4月11日，港交所披露綠茶集團(tuán)聆訊后招股書，3天前，綠茶剛提交完招股書。值得注意的是，這是迄今為止綠茶集團(tuán)第三次沖刺港交所，上兩次分別是2021年3月和2021年10月，可見綠茶此次鐵了心要將上市進(jìn)行到底。唯一的問(wèn)題是，綠茶會(huì)如愿嗎？

擴(kuò)張-套現(xiàn)的故事能奏效嗎

在中式新餐飲中，綠茶算是一家成立時(shí)間比較久的企業(yè)了。早在2004年，文藝青年王勤松與路長(zhǎng)梅在杭州西湖邊創(chuàng)立了綠茶青年旅舍，吸引了大量背包客入住。在款待來(lái)自天南海北背包客的過(guò)程中，王勤松與路長(zhǎng)梅萌生了開設(shè)融合菜餐廳的念頭。這就是綠茶餐廳的雛形。2008年，第一家綠茶餐廳誕生于杭州；2010年和2011年，北京和上海分別設(shè)立了第一家綠茶餐廳。綠茶的經(jīng)典菜式如烤雞、火焰蝦等也被推廣到北上廣等地。

截2019末、2020年末和2021年末，綠茶餐廳的數(shù)量分別為163間、180間和236間，截至2021年4月，綠茶餐廳數(shù)量為240間。

營(yíng)收方面，2019年、2020年和2021年，綠茶分別錄得17.36億元、15.69億元和22.93億元，凈利潤(rùn)分別為1.06億元、-0.55億元、1.14億元。整體看，綠茶集團(tuán)的利潤(rùn)率為6%，處于較低水平。

招股書稱，2020年綠茶虧損主要原因是受到疫情沖擊，很多門店被迫關(guān)閉。但綠茶的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，隨著規(guī)模擴(kuò)大，綠茶的單店?duì)I收效率和盈利能力下滑嚴(yán)重。

例如，2019年綠茶平均單店?duì)I收1065萬(wàn)元，2021年為971萬(wàn)元，下滑9%；從凈利潤(rùn)指標(biāo)看，2019年單店平均凈利潤(rùn)65萬(wàn)元；2021年單店凈利潤(rùn)下降至48萬(wàn)元，下降了24%。

而且值得注意的是，隨著開店數(shù)量增多，綠茶的規(guī)模效應(yīng)也開始下滑。綠茶為了上市，過(guò)去三年沖刺開店門店增長(zhǎng)了50%，但營(yíng)收僅增長(zhǎng)了30%，凈利潤(rùn)更是止步不前。

如果上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)的話，綠茶拼命擴(kuò)張的意義何在呢？為了提升IPO估值嗎？

招股書顯示，2019年、2020年及 2021年，綠茶分別開設(shè)60間、23間及59間新餐廳。2022年-2024年，綠茶計(jì)劃每年開設(shè)75家-100家新餐廳。根據(jù)綠茶披露數(shù)據(jù)，每間新開餐廳所需成本為320萬(wàn)-370萬(wàn)元，假設(shè)取中間值350萬(wàn)元，未來(lái)三年，綠茶僅開店成本就高達(dá)10億元（綠茶披露未來(lái)三年開店成本分別為2.87億元、人民幣3.61億元及3.63億元。

從披露計(jì)劃看，這些新餐廳大多位于二三線及以下城市。這一方面說(shuō)明一線城市已經(jīng)基本飽和，另一方面，二三線城市的綠茶遭遇的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。2022年初至今，綠茶僅開設(shè)了5家新餐廳，擴(kuò)張速度已明顯放緩。

此外，從現(xiàn)金流看，綠茶也很難支撐其持續(xù)擴(kuò)張的戰(zhàn)略。

2019年、2020年及2021年，綠茶分別錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額3.86億元、2.73億元、3.77億元，同期用于投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額分別為2.91億元、0.95億元和2.31億元；截至2019年末、2020年末和2021年末，綠茶持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.19億元、1.49億元和1.31億元。

顯然，綠茶手中的現(xiàn)金并不多，未來(lái)的擴(kuò)張計(jì)劃只能寄希望于此次上市募集資金。顯然，這又是一個(gè)老套的圈錢擴(kuò)張-套現(xiàn)的故事。

雖然餐飲業(yè)是現(xiàn)金流很好的生意，但在疫情仍然零散爆發(fā)、餐飲業(yè)整體低迷的大環(huán)境下，綠茶的現(xiàn)金流并不穩(wěn)定。即便此次上市后，綠茶獲得更多資金用于擴(kuò)張，也很有可能步海底撈拼命擴(kuò)張沖刺上市、虧損閉店的惡性循環(huán)。

只是，有海底撈的先例在前，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)投資人，恐怕都不再對(duì)此類擴(kuò)張-套現(xiàn)的故事感興趣了。

疑點(diǎn)重重的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

實(shí)際上，IPO君瀏覽了一遍綠茶的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不少硬傷，在此僅列舉幾例。

例如，招股書顯示，綠茶的業(yè)績(jī)有很大一部分來(lái)自政府補(bǔ)助。2019年、2020年和2021年，綠茶分別獲得政府補(bǔ)助1020萬(wàn)元、2311萬(wàn)元、1791萬(wàn)元，尤其是2021年，政府補(bǔ)貼占公司凈利潤(rùn)達(dá)到16%。且不說(shuō)政府補(bǔ)貼一家商業(yè)餐飲公司是否合適的問(wèn)題，單就持續(xù)性來(lái)說(shuō)，依靠政府大量補(bǔ)貼美化報(bào)表的公司，其投資價(jià)值在哪里？

再如，綠茶的翻臺(tái)率也是個(gè)不解之謎。招股書顯示，其近三年平均翻臺(tái)率約為3，但呈逐年下降之勢(shì)。但此前曾有媒體報(bào)道稱，綠茶2014年之前的翻臺(tái)率高達(dá)6-8次。

綠茶創(chuàng)始人王勤松在接受采訪時(shí)也曾夸口稱，綠茶的翻臺(tái)率下限是4次，這是大眾餐飲的一道門檻，每天的翻臺(tái)率上限是7次。王勤松甚至還表示“對(duì)于別的餐廳來(lái)說(shuō)，可能客人坐滿就賺錢，但是對(duì)于我們而言，滿客之后翻臺(tái)才開始賺錢?！?/p>

那么，王勤松有必要告訴投資人，面對(duì)過(guò)去三年翻臺(tái)率保持在3的殘酷現(xiàn)實(shí)，綠茶是如何突破了所謂的“門檻下限”還能讓財(cái)務(wù)報(bào)表看上去盈利的？是以前的翻臺(tái)率數(shù)字造假了，還是現(xiàn)在的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)人為美化了？

再如，綠茶與其實(shí)控人及家屬之間存在較為嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易，這導(dǎo)致其部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑似存在水分。

招股書披露，在綠茶集團(tuán)擬上市資產(chǎn)中，有3家核心門店并不屬于上市公司，這三家門店分別是綠茶位于杭州的創(chuàng)始門店、也是綠茶營(yíng)收規(guī)模最大的一家，另外兩家分別為北京綠茶門店和武漢綠茶，營(yíng)收規(guī)模同樣高于綠茶門店的平均水平。

也就是說(shuō)，盈利能力較強(qiáng)的三家主力門店都不在綠茶上市集團(tuán)的控制之內(nèi)。為了上市，綠茶集團(tuán)和這三家門店簽署了運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議，后者每年向綠茶集團(tuán)繳納管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)。

具體來(lái)看，杭州綠茶餐廳全部由綠茶創(chuàng)始人王勤松全資擁有，2019年、2020年和2021年，杭州綠茶的營(yíng)收分別為3650萬(wàn)元、2920萬(wàn)元和3280萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為1030萬(wàn)元、770萬(wàn)元、670萬(wàn)元。

過(guò)去三年，杭州綠茶向集團(tuán)支付的管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)分別為517萬(wàn)元、767萬(wàn)元、672萬(wàn)元，分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)的50%、99.6%、100%。杭州綠茶2019年的凈利潤(rùn)率高達(dá)28.2%，但2020年和2021年的凈利潤(rùn)率下降到26%和20%。

杭州綠茶餐廳還預(yù)計(jì)，2022年-2024年向集團(tuán)支付的管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用不超過(guò)1138萬(wàn)元、1367萬(wàn)元和1620萬(wàn)元。不得不說(shuō)，杭州綠茶餐廳不愧是綠茶的首家門店，盈利能力超強(qiáng)，只是未來(lái)三年貢獻(xiàn)管理費(fèi)大幅超越2019年，這意味著杭州綠茶的營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)要有較大提升才有可能。這可能嗎？

眾所周知，餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)不透明、稅務(wù)更加不規(guī)范。杭州綠茶餐廳的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)之劇烈，如果要說(shuō)沒有水分，恐怕很難讓人信服。

很可惜的是，王勤松對(duì)杭州綠茶盈利能力的信心并沒有表現(xiàn)在北京望京綠茶餐廳上。

招股書顯示，北京綠茶望京餐廳有三名股東，王勤松持有60%，另外40%由從事媒體及娛樂行業(yè)的Yue Xiaojun及Jiang Zhuyu持有。后兩位股東的投資回報(bào)以年度咨詢費(fèi)的形式收取，2019年、2020年和2021年，Yue Xiaojun及Jiang Zhuyu分別收到咨詢費(fèi)200萬(wàn)元、40萬(wàn)元和30萬(wàn)元。

和杭州綠茶相比，北京綠茶的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化更劇烈。2019年、2020年和2021年，望京餐廳錄得營(yíng)收分別為2290萬(wàn)元、1240萬(wàn)元、1310萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為540萬(wàn)元、120萬(wàn)元、130萬(wàn)元。這意味著，望京餐廳2019年后營(yíng)收接近腰斬，凈利潤(rùn)更是暴跌80%。

到底發(fā)生了什么？

雖然說(shuō)受疫情影響，綠茶餐廳利潤(rùn)不及2019年很正常，但作為主力門店，營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)下滑50%-80%正常嗎？至少和杭州綠茶餐廳相比，北京綠茶餐廳的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)水分似乎更高。

2019年、2020年和2021年，北京綠茶餐廳向集團(tuán)繳納的管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)分別為341萬(wàn)元、80萬(wàn)元和95萬(wàn)元。未來(lái)三年，望京綠茶餐廳應(yīng)支付的管理和運(yùn)營(yíng)費(fèi)不超過(guò)138萬(wàn)元、169萬(wàn)元和203萬(wàn)元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2019年的數(shù)據(jù)，看來(lái)，綠茶望京餐廳的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是決心讓餐廳業(yè)績(jī)“停留”在疫情狀態(tài)了。

武漢江南綠茶餐廳由王勤松及其妹妹王丹丹分別持有70%及30%。2019年、2020年和2021年，武漢綠茶餐廳錄得營(yíng)收分別為1530萬(wàn)元、470萬(wàn)元、1190萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為160萬(wàn)元、-70萬(wàn)元、240萬(wàn)元。

2019年和2021年，武漢綠茶餐廳支付的管理費(fèi)分別為160萬(wàn)元和169萬(wàn)元。未來(lái)三年，武漢綠茶餐廳應(yīng)支付的管理及運(yùn)營(yíng)費(fèi)金額將不超過(guò)260萬(wàn)元、304萬(wàn)元和353萬(wàn)元。

家族親友把持董事會(huì)

這三家特殊的門店提醒我們，綠茶餐廳真的是一家具有濃郁家族色彩的企業(yè)。這一特色也體現(xiàn)在其股權(quán)結(jié)構(gòu)上。

成立至今，綠茶餐廳僅有一輪融資，2017年5月，私募機(jī)構(gòu)合眾集團(tuán)旗下的PartnersGourmet投資7063萬(wàn)美元，獲得綠茶集團(tuán)30%的股份。據(jù)此計(jì)算，當(dāng)時(shí)綠茶的估值約為2.35億美元（約合15億元人民幣）。2016年末，綠茶餐廳為61家。

IPO前，綠茶創(chuàng)始人王勤松和路長(zhǎng)梅夫婦通過(guò)綠茶家族信托合計(jì)持有綠茶集團(tuán)65.8%的股份，Partners Gourmet持有28.2%的股份。

綠茶的董事會(huì)充滿了濃郁的家族色彩。綠茶董事會(huì)目前有9位董事，其中3位執(zhí)行董事全部是創(chuàng)始人及其親友。除了王勤松外，還有執(zhí)行董事兼副總裁于麗影，后者為綠茶創(chuàng)始人路長(zhǎng)梅的弟媳，年僅34歲，負(fù)責(zé)管理供應(yīng)鏈、建筑工程以及公共關(guān)系；另外一位執(zhí)行董事為38歲的王佳偉，為王勤松的侄子，擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書。

值得注意的是，身為創(chuàng)始人之一的路長(zhǎng)梅本人僅擔(dān)任非執(zhí)行董事，為集團(tuán)發(fā)展提供戰(zhàn)略意見和建議，看上去似乎處于半退休狀態(tài)。