課程來(lái)源： 寬財(cái)政或是利率和匯率的拐點(diǎn)（點(diǎn)擊可查看完成課程回放） ? 主講嘉賓： 王洋 德邦證券宏觀分析師 ? 課程導(dǎo)語(yǔ)：10月24號(hào)，人大常委會(huì)正式審議通過(guò)關(guān)于增加表內(nèi)預(yù)算赤字率的決定，意味著11月12月大概累計(jì)會(huì)有1萬(wàn)億的國(guó)債增發(fā)，這條消息出來(lái)后，市場(chǎng)反應(yīng)不是特別積極和熱烈，債券收益率一直在震蕩，匯率也一如既往維持在7.3左右的水平，但這其實(shí)在某種意義上已經(jīng)形成了利率和匯率的一個(gè)拐點(diǎn)。 ? ? ? ? ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是理解認(rèn)知的基礎(chǔ)，是解決問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)，而研究利率和匯率繞不開(kāi)一個(gè)模型，就是蒙代爾-弗萊明模型。 ? 我國(guó)采取了一個(gè)非常有意思的搭配，資本賬戶下實(shí)行的是

經(jīng)常賬戶可自由兌換＋“管道”式資本賬戶開(kāi)放

，經(jīng)常賬戶可自由兌換是指商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易基本沒(méi)有換匯額度的限制，資金的流入流出自由，但資本賬戶除了QFII、?RQFII這些特定渠道外，是不能自由兌換的，居民如果要把錢(qián)投出去，基本每年固定每人只能最高兌換5萬(wàn)美元額度，而且這些額度不能購(gòu)買(mǎi)外幣債券或股票，表明跨境資金的自由流動(dòng)是有限度的。 ? 另外，我國(guó)的匯率制度不是完全固定，也不是完全浮動(dòng)的，而是

有管理的浮動(dòng)匯率制

，也就是說(shuō)人民幣匯率在市場(chǎng)化決定過(guò)程中，也會(huì)受到央行一定的干預(yù)，既帶有固定色彩，也帶有市場(chǎng)化的印記。對(duì)于

貨幣政策獨(dú)立性

，過(guò)去美國(guó)加息時(shí)我國(guó)也會(huì)被迫加息，但2018年后環(huán)境發(fā)生了變化，央行逐漸可以自由決定自己的利率和準(zhǔn)備金率政策，尤其是最近兩年，不管美聯(lián)儲(chǔ)怎么激進(jìn)加息，中國(guó)銀行還是一如既往的降息，今年已經(jīng)累計(jì)降了20BP，表明我們?cè)谂Φ挚谷蚶噬仙睦顺?，而保持自己的貨幣政策?dú)立性。 ? 所以從

蒙代爾“不可能三角”

出發(fā)會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)自然的推論，

經(jīng)濟(jì)體不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和固定匯率制，如果要保持貨幣政策獨(dú)立性，再加上匯率穩(wěn)定，那么必然要實(shí)施資本管制

，因此我國(guó)現(xiàn)在其實(shí)實(shí)施的是這兩個(gè)約束條件的折中。 ?

? ? ? ? ? ? 蒙代爾-弗萊明模型為我們分析貨幣政策和財(cái)政政策提供了一個(gè)基準(zhǔn)，

不同的匯率制度對(duì)利率以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響是完全不一樣的

，比如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的是“匯率自由浮動(dòng)＋資本自由流動(dòng)”的搭配組合，每次出現(xiàn)重大危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策優(yōu)先開(kāi)始行動(dòng)，財(cái)政反倒有點(diǎn)猶豫，所以

在浮動(dòng)匯率制度下，放松貨幣政策是有效的，在固定匯率制下，放松財(cái)政政策才是有效的

。 ? 我國(guó)過(guò)去兩個(gè)月已經(jīng)開(kāi)始從寬貨幣慢慢過(guò)渡到了穩(wěn)匯率階段，寬貨幣指的是6月8月繼續(xù)降息，3月9月繼續(xù)降準(zhǔn)，但9月以來(lái)貨幣政策開(kāi)始兼顧內(nèi)外平衡，開(kāi)始考慮人民幣匯率壓力。10月13號(hào)，央行召開(kāi)了第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，鄒瀾司長(zhǎng)提到了關(guān)于中美利差跟人民幣匯率的觀點(diǎn)，央行是非常樂(lè)觀的，覺(jué)得

美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)接近尾聲，美債收益率創(chuàng)十幾年高點(diǎn)后回落，意味著中美利差將逐步恢復(fù)至正常區(qū)間，這將有利于支撐人民幣匯率

。什么叫正常區(qū)間？在這輪倒掛前有一個(gè)共識(shí)，中美利差大約在80-100BP的位置算是正常區(qū)間，也就是中債收益率要比美債收益率高80-100BP。 ? 現(xiàn)在美債收益率是4點(diǎn)多接近5的水平，意味著我們要上升到5點(diǎn)多甚至接近6的狀態(tài)，才算是中債收益的合理位置，按照現(xiàn)在3不到的狀態(tài)估算，市場(chǎng)利率要翻倍才能達(dá)到這個(gè)區(qū)間，顯然是不現(xiàn)實(shí)的，這時(shí)最希望的結(jié)果是市場(chǎng)消化了美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率開(kāi)始重新趨于回落，只要中債跟美債之間的倒掛幅度不再繼續(xù)加深，基本意味著人民幣匯率的貶值壓力可能沒(méi)有那么大。所以

八九月以來(lái)，央行開(kāi)始把穩(wěn)定中美利差、穩(wěn)定人民幣匯率作為重要課題

，意味著貨幣政策不應(yīng)再有特別大幅度的寬松，

當(dāng)人民幣匯率不再自由浮動(dòng)時(shí)，寬貨幣的空間就會(huì)受到直接制約，穩(wěn)定短端利率的需求會(huì)上升，這時(shí)資金利率就有可能會(huì)邊際收緊，股票市場(chǎng)也會(huì)承受一定的貶值壓力。

? 穩(wěn)匯率和寬貨幣間也存在正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)在利率很低，同時(shí)資金面很緊，匯率還在貶值，A股還在跌，面臨著兩難處境，這就是蒙代爾-弗萊明模型所說(shuō)的，

固定匯率制下貨幣政策再怎么寬松都無(wú)效，需要有另外的政策來(lái)起到逆轉(zhuǎn)因子的作用

。2022年是在防疫政策調(diào)整之后，外資對(duì)A股的觀點(diǎn)系統(tǒng)性發(fā)生變化，覺(jué)得中國(guó)要刺激經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張，在那之后人民幣匯率開(kāi)始升值，股票開(kāi)始上漲，資金面壓力開(kāi)始下降，央行又重新可以開(kāi)始降息降準(zhǔn)。但今年不可能再調(diào)整疫情防控政策，需要找一個(gè)貨幣政策以外的因素作為催化劑，財(cái)政政策擴(kuò)張就變成了人民幣資產(chǎn)的一個(gè)契機(jī)來(lái)打破這樣的循環(huán)，這也是10月24號(hào)增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債的意義所在，也就有了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：

寬財(cái)政是利率和匯率的拐點(diǎn)

，這是從經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以及現(xiàn)實(shí)所面臨的矛盾出發(fā)，所做出的一個(gè)基本推斷。 ? ? ? ? ? 8月我們還能頂住美元指數(shù)走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力進(jìn)行降息，那時(shí)人民幣匯率還可以自由浮動(dòng)，但到9月，人民幣匯率開(kāi)始進(jìn)入到從自由浮動(dòng)到固定的過(guò)程，10月貨幣政策的寬松受到穩(wěn)匯率的制約，刺激效率開(kāi)始下降，寬松的財(cái)政可能才既能穩(wěn)定人民幣匯率，同時(shí)又能刺激利率回升，也因此，10月24號(hào)人大常委會(huì)通過(guò)了年內(nèi)增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債的預(yù)算草案。 ? 從蒙代爾-弗萊明模型來(lái)看，寬財(cái)政在固定匯率制下能帶來(lái)利率上升和匯率升值，但我國(guó)現(xiàn)在其實(shí)不能承受利率大幅度抬升，只需穩(wěn)定利率即可，這樣一來(lái)，央行可能會(huì)配合產(chǎn)業(yè)政策來(lái)做一些寬松，

中央加杠桿打開(kāi)了財(cái)政發(fā)力的想象空間

，國(guó)債增發(fā)會(huì)導(dǎo)致債市的供需壓力開(kāi)始增大，可能意味

央行的貨幣政策要開(kāi)始采取一些增大基礎(chǔ)貨幣投放的方式和財(cái)政政策做協(xié)同性配合

，但能夠操作的空間可能不大，

數(shù)量性工具降準(zhǔn)還是有可能的，但降息短期來(lái)看不大可能

，所以

銀行間的流動(dòng)性可能會(huì)持續(xù)保持中性偏緊的狀態(tài)

，但總體來(lái)看，可能還是難以抵擋國(guó)債增發(fā)的量的擴(kuò)張，再加上現(xiàn)在處在化債期，還在增發(fā)特殊再融資券來(lái)對(duì)沖地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。 ? 2023年三季度或許已經(jīng)觸及到了人民幣匯率貶值的最高點(diǎn)，對(duì)后面人民幣匯率走勢(shì)其實(shí)并不悲觀，貶值壓力最大的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了三年的牛市狀態(tài)后，未來(lái)一段時(shí)間有可能會(huì)進(jìn)入“小熊”，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債收益率或從2.70%漸進(jìn)反彈至一季度的高點(diǎn)2.90%，

利率上升、匯率升值的組合搭配正好和蒙代爾-弗萊明模型中所預(yù)示的結(jié)論一致

。萬(wàn)億國(guó)債的增發(fā)把赤字率從3.0提高到3.8，只是寬財(cái)政的一個(gè)開(kāi)始，2024年中央財(cái)政有可能會(huì)繼續(xù)加杠桿，3.0的水平不再是財(cái)政赤字率的紅線和底線，現(xiàn)在可能已經(jīng)處在A股底部偏左側(cè)的拐點(diǎn)上，財(cái)政只要持續(xù)發(fā)力，等待財(cái)政政策的擴(kuò)張基調(diào)被市場(chǎng)廣泛認(rèn)知，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境就會(huì)繼續(xù)穩(wěn)固，人民幣匯率有可能會(huì)從現(xiàn)在7.3的狀態(tài)回歸到7.2或7.1的水平，有可能擺脫過(guò)去一個(gè)多月外資加速流出、人民幣匯率持續(xù)貶值、A股持續(xù)調(diào)整的狀態(tài)。 ?