文：權衡財經研究員 李力

編：許輝

2022年7月22日，啟迪環(huán)境稱與城發(fā)環(huán)境資產重組終止轉為合作，其近日公布的上半年業(yè)績預告，預計凈利潤約虧損1.7億元~2.5億元。2020年啟迪環(huán)境虧損15.37億元，2021年虧損加大45.4億元。啟迪環(huán)境是一家以垃圾處理及污水處理為主營業(yè)務的上市公司。

后發(fā)者深圳市朗坤環(huán)境集團股份有限公司（簡稱：朗坤環(huán)境）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為招商證券，將于明日上會。此次擬發(fā)行不超過6,089.27萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%，發(fā)行后總股本不超過2.436億股。擬投入募集資金11.223億元用于中山市南部組團垃圾處理項目、研發(fā)中心及信息化建設項目和補充流動資金，其中補流2億元，而研發(fā)中心環(huán)評2020年就已批復。

朗坤環(huán)境新三板掛牌終止，港股回撤，多達32家機構入股；特許經營、鄰避效應存在經營風險，預計2022年增幅減緩；長期借款高企，稅收補助占利潤總額超三成；區(qū)域高度集中于廣東，個人經營者成新一大供應商；公司處罰不斷，評估機構也質量不佳。

新三板掛牌終止，港股回撤，多達32家機構入股

2000年11月30日，陳建湘、曹衛(wèi)星、楊澤良三人創(chuàng)建深圳市朗坤建設發(fā)展有限公司，其后更名為深圳市朗坤環(huán)境技術有限公司，直到朗坤環(huán)境，曹衛(wèi)星為陳建湘之外甥女婿，楊澤良為陳建湘之姐夫。經過16年的發(fā)展，2016年8月16日起朗坤環(huán)境在新三板掛牌并轉讓，掛牌期間證券簡稱為“朗坤環(huán)?！保C券代碼為838520。公司在新三板掛牌期間至今先后進行了7次增資擴股，2017年4月10日起終止掛牌。

2019年6月6日朗坤環(huán)境向香港聯交所提交H股發(fā)行申請材料，2019年12月23日，收到香港聯交所關于同意公開發(fā)行的通知，后因公司戰(zhàn)略調整和經營發(fā)展的需要，公司決定放棄H股發(fā)行。

對于原因，公司稱綜合匯總詢價情況，投資者給出的購買意向價格不及公司預期，市場估值偏離公司真實價值。H股投資者給予公司的估值（發(fā)行后）折合人民幣約為15億元，按2019年預計凈利潤計算的發(fā)行市盈率約為8.7倍，而國內3家環(huán)保行業(yè)公司（三達膜、卓越新能、萬德斯）的發(fā)行市盈率分別達到了34.96倍、38.54倍、29.14倍，公司若在A股上市，按當時預計的2020年凈利潤1.3億元左右計算，即使按23倍的發(fā)行市盈率發(fā)行，公司的估值（發(fā)行市值）都將達到約30億元，遠高于H股。隨著A股高價發(fā)行破發(fā)的增多，朗坤環(huán)境在A股也會不會也出現投資者購買意向價格不及預期的情況？

本次發(fā)行前，陳建湘與張麗音夫妻通過直接與間接持股方式合計持有公司6,103萬股股份，占公司發(fā)行前股份的33.41%，實際可支配或影響朗坤環(huán)境表決權40.39%。陳建湘創(chuàng)建朗坤環(huán)境前，于1993年7月至1999年2月，擔任同行業(yè)上市公司深水水務助理工程師、技術主管、龍崗中心城水廠技術廠長職務。上會稿顯示，張麗音于2001年1月至2002年4月擔任深圳市實益達科技股份有限公司會計主管；2002年5月至2014年9月擔任朗坤環(huán)境財務總監(jiān)。

但在2016年新三板掛牌時期資料則顯示，實控人張麗音于2001年1月至2003年5月任深圳實益達有限公司財務經理；2003年6月至2014年12月任朗坤環(huán)境財務總監(jiān)。會計主管與財務經理稱謂不一。

這種低級錯誤也發(fā)生在2022年4月11日，朗坤環(huán)境及保薦機構回復意見（2021年年報更新版）31頁中，在回答實際控制人陳建湘、張麗音與其親屬不構成共同控制，竟把外甥女寫成侄女。

盡管招股書里赫然記載，公司、實際控制人就不存在欺詐發(fā)行承諾：公司的招股說明書及其他信息披露資料不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，本人對招股說明書真實性、準確性、完整性、及時性承擔個別和連帶的法律責任。不過連實控人的履歷、外甥女與侄女的差別都弄不清楚，還有什么可說的。

朗坤環(huán)境2020年增資擴股引進了2名國有股東。截至上會稿簽署日，公司共投資有52家全資及控股子公司、4家參股公司。公司、建銀財富、陳建湘、張麗音與平潭聚億、華迪光大、千燈華迪、捷行嘉信、六脈資江、資江凱源、廣州盛隆、寧夏正和、金宇星、萬聯廣生、貴州享碩、玖菲特玖祥、重慶榮新、重慶環(huán)保、廣東毅達、廣州新星、廣東相融、江門弘創(chuàng)、粵科粵茂、粵科清遠、廣州氫城、海通創(chuàng)新、高新投、高新投遠望谷、高遠共贏、六脈啟源、環(huán)協鼎瑞、鼎瑞眾優(yōu)、弘圖文化、共青城汎瑞、奕遠啟恒、貴州沛碩等32名投資者簽署了含對賭條款的相關協議。其中，公司、建銀財富、陳建湘、張麗音與平潭聚億、華迪光大、千燈華迪、捷行嘉信簽署的相關協議中對賭條款的對賭約定已經觸發(fā)，不過上述對賭協議均已通過簽署協議的方式將相關對賭協議完全解除。

特許經營、鄰避效應存在經營風險，預計2022年增幅減緩

2019年度、2020年度和2021年度，朗坤環(huán)境營業(yè)收入分別為7.263億元、10.923億元和15.4334億元，凈利潤分別為6,614.89萬元、1.453億元和2.064億元，截至2021年12月31日，朗坤環(huán)境總資產40.757億元，凈資產16.264億元，資產負債率分別為64.33%、59.75%和60.10%。公司本次募集資金投資項目的總投資額為11.223億元，占公司總資產比重為27.54%。

公司主營業(yè)務為有機固廢（餐飲垃圾、廚余垃圾、糞污、動物固廢等）、城市生活垃圾的無害化處理及資源化利用，以及提供相關環(huán)境工程服務，通過BOT、BOO等特許經營方式從事有機固廢項目、生活垃圾焚燒發(fā)電項目的投資、建設和運營，并將處理后的資源化產品銷售給下游工業(yè)企業(yè)及電網公司等客戶。屬于市政公用事業(yè)特許經營范疇，若公司未能按約定推進項目建設，可能需向對方承擔違約責任。違約責任除支付違約金外，在逾期開工或完工時間超過一定期限時甚至可能導致特許經營權被收回。

由于垃圾處理設施有一定的鄰避效應，即居民或當地單位因擔心建設項目（如垃圾場、核電廠、殯儀館等鄰避設施）對身體健康、環(huán)境質量和資產價值等帶來諸多負面影響，從而激發(fā)人們的嫌惡情結，滋生“不要建在我家后院”的心理，即采取強烈和堅決的、有時高度情緒化的集體反對甚至抗爭行為。公眾對垃圾處理項目的負面影響或反對，可能會導致政府授出項目出現竣工日期大幅延遲甚至項目終止。比如公司深圳寶安項目因鄰避效應用地問題無法解決，該項目目前僅提供餐廚垃圾的收運服務。報告期內，公司受鄰避效應影響的營業(yè)收入比例在5%以內，影響較小。

公司自2022年1月1日起執(zhí)行財政部頒布的《企業(yè)會計準則解釋第15號》，對報告期內試運營階段產品銷售的會計處理進行追溯調整。累計調增無形資產5,960.42萬元，分別調增報告期內營業(yè)利潤1,789.50萬元、910.59萬元和3,258.06萬元。

公司預計2022年實現營業(yè)收入的區(qū)間為16.91億元至18.69億元，同比增長4.47%至15.47%；扣非歸母凈利潤為2.13億元至2.35億元，同比增長2.15%至12.70%。

2018年、2019年和2020年，公司綜合毛利率分別為16.64%、21.50%和24.70%，其中主營業(yè)務毛利率分別為16.57%、21.49%和24.74%，波動較大。2018年、2019年、2020年，公司有機固廢處理運營服務毛利率分別為-3.27%、30.91%、34.27%。2018年有機固廢運營服務收入毛利率較低的原因為深圳龍崗生態(tài)環(huán)境園項目和深圳寶安項目定價較低，且收運處理量不足，收入無法覆蓋成本，使得毛利率為負數。

長期借款高企，稅收補助占利潤總額超三成

目前，公司現有技術研發(fā)人員95人，占公司員工總數的6.64%，因研發(fā)技術人員比例受限，僅公司是國家高新技術企業(yè)，企業(yè)所得稅適用稅率為15%。報告期內，公司及子公司享有的稅收優(yōu)惠政策包括企業(yè)所得稅三免三減半優(yōu)惠、小型微利企業(yè)所得稅優(yōu)惠、增值稅即征即退優(yōu)惠。2019年度、2020年度、2021年度，享受的稅收優(yōu)惠總額分別為1,694.11萬元、3,054.64萬元和6,055.77萬元，占當期利潤總額的比例分別為23.22%、19.26%和27.60%。

而公司其他收益中，主要為政府補助，包括與資產相關和與收益相關，報告期分別為279.34萬元、1973.61萬元和1963.43萬元。

公司所處行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，截至報告期各期末，公司長期借款余額分別為9.813億元、14.901億元和17.984億元，長期借款余額相對較高，資產負債率相對較高。截至2021年12月31日，公司合并口徑及項目公司未到期銀行貸款余額總計19.441億元。為此公司也不斷進行外部融資，甚至為此求助中介機構。

廣東華迪為公司推薦的投資者成功投資后，公司按照實際投資金額的0.96%向廣東華迪支付財務顧問費。廣東資江委托第三方財務顧問服務者提供服務或推薦投資者成功投資的，公司按實際收到投資金額的1.683%及1.317%（合計3%）分別向第三方財務顧問服務者及廣東資江支付財務顧問服務費。2020年，公司共進行了兩次股權融資，廣東華迪、廣東資江推薦投資者實際投資金額及收取中介服務費。

區(qū)域高度集中于廣東，個人經營者成新一大供應商

報告期內，朗坤環(huán)境向前五名客戶銷售金額合計分別為4.497億元、5.855億元和9.027億元；占當年營業(yè)收入的比例分別為84.24%、80.63%和82.64%。前五名客戶較為集中，主要原因系報告期內公司前五名客戶營業(yè)收入主要為特許經營授予方的項目建設期工程建造收入。

報告期內，朗坤環(huán)境營業(yè)收入主要來源于華南區(qū)域，其中主要為廣東地區(qū)，2019年度、2020年度和2021年度公司來源于廣東地區(qū)的收入占營業(yè)收入比例分別為95.32%、97.85%和95.84%。公司有機固廢處理項目廣州生態(tài)環(huán)境園項目、深圳龍崗生態(tài)環(huán)境園項目，以及生活垃圾處理項目高州生態(tài)環(huán)境園項目、吳川垃圾發(fā)電項目均為投資規(guī)模大、垃圾處理能力高的大型民生項目，因此來源廣東地區(qū)的收入是公司主營業(yè)務收入的主要來源。

2021年，朗坤環(huán)境對中國石油國際事業(yè)有限公司下屬單位合計實現生物柴油銷售收入3.424億元，占當期營業(yè)收入比例為22.19%。報告期各期，公司生物柴油的銷售價格分別為4,461元/噸、5,246元/噸和8,357元/噸，波動較大。2021年6月末廣州項目生物柴油車間轉固，轉固后公司生物柴油產能大幅增加，2021年廣州項目實現生物柴油銷售收入合計3.331億元。國內生物柴油主要出口歐盟，用于與化石柴油的摻混調合用于車用燃料油。歐盟是目前世界生物柴油最大的消費市場。2021年公司生物柴油銷售前五大客戶的銷售收入、銷售單價如下：

公司銷售給廣東宏力達合成材料科技有限公司的平均單價較低，主要系與廣東宏力達合成材料科技有限公司的銷售有較大比例（約42%）發(fā)生在2021年上半年，因2021年上半年生物柴油市場價格低于2021年下半年，故上半年的銷售拉低了全年銷售平均單價。

廣東錦坤實業(yè)有限公司與公司存在客戶與供應商重疊情況，公司向對方單位銷售生物柴油向對方單位采購廢棄油脂。報告期公司銷售額分別為222.86萬元、283.43萬元和82.66萬元，公司2019年采購了20.57萬元。

查閱公開資料，2017年6月23日東莞市環(huán)境保護局因錦坤實業(yè)未經廣東省環(huán)境保護廳批準，擅自于2016年1月至4月和2017年1月至2月期間從東莞市富之源飼料蛋白開發(fā)有限公司代收4848.89噸固體廢物皂腳（屬于《廣東省嚴控廢物名錄》中植物油加工廠產生的殘渣，編號：HY05）并交由陽江市頤達廢物回收處理有限公司處理。被出具東環(huán)違改字[2017]1629號行政文件，而東環(huán)違改字[2017]1629號行政處罰顯示，其2017年7月3日被沒收違法所得、沒收非法財物；沒收壹萬伍仟零玖拾元陸角；責令停止違法行為。

日常通過垃圾處理提取廢棄油脂的產量不能滿足公司新增生物柴油產能對原材料供應的需求，2021年下半年大幅增加了廢棄油脂對外采購，相應2021年有機固廢處理資源化產品成本結構中材料成本占比較2020年上升較多。

若公司無法從外部獲取穩(wěn)定的廢棄油脂來源，將會限制生物柴油的生產規(guī)模。目前廢棄油脂的收集主要從餐飲或食品加工等企業(yè)的下水道或隔油池進行，工作環(huán)境惡劣、工作時間通常在餐飲企業(yè)等下班后的夜間，目前形成了以個人經營者為主的行業(yè)慣例。廣州朗坤、朗坤生分別向個人經營者李芳簽訂廢油脂6,672.03萬元和307.14萬元的框架合同。2021年李芳以向公司提供6,979.17萬元的廢棄油脂成為第一大供應商，占比為7.25%。

公司處罰不斷，評估機構也質量不佳

據深龍環(huán)水罰[2017]0039號文件顯示，2017年1月20日，廣東省深圳市龍崗區(qū)環(huán)保局因深圳市朗坤龍吉順環(huán)保有限公司超標或超總量排污、違反限期治理制度；作出罰款13萬元，責令停止違法行為的行政處罰。

2018年10月11日深圳市人居環(huán)境委公布的深圳市重點排污單位2017年環(huán)保信用等級評定結果里，深圳市朗坤生物科技有限公司（龍崗區(qū)中心城環(huán)衛(wèi)綜合處理廠垃圾分類處理項目-餐廚垃圾收運處理）為環(huán)保不良企業(yè)（紅牌）。

2022年1月13日，因公司化學需氧量超過規(guī)定的排放標準和排放廢水污染物，被深圳市生態(tài)環(huán)境局龍崗管理局出具深環(huán)龍崗（坪地）責改字〔2021〕第84號；深環(huán)龍崗（南灣）責改字〔2022〕第1號，要求立即整改。

此次朗坤環(huán)境的評估機構也存在問題，2017年6月，因深圳市鵬信資產評估土地房地產估價有限公司評估價格與實際價值嚴重不符。廣東高院給予鵬信評估暫停委托一年半處理結果。

在證監(jiān)會2019年審計與評估機構全面和專項檢查采取行政監(jiān)管措施匯總表，鵬信資產評估因所執(zhí)業(yè)項目質量問題，從業(yè)人員黃錦鴻、柳睿釗與公司一道被出具警示函并記入誠信檔案。2020年5月29日，廣東證監(jiān)局披露對深圳市鵬信資產評估土地房地產估價有限公司、陸燕、聶竹青采取出具警示函措施，因其執(zhí)業(yè)的佳云科技商譽減值測試評估測算中存在過程性計算錯誤、未對公司提供的相關數據進行必要驗證和調整。

朗坤環(huán)境將于明日上會，國內一批環(huán)保企業(yè)2021年的財報表現并不佳，廣西的環(huán)保龍頭博世科2021年營收下降26.40%，凈利潤虧損5.15億元；東方園林2021年凈利潤虧損約11.58億。巴安水務2021年營收同比下滑68.25%，凈利潤虧損13.04億元；博天環(huán)境更是從2019年就開始虧損，2021年營收同比下降40%，凈虧損額達到了14.2億元。環(huán)保項目因特許經營權，資金回籠已是二三十年之后，固定成本投入高，合作對象往往是地方政府，一旦經濟下行，推進中的項目便生諸多變數，朗坤環(huán)境或難逃一眾同行的困境。