10月7日, 美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）文件顯示，中國(guó)平安旗下的財(cái)富管理平臺(tái)陸金所正式提交招股書(shū)，申請(qǐng)?jiān)诩~交所上市，代碼為“LU”。 22日，陸金所更新招股書(shū)，計(jì)劃發(fā)行1.75億股ADS，定價(jià)區(qū)間為11.5-13.5美元，對(duì)應(yīng)募資為20.13億美元到23.63億美元。陸金所上市承銷(xiāo)商有2625萬(wàn)股ADS配售權(quán)，如全額行使“綠鞋機(jī)制”，募集金額約在23.14億美元27.17億美元。

　　按照計(jì)劃，陸金所將于北京時(shí)間10月30日（周五）登陸紐交所，這意味著其將在螞蟻集團(tuán)之前，成為年內(nèi)第一家上市的中國(guó)金融科技巨頭。

　　招股書(shū)顯示，陸金所的定位為“領(lǐng)先的科技賦能個(gè)人金融服務(wù)平臺(tái)”，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為零售信貸和財(cái)富管理。其中，零售貸款方面，截至2020年6月30日，陸金所控股管理貸款余額5194億元，位列市場(chǎng)第二；累計(jì)借款人數(shù)1340萬(wàn)；在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，截至2020年6月30日，陸金所控股管理客戶資產(chǎn)規(guī)模3750億元，位列市場(chǎng)第三，活躍投資者人數(shù)1280萬(wàn)。

　　一、讓人意外的營(yíng)收和凈利潤(rùn)

　　陸金所的上市文件顯示，截至2020年6月30日，陸金所控股管理貸款余額5194億元，位列市場(chǎng)第二（第三方研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)），累計(jì)借款人數(shù)1340萬(wàn)；在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，陸金所控股管理客戶資產(chǎn)規(guī)模3747億元，位列市場(chǎng)第三（第三方研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)），活躍投資者人數(shù)1280萬(wàn)。

　　收入方面，2017、2018年、2019年和2020年上半年，陸金所的總收入分別為278億元、405億元、478億元、257億元，凈利潤(rùn)分別為60.27億元、135.76億元、133.17億元，72.72億元。

　　陸金服的營(yíng)收和利潤(rùn)頗讓人意外。和最近剛披露招股書(shū)的金融科技“一哥”螞蟻集團(tuán)相比，其業(yè)績(jī)亦不遜色。

　　螞蟻集團(tuán)2017年、2018年、2019年、2020年上半年的收入為654億元、857億元、1206億元和725億元，凈利潤(rùn)分別為131.90億元、6.67億元、176億元和212億元。

　　2019年，螞蟻集團(tuán)的凈利潤(rùn)為陸金所的1.3倍；2020年上半年，螞蟻集團(tuán)的凈利潤(rùn)為陸金所的3倍。規(guī)模方面，螞蟻集團(tuán)除了多出一個(gè)支付寶外，另外兩塊主營(yíng)業(yè)務(wù)——零售信貸與財(cái)富管理—的體量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)陸金所。

　　截至2020年6月末，螞蟻集團(tuán)促成的信貸余額為21536億，促成的資產(chǎn)管理規(guī)模為40986億，分別為同期陸金所的4倍和11倍。

　　實(shí)際上，無(wú)論從主營(yíng)業(yè)務(wù)還是盈利模式看，陸金所和螞蟻集團(tuán)都是很接近的。最典型的特征就是，兩家公司都逐漸轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)的平臺(tái)模式。

　　在零售信貸業(yè)務(wù)中，陸金所2017年自有資金與第三方資金的比例為48：52，到2020年6月末，第三方資金已經(jīng)占比99.3%；螞蟻集團(tuán)招股書(shū)顯示，其“花唄”和“借唄”的資金來(lái)源中98%來(lái)自銀行等第三方機(jī)構(gòu)。（下文將具體分析）

　　輕資本模式帶來(lái)的好處是，技術(shù)服務(wù)費(fèi)在兩家公司信貸業(yè)務(wù)營(yíng)收中占的比重越來(lái)越高，利息收入所占比重越來(lái)越低。

　　以陸金所為例，零售信貸業(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi)在總收入中的貢獻(xiàn)占比從2017年的55.1%，增長(zhǎng)至2019年的82.2%；而凈利息收入占比從2017年的26.1%，下降至2019年的8.2%。（下文將具體分析）螞蟻集團(tuán)雖然沒(méi)有披露技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入具體比例，但應(yīng)該與陸金所差別不大。

　　當(dāng)然，陸金服與螞蟻集團(tuán)也存在著很多差異。其中最顯著的一點(diǎn)是客群特征。

　　依托于支付寶的龐大客群，螞蟻集團(tuán)旗下的信貸業(yè)務(wù)涵蓋了至少4億小額信貸用戶，“花唄”的平均余額才2000余元，“借唄”的平均余額會(huì)高一點(diǎn)，但整體上其借貸客群授信額度較低。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),包含螞蟻集團(tuán)等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)前五大非傳統(tǒng)金融公司的平均借款規(guī)模則5000元。

　　陸金服的貸款客戶主要為大額借款人。據(jù)招股書(shū)披露，截至2020年6月30日，借款人中約92%持有信用卡、約57%擁有房產(chǎn)、約57%無(wú)未償還的無(wú)抵押貸款， 平均無(wú)抵押借款人均借款規(guī)模為人民幣14.65萬(wàn)元，有抵押人均借款借款規(guī)模為人民幣42.24萬(wàn)元。

　　因此，陸金所的客群主要是中產(chǎn)階級(jí)和小微企業(yè)客戶，與螞蟻集團(tuán)的小額、零散的借款群體有明顯區(qū)隔。

　　注：數(shù)據(jù)來(lái)自陸金所招股書(shū)。

　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)上，螞蟻集團(tuán)與陸金所的客群同樣呈現(xiàn)出上述差異化。截至2020年6月30日，陸金所注冊(cè)用戶4470萬(wàn)，活躍用戶1280萬(wàn)。平臺(tái)75.4%的總資產(chǎn)規(guī)模由持有資金超過(guò)30萬(wàn)元人民幣的高價(jià)值客戶貢獻(xiàn)。陸金所人均客戶持有資產(chǎn)規(guī)模為29311元，其他前五大非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商平均客戶資產(chǎn)為人民幣8000元。

　　螞蟻集團(tuán)未披露理財(cái)客戶的人均投資規(guī)模。但據(jù)媒體報(bào)道，其主要產(chǎn)品“余額寶”人均投資金額為6000元左右；最近，支付寶上5只螞蟻戰(zhàn)配基金賣(mài)出了600億元，超過(guò)1000萬(wàn)人認(rèn)購(gòu)，人均投資金額不到6000元。今年新推出的智能投顧產(chǎn)品“幫你投”人均投資金額略高一點(diǎn)，為1萬(wàn)元左右?？梢?jiàn)，螞蟻集團(tuán)財(cái)富板塊的主力客群是小額高頻的散戶，這也與其支付體系的客群特征相符。

　　二：出清網(wǎng)貸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型輕資本模式

　　當(dāng)然，除了讓人意外的營(yíng)收業(yè)績(jī)外，招股書(shū)最引人注意的一點(diǎn)是，陸金所此次上市的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)由此前的零售信貸、財(cái)富管理（B2C）、P2P三足鼎立變成“一個(gè)平臺(tái)架構(gòu)下的兩個(gè)中心”（Our platform has two “hubs”，即零售信貸和財(cái)富管理），曾經(jīng)規(guī)模高達(dá)上千億的P2P業(yè)務(wù)已經(jīng)基本消化完畢。

　　和螞蟻集團(tuán)不同，陸金所曾經(jīng)的業(yè)務(wù)中P2P占比較大。2012年1月，2012年1月，陸金所平臺(tái)上線，這也是第一個(gè)銀行系P2P平臺(tái)；到2015年，陸金所注冊(cè)用戶數(shù)超過(guò)千萬(wàn)，成為國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)貸平臺(tái)。與此同時(shí)，陸金所的業(yè)務(wù)也從P2P擴(kuò)展至更多財(cái)富管理領(lǐng)域。

　　招股書(shū)顯示，2017年下半年開(kāi)始，陸金所財(cái)富管理業(yè)務(wù)中已經(jīng)不再提供B2C產(chǎn)品；2019年8月開(kāi)始，陸金所不再提供P2P產(chǎn)品，并停止將P2P的資金用于零售信貸業(yè)務(wù)。之后陸金所陸續(xù)上線了合規(guī)理財(cái)產(chǎn)品，包括資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)、公募及私募基金產(chǎn)品等。

　　從招股書(shū)披露數(shù)據(jù)看，陸金所“去P2P”化卓有成效，且新舊理財(cái)產(chǎn)品過(guò)渡承接較為順利。

　　陸金所存量網(wǎng)貸資產(chǎn)規(guī)模從2017年末的3364億元，快速下降到2019年末的1033億元，再下降至2020年6月末的478億元，在管理總資產(chǎn)中的占比也從72.9%下降到12.8%。

　　合規(guī)新產(chǎn)品的規(guī)模則從2017年的1253億元，增長(zhǎng)至2019年末的2436億元，再到2020年6月末的3269億元，基本恢復(fù)到2017年的高峰期規(guī)模。

　　由于陸金所P2P部分產(chǎn)品的最長(zhǎng)期限為3年，因此最后存量P2P產(chǎn)品要到2022年才能到期退出，但這部分規(guī)模對(duì)陸金所主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)已經(jīng)無(wú)足輕重。

　　2020年4月，陸金所持股70%的平安消費(fèi)金融公司開(kāi)業(yè)，這意味著，陸金所在上市前夕獲得了消費(fèi)金融領(lǐng)域的一塊關(guān)鍵牌照，對(duì)其未來(lái)消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展意義重大。

　　當(dāng)然，清退P2P業(yè)務(wù)對(duì)陸金所的影響還是很明顯，從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要2-3年；從收入來(lái)講，原有客戶的留存和轉(zhuǎn)化、新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)都需要投入更多成本，這也是這兩年陸金服營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用不斷增加的原因，最終也影響到2019年和2020年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　但是，壯士斷腕式清退網(wǎng)貸業(yè)務(wù)也帶來(lái)了很多好處，除去業(yè)務(wù)合規(guī)獲得上市通行證外，陸金所逐漸向輕資本運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

　　所謂的“輕”是指陸金所轉(zhuǎn)向以提供技術(shù)服務(wù)為主。截至2020年6月30日，陸金所貸款資金中99.3%來(lái)自第三方，理財(cái)產(chǎn)品100%來(lái)自第三方機(jī)構(gòu)。

　　從收入方面看，技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入在總收入中占比超過(guò)八成。具體表現(xiàn)在，技術(shù)服務(wù)費(fèi)在總收入中的貢獻(xiàn)從2017年的61.9%，增長(zhǎng)至2018年的79.6%，直到2019年的87.7%，2020年上半年有所降低，為83.5%；凈利息收入占比從2017年的26.1%，下降至2018年的14.6%，直到2019年的8.2%；2020年上半年為11.7%；擔(dān)保收入占比從2017年的5.2%，下降至2018年的2%，直到2019年的1%，2020年上半年為0.7%。

　　從風(fēng)險(xiǎn)敞口看，截至2020年6月30日，陸金所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口由2017年的24.6%下降至2.8%，零售信貸業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要由合作伙伴承擔(dān)。

　　轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)有沒(méi)有？坦率說(shuō)，出清P2P不代表陸金所未來(lái)無(wú)憂，其輕資本的平臺(tái)模式是否能持續(xù)健康發(fā)展取決于幾個(gè)因素：監(jiān)管、利率和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　監(jiān)管層面，2020年8月，最高法院出臺(tái)規(guī)定，確定民間借貸利率的司法保護(hù)上限為同期LPR的四倍，目前的標(biāo)準(zhǔn)約為15.4%；雖然目前這一規(guī)定是否適應(yīng)持牌金融機(jī)構(gòu)仍有爭(zhēng)議，但毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)所有從事信貸業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生一定沖擊。

　　未來(lái)，在消費(fèi)金融低利率環(huán)境下，各大金融科技巨頭是否能依靠擴(kuò)大規(guī)模補(bǔ)償利率收益降低引發(fā)的助貸服務(wù)費(fèi)減少？監(jiān)管對(duì)此的態(tài)度值得觀察。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，隨著行業(yè)整頓趨向結(jié)束，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)將被互聯(lián)網(wǎng)化程度較高的銀行（如招行）、持牌消費(fèi)金融巨頭（如捷信、招聯(lián)和馬上消金等）、互聯(lián)網(wǎng)巨頭（螞蟻、騰訊和京東）、頭部金融科技平臺(tái)（陸金所、樂(lè)信、拍拍貸等）瓜分，陸金所依托平安集團(tuán)的金融背景以及自身的科技平臺(tái)，在大額借貸和高價(jià)值投資客群這一細(xì)分市場(chǎng)有望繼續(xù)鞏固其市場(chǎng)份額，并依托消費(fèi)金融牌照進(jìn)軍小額消費(fèi)信貸市場(chǎng)。

　　三、18倍PE的陸金所定價(jià)較合理

　　估值方面，最簡(jiǎn)單的辦法是參考螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)估值。

　　整體而言，陸金服在信貸和財(cái)富兩大業(yè)務(wù)板塊搶占了大額借款人和投資人的細(xì)分客群，在這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)上其優(yōu)勢(shì)地位是毋庸置疑的。螞蟻集團(tuán)最新估值已從最早的2000億美元調(diào)整到3100億美元，這一大幅度調(diào)升估值的做法也引發(fā)了諸多爭(zhēng)議和質(zhì)疑。因?yàn)榘凑胀缎薪o出的預(yù)測(cè)，2020年螞蟻集團(tuán)凈利潤(rùn)約為433億元，相當(dāng)于48倍PE。

　　這個(gè)估值水平有多夸張呢?目前全球幾大金融科技巨頭的PE倍數(shù)都在30-40倍左右，例如，蘋(píng)果(NASDAQ:AAPL)、谷歌(NASDAQ:GOOGL)和Facebook(NASDAQ:FB) 都是33-34倍。

　　陸金所上一次融資估值為394億美元，假設(shè)2020年146億元凈利潤(rùn)（按上半年凈利潤(rùn)×2），則為18倍市盈率。從招股價(jià)格看，陸金所和前期投資機(jī)構(gòu)給二級(jí)市場(chǎng)投資人留出了適當(dāng)空間。

　　還有一種更精確比較的辦法，即將螞蟻集團(tuán)的信貸業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，再與陸金所估值對(duì)比。

　　螞蟻集團(tuán)信貸和財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值至少為整體估值的八成（按收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)估算），也就是2500億美元（按3100億美元上市后估值計(jì)算）。陸金服的信貸業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模分別為螞蟻集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)的1/4和1/11，凈利潤(rùn)約為螞蟻集團(tuán)的1/3。陸金服394億美元的估值僅為螞蟻集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值的1/6。

　　高度類(lèi)似的業(yè)務(wù)模式下，且都是面向國(guó)際資本，很難長(zhǎng)時(shí)間維持如此大的估值差異。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，選擇投資陸金所還是螞蟻集團(tuán)，有一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)：可以對(duì)比兩家公司在美股和港股的估值，如果螞蟻集團(tuán)在港交所沖擊4000億美元市值，那么在美股上市的陸金所就具備較好的價(jià)值重估空間。