GameStop（游戲驛站）事件仍在持續(xù)發(fā)酵，勝負(fù)兩方角色已悄然轉(zhuǎn)變。

本周二，美股三大指數(shù)迎來大漲，GME卻遭重挫。盤中不止一次觸發(fā)熔斷，早盤跌幅曾達(dá)67%，收跌60%，報(bào)90美元，創(chuàng)上市近19年來最大單日跌幅。這一收盤價(jià)也較其上周創(chuàng)下的483美元高點(diǎn)，跌了81%。

急挫的股價(jià)也在瓦解散戶抱團(tuán)的“信念”。WallStreetBets的留言開始出現(xiàn)分歧，一些用戶表示浮虧已超過50%，將不再買入或持有；也有用戶選擇堅(jiān)守。從“史詩級(jí)勝利”到“大潰敗”，仿佛就在一夕之間。

這一事件有何內(nèi)在邏輯？其發(fā)生的必然性和偶然性是什么？又將如何演變？會(huì)帶來怎樣的影響？對(duì)監(jiān)管有何啟示？

圍繞這些問題，上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授朱寧日前接受媒體專訪，分享觀點(diǎn)。作為行為金融學(xué)領(lǐng)域的全球權(quán)威性學(xué)者，朱寧教授對(duì)資本市場(chǎng)、投資者行為等有深厚的研究，在他看來，這次GME事件中，逼空行為本身是正常的，根本不存在“散戶賺了機(jī)構(gòu)的錢”或者“散戶吊打機(jī)構(gòu)”的現(xiàn)象，這種說法不但很有誤導(dǎo)性，而且很有危害性。

朱寧認(rèn)為，比較確定的走向有兩點(diǎn):第一，GME的股價(jià)不會(huì)一直維持在高位，一定會(huì)出現(xiàn)明顯的下跌。第二，如果下跌，大部分散戶一定是在比較高位接的盤，或者說面臨巨大投資損失的一定還是散戶。

對(duì)于監(jiān)管來說，有組織地逼空，尤其是通過社交網(wǎng)絡(luò)，有信息來源的，共同的、協(xié)調(diào)式的這種逼空，是一個(gè)比較新型的交易行為。無論標(biāo)的是什么，但行為的本質(zhì)是一樣的。如何界定這種新型的影響交易的“信息”及其傳播，是對(duì)監(jiān)管提出的新要求。

Q：您認(rèn)為GME事件發(fā)生的原因是什么？有何必然性？

朱寧：我認(rèn)為必然性有三個(gè)方面：第一，很長(zhǎng)一段時(shí)間，尤其是去年疫情以來，美國(guó)實(shí)施了比較極端的量化寬松政策，由此帶來的結(jié)果是，全球很多資產(chǎn)，尤其是美國(guó)很多上市公司的股價(jià)，都已經(jīng)嚴(yán)重偏離其基本面所能支撐的價(jià)值。從傳統(tǒng)意義上講，全球股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了一定的估值泡沫。這是大的背景。

在此基礎(chǔ)上，就出現(xiàn)了比較多的賣空行為，尤其是很多機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為股價(jià)可能被嚴(yán)重高估，比較典型的就是前一段時(shí)間特斯拉被集中做空。

第二，從做空交易本身來看，投資者反復(fù)集中買入這些被機(jī)構(gòu)嚴(yán)重做空的股票，在機(jī)構(gòu)做空過程中出現(xiàn)了逼空，導(dǎo)致股價(jià)急劇上漲。這種軋空現(xiàn)象，過去幾十年間曾在全球市場(chǎng)反復(fù)上演，從交易本身來看，并無特別之處。

這次的特別之處在于，在社交媒體上，包括很多媒體報(bào)道都認(rèn)為，是散戶戰(zhàn)勝了機(jī)構(gòu)，是比較解氣，或者說比較有噱頭的一點(diǎn)。

但是，我們上海高金的一些教授研究發(fā)現(xiàn)，“散戶戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)”其實(shí)是一個(gè)偽命題。

我們發(fā)現(xiàn)，GME公司2/3以上的股票是由公募基金等機(jī)構(gòu)投資者持有的，所以很難說在這個(gè)過程中究竟是誰賺了大錢。

我個(gè)人認(rèn)為，更大的可能是，一部分機(jī)構(gòu)利用了散戶的這種逼空行為，賺取了另外一部分機(jī)構(gòu)的錢。公募基金悶聲發(fā)大財(cái)賺了很多錢，那些做空的對(duì)沖基金虧了幾十億美金。我覺得，根本不存在“散戶賺了機(jī)構(gòu)的錢”或者“散戶吊打機(jī)構(gòu)”這么一個(gè)現(xiàn)象，這個(gè)事實(shí)本身就不存在。

有沒有少數(shù)散戶賺了錢？有的。有沒有少數(shù)的機(jī)構(gòu)虧了錢？也有的。但這并不代表散戶作為一個(gè)群體就“吊打”了機(jī)構(gòu)，賺了機(jī)構(gòu)的錢，這個(gè)推論是非常錯(cuò)誤的。

第三，美國(guó)的政治和社會(huì)環(huán)境現(xiàn)在都比較復(fù)雜，一些別有用心的人可能在利用這個(gè)事件加以渲染，有些問題和金融、經(jīng)濟(jì)的分析有很大出入。

Q：這種錯(cuò)誤可能會(huì)有怎樣的影響？

朱寧：這種說法不但很有誤導(dǎo)性，而且很有危害性。

這種引導(dǎo)會(huì)極大提升或者催生散戶的過度自信?？陀^地講，散戶本來就是很過度自信的，交易很已經(jīng)很激進(jìn)了，在這種情況下，外界還繼續(xù)去告訴他們說他們的交易很對(duì)，結(jié)果大概率是不好的。

昨天GME跌幅巨大，最后接盤的其實(shí)都是散戶，虧錢的都是散戶。從這個(gè)角度來看，我認(rèn)為社交平臺(tái)和一部分媒體對(duì)這個(gè)事件的報(bào)道，既不科學(xué)，也不準(zhǔn)確。

Q：跟之前的很多軋空事件相比，這次GME事件有什么特殊性？有哪些偶然性導(dǎo)致該事件發(fā)生？

朱寧：我認(rèn)為偶然性有兩點(diǎn)。

第一，有些公眾人物，比如像馬斯克，來集合和號(hào)召大家買入GME的股票。目前SEC已經(jīng)介入開始調(diào)查這種導(dǎo)致股價(jià)異動(dòng)的非正常交易方式，背后可能有潛在的違規(guī)行為。

第二，其實(shí)國(guó)內(nèi)有過類似的現(xiàn)象，比如之前“帶頭大哥”在一個(gè)討論群里喊單，號(hào)召投資者在特定時(shí)間，以特定價(jià)格，采取同樣的交易行為，這是明顯被《證券法》所禁止的市場(chǎng)操縱行為。

GME這個(gè)事件，為什么很多人會(huì)認(rèn)為這種行為不會(huì)受到監(jiān)管者調(diào)查？為什么會(huì)覺得前面這種在社交媒體公開宣稱以某種價(jià)格共同進(jìn)行同向股票交易是合規(guī)的呢？從感情角度去解釋，一方是散戶，一方是機(jī)構(gòu)，散戶“反擊”機(jī)構(gòu)，就是合理的嗎？如果散戶的行為違反了法律，是否要受到調(diào)查和懲處？用政治或者民意來操縱監(jiān)管和法律，是非常錯(cuò)誤的。

Q：您認(rèn)為這一事件會(huì)怎樣演進(jìn)？

朱寧：我們可以看到，那些一直有持倉的公募基金，仍然是最大的獲益者。這部分機(jī)構(gòu)投資者持有GME超過70%的股票，整個(gè)持倉在過去一個(gè)月漲了十幾倍，而且在股價(jià)下跌之前可能也不會(huì)賣出，這樣分析，大多數(shù)錢被誰賺走了呢？一定是那些簡(jiǎn)單持有多倉的機(jī)構(gòu)投資者。散戶們雖然說起來感覺很熱鬧，但賺錢的是少數(shù)。吸金最多的還是機(jī)構(gòu)。

所以，說“散戶戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)”是一個(gè)偽命題。無論是國(guó)內(nèi)還是海外的報(bào)道，大家都沒有透過這個(gè)現(xiàn)象看到本質(zhì)：究竟是誰和誰之間的較量，或者這種價(jià)格的波動(dòng)對(duì)誰的收益產(chǎn)生影響？

過去兩周，GME的換手率是過去的很多倍，這種高位高換手意味著，最后注定是散戶接盤。這兩天股價(jià)已經(jīng)開始暴跌，我覺得在前幾天的暴漲過程中，買入的可能大部分都是散戶，都是受了WSB討論區(qū)號(hào)召的散戶。

有兩點(diǎn)是比較確定的。第一，GME的股價(jià)不會(huì)一直維持在高位，一定會(huì)出現(xiàn)明顯的下跌。第二，如果下跌，大部分散戶一定是在比較高位接的盤，或者說面臨巨大投資損失的一定還是散戶。

我做了很多全球范圍內(nèi)關(guān)于做空交易的研究，很少有股票能夠超越“賣空陷阱”，因?yàn)楣竟蓛r(jià)的增長(zhǎng)還是要有盈利支撐的，但是大量股票之所以被空頭盯上，就是因?yàn)闆]有盈利支撐。即使是特斯拉，現(xiàn)在市場(chǎng)仍有很大爭(zhēng)論。

Q：除了GEM股票之外，這種模式又被復(fù)制到其他股票的交易中，甚至開始逼空白銀，這樣下去是否會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)？

朱寧：首先，我覺得逼空這個(gè)行為本身并不違法，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，在2008年金融危機(jī)，后來全球政府救市的時(shí)候都曾經(jīng)出現(xiàn)過逼空，這個(gè)行為本身我覺得是非常正常，也非常自然的，無可厚非。

但是，我認(rèn)為有組織地逼空，尤其是通過社交網(wǎng)絡(luò)，有信息來源的，共同的、協(xié)調(diào)式的這種逼空，我覺得是一個(gè)比較新式的交易行為。無論標(biāo)的是什么，但行為的本質(zhì)是一樣的，就是有組織地逼空，這種行為在證券交易中如何界定，目前還沒有定論。我個(gè)人認(rèn)為，最后很可能會(huì)將其納入市場(chǎng)操縱的范疇。

其次，我認(rèn)為市場(chǎng)可能有三個(gè)不同的反應(yīng)。

第一，這種事件顯然會(huì)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿產(chǎn)生影響，很多做空實(shí)際是通過杠桿完成的，大量的對(duì)沖基金馬上開始減少自己的股票持倉和杠桿。

第二，我認(rèn)為散戶對(duì)于機(jī)構(gòu)的指責(zé)是很無厘頭的。之前散戶會(huì)覺得不平衡，為什么只有機(jī)構(gòu)能做空，散戶不能做空？或者散戶也能做空，但是不能加那么高的杠桿。這一次的經(jīng)歷正好告訴散戶：機(jī)構(gòu)過度加杠桿都會(huì)死，散戶加多了杠桿更危險(xiǎn)。

散戶往往過度自信，認(rèn)為如果沒有監(jiān)管者的話，自己能賺更多錢。其實(shí)我們想一下，為什么會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管？為什么監(jiān)管不允許散戶進(jìn)行很多類型的交易？正是因?yàn)樯舻暮芏嘈袨轱L(fēng)險(xiǎn)性很高，是出于保護(hù)散戶的目的。

第三，在信息社會(huì)里，尤其是面對(duì)社交媒體的崛起，監(jiān)管體系應(yīng)該有什么改進(jìn)？比如，原來沒有過這種能夠散戶通過社交媒體集合抱團(tuán)的行為，現(xiàn)在有了。那么有了之后，是否觸犯法律的界限紅線畫在什么地方，什么樣的行為是違規(guī)的，什么樣的行為是違法的？這是對(duì)監(jiān)管提出的新要求。

Q：對(duì)監(jiān)管有何啟示和建議？

朱寧：GME事件并不意味著現(xiàn)行監(jiān)管體系的失靈。股價(jià)明顯飆升后，相關(guān)的機(jī)構(gòu)和交易所都對(duì)此采取了一定的風(fēng)險(xiǎn)防控行為，所謂的“拔網(wǎng)線”也好，提高保證金或者禁止交易也好，這些都是在現(xiàn)有監(jiān)管體系下，金融機(jī)構(gòu)為了保全自己，為了達(dá)到資本金要求，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)采取的應(yīng)對(duì)措施。但這種措施被一些網(wǎng)民批判成為為了限制散戶抱團(tuán)所采取的不公正的措施，我覺得這其實(shí)是非常沒有道理，非常錯(cuò)誤甚至愚蠢的指責(zé)。

但是這里面可能暴露了兩個(gè)可以進(jìn)一步改善的方面。

第一，逼空是一個(gè)很普遍的行為，不是新鮮的事件，做空的人必須要對(duì)這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)措施。

監(jiān)管層怎么能夠維持自己的中立性？現(xiàn)在美國(guó)有很大的政治壓力，很多散戶指責(zé)說這次調(diào)查為什么會(huì)限制交易？為什么對(duì)沖基金做空的時(shí)候不去調(diào)查，散戶來逼空的時(shí)候卻來調(diào)查？對(duì)整個(gè)監(jiān)管體系來說，仍然需要更多的獨(dú)立的監(jiān)管框架，這仍是一個(gè)挑戰(zhàn)。

第二，在新的信息時(shí)代，尤其是社交媒體時(shí)代，交易信息傳播怎么界定？無論是內(nèi)幕交易還是價(jià)格操縱都有非常嚴(yán)格的法律的定義，在新環(huán)境下，對(duì)影響交易的“信息”及其傳播怎樣界定？這是一個(gè)監(jiān)管層必須要考慮和面對(duì)的新問題。

Q：如何看待散戶和機(jī)構(gòu)之間的這種博弈？

朱寧：這次事件對(duì)我們?nèi)绾慰创艉蜋C(jī)構(gòu)在投資能力上的差異很有啟示。這次事件中，前期很多人認(rèn)為散戶不用看基本面，也可以“吊打”機(jī)構(gòu)，我認(rèn)為這是非常錯(cuò)誤，而且誤導(dǎo)性很強(qiáng)的看法和結(jié)論，最終受傷的還是散戶本身。

第三，在這個(gè)交易中，賺最多賺大錢的人，其實(shí)是買了很多期權(quán)等衍生產(chǎn)品的人。從這個(gè)意義上來講，我們還是要關(guān)注金融創(chuàng)新之后，衍生產(chǎn)品和基本證券之間這種相互定價(jià)的關(guān)系。尤其是隨著國(guó)內(nèi)股指期權(quán)的推出，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也有很大的借鑒意義。金融創(chuàng)新對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，市場(chǎng)的定價(jià)形成了重大影響。這是很值得國(guó)內(nèi)的投資者關(guān)注和學(xué)習(xí)的。