原標(biāo)題：A股存在系統(tǒng)性機(jī)會？中歐基金曹名長、藍(lán)小康、許文星...對當(dāng)下、未來、自己和投資者的思考

這是一場有深度的策略會。

市場震蕩，如何樹立長期投資信心? 行情莫測，如何穿越不確定性的迷霧?

近日中歐基金舉行2023年中期策略會，中歐基金總經(jīng)理劉建平，基金經(jīng)理曹名長、藍(lán)小康、許文星、李帥、彭煒、華李成、鄧達(dá)等出席。

此次策略會有對當(dāng)下市場狀況的分析，有對未來投資方向的判斷，有基金經(jīng)理對自己投資策略的分享，還有對投資者投資行為的思考。

當(dāng)前市場的主要矛盾是什么？下半年成長股和價值股誰會占據(jù)上風(fēng)？中特估、AI下半年行情還能不能持續(xù)？我們來一起聽聽五位基金經(jīng)理怎么說。

曹名長：低估值價值投資的價值在哪？

普通投資者到底應(yīng)該追求什么樣的收益？或者說普通投資者如何實現(xiàn)較高的收益？曹名長以“低估值價值投資的價值在哪”為題跟投資者分享了他的思考。

曹名長將滬深300成長指數(shù)和滬深300價值指數(shù)進(jìn)行了不同時間維度的對比。

從近2年時間維度，滬深300成長指數(shù)大幅跑贏滬深300價值指數(shù)，理論上買成長股收益率要高于買價值股。但是從10年的時間維度來看，滬深300成長指數(shù)和滬深300價值指數(shù)的投資收益接近。從對比結(jié)論來看，追逐長期收益是可以實現(xiàn)不錯的結(jié)果。

但是，單純追求長期收益是不是也存在問題？曹名長將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)加到滬深300成長指數(shù)和滬深300價值指數(shù)對比中。

數(shù)據(jù)來源：Wind, 2010/6/30-2023/7/7

從對比結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅跑贏滬深300成長指數(shù)和滬深300價值指數(shù)，但是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動幅度較大，對于普通投資者來說可能難以承受期間壓力，進(jìn)而難以獲得最終收益。

另外大部分普通投資者屬于后知后覺，往往在市場頂部介入，在這種情況下投資者往往面臨的只有虧損的問題了。

總結(jié)起來曹名長認(rèn)為，如果投資者只是追求收益，哪怕是追求長期收益，而去投資波動大的指數(shù)，可能不但賺不到錢，有可能還是虧錢，指數(shù)的收益最終與投資者收益不一定是正相關(guān)關(guān)系！

對于如何解決這樣的問題，曹名長給投資者的建議是：先考慮風(fēng)險，再賺取收益。

“尤其是投資高波動指數(shù)、高收益指數(shù)，在什么時候買很重要。在低點買，從收益的角度，是用比較高的預(yù)期收益去彌補(bǔ)高波動風(fēng)險，才可能是有比較高的收益。與之相反，在高點買，用比較低的未來的隱含收益率，去買一個高波動風(fēng)險的品種，明顯收益和風(fēng)險是不對稱”，曹名長強(qiáng)調(diào)。

從這個角度來看，曹名長代表的低估值價值投資可能對投資者的體驗更為友好。曹名長表示“我們選擇投資標(biāo)的的時候不僅僅是看到收益，還要看到風(fēng)險。甚至先看到風(fēng)險，希望選擇風(fēng)險小的、波動小的，但是預(yù)期收益又可以的資產(chǎn)持有”。

演講的最后，曹名長還提到大家對于低估值價值投資的一個普通誤解，“低估值價值投資并不是不看好成長股，而是追求風(fēng)險和收益的匹配，不在高位買入成長股?，F(xiàn)在成長性資產(chǎn)處于低位，低估值價值投資也會找好的成長資產(chǎn)去買”，曹名長說到。

藍(lán)小康：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和所謂的新興產(chǎn)業(yè)并不割裂

藍(lán)小康的演講主題是“價值投資中的平衡”，在演講中藍(lán)小康分享了自己的投資的框架以及對宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的看法。

藍(lán)小康認(rèn)為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是共生型的、生態(tài)型的系統(tǒng)，不同的資產(chǎn)和行業(yè)之間是有很強(qiáng)的相關(guān)性的，對于經(jīng)濟(jì)和市場的理解，不能用線性的思維去認(rèn)知。藍(lán)小康的投資框架總結(jié)起來就是自上而下和自下而上結(jié)合，以中長期較好的絕對收益作為投資目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上篩選出最具風(fēng)險收益比的標(biāo)的。

自上而下的維度是選擇資產(chǎn)的過程，在宏觀經(jīng)濟(jì)不同產(chǎn)業(yè)的繁榮與衰退周期中，尋找核心矛盾，把握價值回歸和尚未充分定價的投資機(jī)會，即在消費和醫(yī)藥、金融、周期、TMT（科技、媒體和通信）和高端制造等幾類資產(chǎn)里選出風(fēng)險收益比更好的行業(yè)。

自下而上的維度是從企業(yè)出發(fā)做投資。選股邏輯上，結(jié)合對基本面和估值體系的理解去挖掘低估值和高質(zhì)量的個股，偏好“精耕細(xì)作”的企業(yè)，回避“瘋狂擴(kuò)張”、“不誠信”、“高風(fēng)險”的公司。

在演講中，藍(lán)小康還以白酒板塊為例為投資者復(fù)盤了自己在2016年-2021年的投資過程。

在2016-2019年，藍(lán)小康之所以投白酒這類的消費類資產(chǎn)原因在于它的估值比較合理，同時行業(yè)未來預(yù)期增速可觀，同時疊加商業(yè)模式好、競爭格局清晰，因此適合投資。2019年，藍(lán)小康認(rèn)為白酒板塊預(yù)期收益下降開始去置換到其他行業(yè)，復(fù)盤來看，這個選擇在2020年讓藍(lán)小康承受巨大代價，但在2021年到現(xiàn)在卻又減少了損失。

藍(lán)小康認(rèn)為，自己投資就是在幾類資產(chǎn)中根據(jù)風(fēng)險收益去做選擇，有時階段性會賣得早一點，而且自己的風(fēng)格大概率更容易賣早一點，但因此也會規(guī)避掉風(fēng)險，而這也正是他追求的目標(biāo)，在風(fēng)險可控的情況下去追求收益。

許文星：資本周期—科技，共識與分化

科技和周期是水火對立的兩件事情嗎？許文星認(rèn)為并非如此。許文星以“資本周期：科技，共識與分化”為題，向投資者分享了他的理解。

許文星認(rèn)為，從長周期視角之下，企業(yè)的價值隨著盈利的增長而增長，但在現(xiàn)實中并非如此，在中周期視角下很多企業(yè)的價值增長并非呈現(xiàn)線性運動，而是在復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條之間周而復(fù)始，呈現(xiàn)螺旋式上升。

以景氣度舉例，高景氣度行業(yè)往往意味著高ROE，也就是賺錢，這些行業(yè)不僅投資者會關(guān)注，企業(yè)家也會關(guān)注，當(dāng)高景氣度行業(yè)進(jìn)入壁壘又不是很高時就會引來大量增量投資，導(dǎo)致行業(yè)估值變高、融資成本降低，下一步則是行業(yè)競爭加劇，進(jìn)而推動行業(yè)的盈利水平回歸到相對穩(wěn)定的均值狀態(tài)，這就形成資產(chǎn)周期。

這樣的周期性視角放在很多行業(yè)同樣適用，例如火車和飛機(jī)在100年前也是新興產(chǎn)業(yè)，也是科技產(chǎn)業(yè)，但是今天變成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這就是新興產(chǎn)業(yè)在演變過程中資本周期的形成過程。

同時，也可以看到創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、新能源，包括今天的AI也在發(fā)生類似的故事，很多行業(yè)經(jīng)常能夠看到似曾相識的狀態(tài)。

但為什么市場沒有吸取上一次的教訓(xùn)周而復(fù)始在各個行業(yè)中出現(xiàn)類似的情況？許文星認(rèn)為主要原因可能有四個方面。

第一、過度自信。不管是企業(yè)家還是投資人，往往在順風(fēng)順?biāo)臅r候特別容易過度自信，這是人類的天性，尤其當(dāng)行業(yè)景氣度非常好的時候更容易認(rèn)為當(dāng)下狀態(tài)就是永久性狀態(tài)。

第二、投資沖動。有部分政策鼓勵很容易讓一個看上去非常好的行業(yè)中形成過度的投資。

第三、產(chǎn)權(quán)保護(hù)。一個行業(yè)之所以會形成過度投資，或者被投資周期影響，主要原因之一是進(jìn)入門檻低，或背后產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠充分，這就造成企業(yè)核心護(hù)城河還不夠牢靠，進(jìn)而導(dǎo)致資本不斷地沖擊行業(yè)護(hù)城河。

第四、羊群效應(yīng)，或者是恐慌。當(dāng)一個產(chǎn)業(yè)浪潮在社會中形成一定影響力之后，投資人也好，社會也好，實體企業(yè)也好，都會形成一種FOMO的心態(tài)（注Fear of Missing Out，擔(dān)心我會踏空），似乎不乘上這一輪時代的列車就會被時代甩下了，至于到底適不適合上這趟列車，他并沒有太大把握。

許文星認(rèn)為，過去幾年較為典型的行業(yè)周期案例就是新能源汽車領(lǐng)域。由于行業(yè)已經(jīng)形成了非常高度的社會共識，各類資本不斷涌入并不計成本投入，其中甚至包括對行業(yè)不太了解的房地產(chǎn)企業(yè)。這個時候市場已經(jīng)告訴我們這是一條優(yōu)質(zhì)賽道，而我們應(yīng)該重點關(guān)注的問題是什么樣的企業(yè)能夠在如此慘烈的競爭過程中勝出，什么樣的公司能活下來。這個關(guān)鍵的問題的本質(zhì)是企業(yè)護(hù)城河在哪里，跟競爭對手之間的差異在什么地方，是不是能夠在曠日持久的拉鋸戰(zhàn)中不斷地勝出。

許文星在演講中除了分享自己在行業(yè)分析中的思考之外，還談到對于當(dāng)下市場的看法以及對未來投資機(jī)會的展望。

許文星認(rèn)為目前市場存在著許多共識和分化，例如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的去地產(chǎn)化、人口結(jié)構(gòu)的老齡化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主化，這些經(jīng)濟(jì)長周期趨勢共識已經(jīng)在股票市場的定價逐步體現(xiàn)。分化則是目前資本市場流動性處于充沛區(qū)間，但從估值角度各行各業(yè)的龍頭公司卻處于過去10年比較便宜的階段，分化的背后有很多因素，但這樣的分化可能更多的時候，更大的概率，隱含著是系統(tǒng)性機(jī)會。

李帥：科創(chuàng)，穿越成長的隧道

在本次策略會上，李帥以“科創(chuàng)，穿越成長的隧道”為題跟投資者分享了對近期市場的看法。

李帥認(rèn)為今年四季度到明年有兩個著重關(guān)注的周期走勢，其一是庫存周期，其二是金融周期。

他預(yù)計，本輪庫存周期在四季度大概率會啟動，上行期能夠維持兩年左右，金融周期方面美聯(lián)儲在明年或開始降息，再疊加政治周期以及目前A股估值性價比較高，在幾點共振的背景下明年資本市場值得期待。

在這樣的背景下李帥認(rèn)為三個投資方向值得關(guān)注：1、半導(dǎo)體為代表的科創(chuàng)板；2、主題投資可能會持續(xù)，中特估、機(jī)器人的行情有望延續(xù)。3、在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，有色以及恒生科技也存在機(jī)會。

在上述三個投資方向中李帥最為看好科創(chuàng)板。李帥表示，“首先，科創(chuàng)板符合制造強(qiáng)國、科技興國、碳中和的時代背景。其次，大安全是不可逆的投資主線，科創(chuàng)板最大的權(quán)重板塊是半導(dǎo)體，半導(dǎo)體和大安全密不可分。另外，自從2021年市場開始關(guān)注中小市值公司，按照以往歷史規(guī)律，這個風(fēng)格會持續(xù)三到四年?！?/p>

彭煒：中觀產(chǎn)業(yè)趨勢視角下的行業(yè)配置

彭煒成名于融通基金，去年12月底加入中歐基金。作為中生代基金經(jīng)理的代表，彭煒在10多年的投研生涯里形成了自己的投資風(fēng)格，身上有不少標(biāo)簽：中觀思維、均衡配置、拐點型資產(chǎn)布局等。

在本次策略會上，彭煒將重點放在了介紹自己的投資框架上面。彭煒跟投資者主要分享了三個問題：1、如何辨別產(chǎn)業(yè)趨勢機(jī)會？2、發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢的投資機(jī)會后如何在投資上落地？3、如何結(jié)合自己的性格特點構(gòu)建組合管理？

1、如何辨別產(chǎn)業(yè)趨勢機(jī)會？

自下而上策略的出發(fā)點是發(fā)現(xiàn)好公司、好價格的過程，而彭煒的產(chǎn)業(yè)趨勢出發(fā)點，是挖掘能夠順應(yīng)時代發(fā)展的好企業(yè)。

什么是產(chǎn)業(yè)趨勢？彭煒認(rèn)為主要有兩個維度。實業(yè)層面，產(chǎn)業(yè)能夠真正順應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確方向，代表消費升級、技術(shù)進(jìn)步、制造業(yè)的升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及體制改革等等一些因素。投資層面，行業(yè)盈利加速，并且有能夠有超越市場均值回歸的表現(xiàn)。

如何挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢？尤其是哪些因素出現(xiàn)以后能夠給一個看似波瀾不驚的行業(yè)，甚至看似沒有投資機(jī)會的行業(yè)帶來投資機(jī)會？彭煒總結(jié)歸納主要有兩點：其一是周期性因素，其二是結(jié)構(gòu)性因素。

周期性因素主要是從一些本身具有周期性的行業(yè)中更多出現(xiàn)的，例如傳統(tǒng)行業(yè)煤炭、鋼鐵或畜牧業(yè)。他舉例說明，在2016年上游資源供給側(cè)開啟改革，帶來的煤炭、鋼鐵、水泥的投資機(jī)會，2019年非洲豬瘟帶來豬肉投資機(jī)會，本質(zhì)都是行業(yè)由于外部的變量對供給側(cè)沖擊，加劇了行業(yè)盈利波動。但需要注意的是，這些因素僅僅加劇了行業(yè)盈利波動，并不會可能給行業(yè)帶來產(chǎn)業(yè)估值中樞的提升。

相較于周期性，彭煒更為關(guān)注結(jié)構(gòu)性因素。結(jié)構(gòu)性因素有可能給行業(yè)帶來潛在估值中樞上移，帶來的戴維斯雙擊。“往往出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性因素的時候，可能會改變行業(yè)的原有的景氣趨勢的曲線。甚至是一些有效市場的空間，包括競爭格局，包括商業(yè)模式”，彭煒說到。

彭煒將結(jié)構(gòu)性因素分為內(nèi)生性和外生性，內(nèi)生性會給行業(yè)帶來更深層次的影響。彭煒以電動車為例，全球某電動車龍頭企業(yè)在國內(nèi)推出某款現(xiàn)象級車型后，帶來產(chǎn)業(yè)有效市場空間的提升從而改變行業(yè)景氣。

2、發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢投資機(jī)會后如何在投資上落地？

彭煒認(rèn)為，在挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢的過程中還是需要具備三種能力。第一、要有很強(qiáng)的歷史觀，能夠通過歷史對比去把握行業(yè)的周期性的規(guī)律。第二、要做基礎(chǔ)的調(diào)研，從底層的經(jīng)濟(jì)生活和底層數(shù)據(jù)中找到投資信號。第三、要對實業(yè)有比較客觀的認(rèn)識，不能夠停留在邏輯推導(dǎo)上。

在挖掘到不同產(chǎn)業(yè)趨勢之后如何在投資上落地？彭煒的主要方式是比較法，先把可比行業(yè)進(jìn)行分類比較，例如跟利率相關(guān)的金融地產(chǎn)；跟財政政策、貨幣政策相關(guān)的投資領(lǐng)域；跟消費行為相關(guān)的消費領(lǐng)域；跟科技進(jìn)步相關(guān)的科技行業(yè)。

在完成分類比較之后，彭煒再結(jié)合自己的能力圈，宏觀策略的背景思考，找到有邏輯支撐的、景氣度向上板塊做大類板塊的配置，最終一步步將產(chǎn)業(yè)趨勢落實到組合構(gòu)建。

3、如何結(jié)合自己的性格特點構(gòu)建組合管理？

彭煒不想做極致的賽道型選手，希望自己的組合更有層次感，控制組合在單一板塊的風(fēng)險暴露。

結(jié)合過往路演以及本次演講，彭煒在構(gòu)建組合時會把資產(chǎn)分為三個類型：

第一類是偏進(jìn)攻型的核心資產(chǎn)，將主要倉位布局在產(chǎn)業(yè)趨勢向上、行業(yè)景氣出現(xiàn)明顯改善的個股，這些個股的景氣維度或趨勢維度至少以年度為周期。力求在當(dāng)期可以成為偏進(jìn)攻型的資產(chǎn)，以獲取每股收益（EPS）彈性為主；

第二類是偏穩(wěn)健成長型的底倉資產(chǎn)，選擇估值相對合理的個股，可以放在三年以上的周期去觀察，希望每年能獲取業(yè)績成長，獲取穩(wěn)健的EPS增長所對應(yīng)的股價上漲收益；

第三類是提前布局潛在左側(cè)的拐點型資產(chǎn)，通過尋找經(jīng)營數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和價格盈利能力等處于底部的品種進(jìn)行左側(cè)布局，一旦確認(rèn)景氣拐點趨勢，可能會進(jìn)一步加大倉位配置，期待它成為下一階段進(jìn)攻型資產(chǎn)。

這樣“配置均衡、攻守兼?zhèn)洹辈呗?，也讓彭煒的組合既有防御風(fēng)險的能力，也有進(jìn)攻的銳度。

基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預(yù)測僅代表當(dāng)時觀點，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。