù)挑戰(zhàn)。

注：筆者為中國(guó)社科院金融所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任。