編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　10月28日，宇宙總龍頭浙江龍勝的三季報新鮮出爐，在染料漲價預期落空情況下，隨著地產項目的轉接，讓公司的業(yè)績保持平穩(wěn)增長，公司有息負債繼續(xù)降低，現(xiàn)金流也持續(xù)改善。

　　2019年的“321”響水天嘉宜爆炸事故，將浙江龍盛送上了宇宙總龍頭的位置，浙江龍盛股價從從9元啟動，最高漲至26.41元，股價在四個月內接近翻了三倍，成為2019年上半年漲幅最高股票。并且，增長三倍后的浙江龍盛市盈率看起來仍舊不高，即便在最高價26元附近時，動態(tài)市盈率仍20倍上下。而當浙江龍盛股價轉身掉頭往下后，一直陰跌不止，目前股價為14元，從最高價算起已經遭遇腰斬。而目前接近24萬的持股股東，也說明市場對公司估值的分歧很大。

　　一、染料漲價預期落空 中間體價格保持穩(wěn)定

　　10月28日，浙江龍盛發(fā)布公司經營三季度財報，財報顯示，前三季度營收166.23億，同比增長14.11%。歸母凈利潤38.82億，同比增長22.13%?？鄯菤w母凈利潤33.8億，同比增長9.85%。其中，第三季度單季營收69.74億，同比增長29.17%。歸母凈利13.51億，同比增長2.3%?？鄯菤w母凈利13.28億，同比增長5.15%。

　　由于道墟廠區(qū)產能搬遷等安排，前三季度公司染料共計銷量 16.5萬噸，同比下降 11.6%。而染料均價為 4.83萬元/噸，同比上升 6.3%，染料價格上漲彌補了部分量減帶來的損失，染料業(yè)務實現(xiàn)銷售收入約 80億元，同比下降 6%。

　　從價格上看，雖然1-3季度仍然同比仍是上升，如果單看三季度，就沒有維持住以價保量的態(tài)勢。第三季度單季均價4.12萬元，同比去年4.74萬的均價下跌13.1%，而環(huán)比上季度5.83萬的均價下跌29.3%。因而三季度是量價齊跌的態(tài)勢，下游需求低迷對染料價格造成了一定的負面影響，但因為在絕對值上仍維持在較高水平，因而1-3季度公司業(yè)績仍保持上漲。

　　從銷量上看，對比上半年（上半年染料業(yè)務實現(xiàn)銷量10.13萬噸，同比下滑12.37%），第三季度銷量64081噸，對比上年同期71580噸同比下降10.5%，延續(xù)了第二季度銷量下滑的局面，但降幅有所縮小，說明在價格跌幅較大的情況下下游染廠補貨意愿較強。

　　由于持續(xù)的貿易戰(zhàn)與歐美經濟的低迷，對下游紡服出口信心造成較大影響，而五月過后，行業(yè)進入淡季，六七月份染料需求下滑較大，導致染料價格開始下行，傳統(tǒng)的“金九銀十”并沒有出現(xiàn)，染料漲價的預計基本落空。而從三季度的銷量下滑幅度降低來看，下游的需求還是有一定剛性，那么全年看不用過于悲觀。

　　中間體前三季度銷售8.03萬噸，同比下降8.9%，其中第三季度銷量2.45萬噸，同比去年的2.46萬噸幾乎持平。成交量得以止跌，在于龍盛中間體市場份額的持續(xù)提高。中間銷售均價仍保持增長，其中第三季度銷售均價4.6萬元/噸，與第二季度的4.64萬元/噸?也基本持平，但對比上半年均價仍增長約8%。三季度看，中間體業(yè)務呈現(xiàn)價增量跌，好于染料板塊的量價齊跌，成為公司盈利的最大板塊。

　　根據公司規(guī)劃，未來公司仍將以中間體擴展為一體化生產的關鍵，中間體業(yè)務仍是龍盛未來增量的最大來源。尤其是在未來安監(jiān)和環(huán)保越收越緊的情況下，以及在同行幾乎沒有新擴產的情況下，龍盛有望在中間體業(yè)務持續(xù)保持高毛利狀態(tài)，這無疑算得是沙漠之花的業(yè)務。

　　二、地產結算撫平波動 ?預收轉結負債下降

　　龍盛在房產業(yè)務方面，重點聚焦上海的華興新城項目、大統(tǒng)基地項目和黃山路安置房項目這三個項目。而從預收賬款轉接去推算，地產業(yè)務三季度營業(yè)收入約23億，因公司預售賬款較半年報減少23億（公司也解釋為主要系本期房產業(yè)務實現(xiàn)部分交房所致）。而如果沒有這23億地產業(yè)務的結算，龍盛的營業(yè)收入乃至凈利潤則要落到下滑的地步。

　　公司房地產項目的轉接，帶來現(xiàn)金流的大幅改善，浙江龍盛的資產負債率保持持續(xù)下行，已經由年初的55.06%降至本季度的49.44%。公司短期借款從51億大幅降低為31.5億，而隨著房地產業(yè)務的繼續(xù)轉接，有望進一步降低，公司的利息費用支出會較大幅度改善，多年的染料業(yè)務反哺房地產，終于到了瓜熟蒂落的時候。

　　地產業(yè)務的結算，以及公司染料價格的走低，讓公司綜合毛利率由上半年的46.9%下降到41.5%，凈利潤也由半年報的26.2%下降到24%，但公司的凈資產收益率仍保護微弱增長，2019年1-3季度ROE為17.6%，仍舊略高于2018年同期的17.43%，客觀上看這仍是個較好的數據。由此而論，則不能將以股價的下跌來倒退公司基本面變差。

　　三、行業(yè)龍頭卡位競爭 估值高低見仁見智

　　作為分散染料行業(yè)的老大，浙江龍盛同樣在中間體業(yè)務領域處于接近壟斷的地位，這就決定了龍盛始終能保持行業(yè)最高的毛利率。并且，中國在分散染料已經占據全球70%的市場份額，染料行業(yè)已經進入了寡頭壟斷的格局，而龍盛具有行業(yè)核心技術與專利，尤其在中間體持續(xù)發(fā)力后，業(yè)績仍有望持續(xù)增長，也保護對行業(yè)內其它企業(yè)的卡位競爭。

　　“321”響水爆炸事件只是讓浙江龍盛的行業(yè)地位得到更廣泛的認知，擁有間苯二胺產能1.7萬噸江蘇天嘉工廠擁有間苯二胺產能1.7萬噸占行業(yè)產能約25%，在國內位列第二，僅次于浙江龍盛。而發(fā)生爆炸后，間苯二酚供給面持續(xù)短缺，從全球看產能主要分布在浙江龍盛與日本的住友化學。而隨著龍盛今后繼續(xù)加大中間體業(yè)務的拓展延伸后，中間體業(yè)務已經超過染料業(yè)務，成為浙江龍盛最重要的利潤板塊。

　　而染料行業(yè)的周期性，目前看越來越弱化。一般來說，周期性往往伴隨著供給的放大與縮小而輪回，而現(xiàn)在隨著環(huán)保壓力的增強，染料行業(yè)的供給始終在減少，那么需求在波動不大的情況下，行業(yè)周期被漸漸撫平。

　　第二個關鍵問題就是環(huán)保，環(huán)保的邏輯有兩個，一是有利于行業(yè)集中度提升，有利于行業(yè)龍頭。二則如果環(huán)保進一步強化，則會傷到行業(yè)龍頭，特別是出口業(yè)務。在2018年下半年，周期股殺跌的一個原因則是，認為地方政府在經濟壓力下放松對環(huán)保的約束。目前看隨著爆炸事件的發(fā)生，印染這一細分行業(yè)環(huán)保放松的可能性很小。

　　沒有業(yè)績支撐的股價炒作，反而不太傷人，因為大家都明白是擊鼓傳花的游戲，因而不會有太多留戀。相反，像浙江龍盛這種業(yè)績持續(xù)增長而估值仍不高的公司，投資者一旦被套住，往往因對其價值的判斷而變得篤定，明明是趨勢投資追漲的玩家，心里卻打了價值投資的底牌，那么它股價持續(xù)跌下來，就讓人難以割舍。

　　看好的人認為，染料行業(yè)雖然隸屬于周期范疇，但當今的浙江龍勝表現(xiàn)卻因為其行業(yè)不可替代的地位，周期性弱化十分明顯。只是因為房地產項目的問題，公司有息負債率太高，而地產項目轉接后，公司未來將成為一只現(xiàn)金奶牛股。另外一面，浙江龍勝的諸多股權投資項目還沒有被市場充分認識，而從布局來看，卻都有著大謀略與大格局。

　　另一種觀點則針鋒相對，染料行業(yè)因為環(huán)保問題，發(fā)展空間受限而日漸式微，房地產更是夕陽在望，難無前景，公司長期價值堪憂。?

　　浙江龍盛卻始終維持了10倍上下的市盈率，并保持著兩位數的業(yè)績增長。公司到底是沙漠之花，還是明日黃花，其實是一個見仁見智的問題，也只有留給時間去解答。