報告出品方：浙商證券

以下為報告原文節(jié)選

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1、REITs產品概況

1.1 產業(yè)園REITs申報歷程

產業(yè)園REITs在基礎設施公募REITs中起著中流砥柱的作用

? 目前上市的28支REITs中，園區(qū)基礎設施REITs共占9席之地。已上市的園區(qū)基礎設施REITs共募集195.961億元；自上市至2023年7月14日，各REITs成交金額為3.41億元，園區(qū)基礎設施REITs自上市成交額為1.04億元，占比30.56%。

? 未來產業(yè)園REITs規(guī)模將進一步擴充，根據公開資料顯示，易方達廣州開發(fā)區(qū)高新產業(yè)園REIT目前已經申報。

1.2 產業(yè)園REITs產品基本情況

9只REITs上市基礎信息總結

? REIT運營機構為原始權益人，項目運營經驗豐富

? 2021年首批上市產業(yè)園區(qū)底層資產主要位于一線城市，2022-2023 年下沉至二線城市：2021年除東吳蘇園REIT底層資產所在的蘇州市為新一線城市，其余3支REITs所在的深圳、上海、北京均為一線城市。2022-2023年上市產業(yè)園REIT，除臨港創(chuàng)新產業(yè)園REIT底層資產位于一線城市上海以外，其余REITs均位于二線城市：合肥高新創(chuàng)新產業(yè)園REIT底層資產位于合肥，東久新經濟REIT底層資產位于江蘇多個城市，和達高科REIT底層資產位于杭州，湖北科投光谷REIT底層資產均位于武漢市。
? 東吳蘇州產園REIT資金規(guī)模最大：2021-2023年上市的9只產業(yè)園REIT中，募集規(guī)模最大（包括擴募后REIT）為東吳蘇園REIT，共34.92億元。
? 博時蛇口REIT基金存續(xù)期最長：2021年第一批上市產業(yè)園REIT中，博時蛇口REIT基金存續(xù)期最長，為50年，華安張江光大園REIT基金存續(xù)期最短，為20年。2022-2023年上市REIT存續(xù)期在30-45年。
? 整體現金分派率在3.55-5.41%：2021-2023年上市產業(yè)園REIT現金分派率為3.55%-5.41%，現金分派率會因REITs股價波動而變化。

1.3 產業(yè)園REITs認購情況

戰(zhàn)略投資者占比較高，公眾投資者份額占比低于15%

? 已上市9只產業(yè)園REITs戰(zhàn)略投資者（原始權益人+其他戰(zhàn)略投資者）占總體認購比例約為55-70%，其中戰(zhàn)略投資者認購份額占比最高的為中關村REIT（70%），最低為張江REIT和臨港創(chuàng)新REIT（55%）。
? 網下投資者認購份額占比在20%-32%區(qū)間。
? 公眾投資者認購份額占比在9%-14%區(qū)間。

2、產業(yè)園REIT底層資產分析

2.1 研究框架

2.2 底層資產運營出租情況 —— 資產概覽

底層資產均已成熟運營3年以上，出租率基本在85-100%。底層資產由于所在城市能級不同，租金水平存在差異。租戶業(yè)態(tài)多樣，信息技術業(yè)、制造業(yè)為主要組成，有一定聚集效應。

2.2 底層資產運營出租情況 —— 租金

租金較周邊優(yōu)質項目仍有一定上升空間

? 萬海大廈、光明科技園、2.5產業(yè)園、東久金山智造園、湖北科投REIT資產平均租金分別為137.2元/平方米/月、53.23元/平方米/月、61.2元/平方米/月、 29.5元/平方米/月和65.99元/平方米/月，較周邊項目租金水平處于高位；

? 萬融大廈、張江光大園、東久（昆山、無錫、常州）智造園、協(xié)同中心位于周邊租金中等水平，未來仍可通過項目品質提升來提高租金水平；

? 張潤大廈、國際科技園、互聯網創(chuàng)新中心、孵化加速器高新睿成、君道、臨港制造園、和達藥谷一期項目和孵化器項目月平均租金基本位于周邊優(yōu)質項目最低租金水平，甚至低于最低租金水平，具有較強的競爭優(yōu)勢，未來有望通過提高品質、優(yōu)化租戶結構等進一步提高租金水平。

2.2 底層資產運營出租情況 —— 出租率

出租率逐年穩(wěn)步提升，2022年部分資產出租率有所下滑

? 各底層資產運營穩(wěn)定，出租率維持高位：自2018年以來，九支產業(yè)園REITs底層資產出租率整體維持在較高水平。截至2022年底，臨港創(chuàng)新智造產園REIT、東久新經濟REIT底層資產連續(xù)維持滿租狀態(tài)，表現優(yōu)秀。中關村REIT、合肥高新產園REIT的高新睿成資產和湖北科投光谷產園REIT的光谷軟件園C6棟、互聯網+項目出租率分別為81.29%、82.33%、72.86%和78.83%偏低，未來仍需要進一步尋找客源，降低空置率。
? 受互聯網行業(yè)下行和宏觀經濟下行影響，部分產業(yè)園REITs2022年底出租率下降：蛇口產園REIT租戶所處行業(yè)為文化創(chuàng)意、信息技術、傳統(tǒng)行業(yè)，受經濟周期影響較大，原有租戶退租后未能補足出租率缺口，出租率下滑。中關村REIT因承租人從事互聯網行業(yè)居多，受互聯網行業(yè)下行裁員影響，出租率下降。張江REIT底層資產出租率略有下降。張潤大廈2023年5月受OPPO旗下哲庫事件影響較大，但因其及時與4位有意向的租戶簽訂租約，預計出租率不會下滑過大。

2.2 底層資產運營出租情況 —— 租戶比例

重要租戶占比不宜過高，分散有利于風險管控

? 重要租戶租賃占比情況：從形成集聚效應和分散出租風險來看，最大租戶租賃面積占比不宜過高，否則會有單一租戶的風險（即單一租戶出現退租會導致空置率短期迅速上升）。臨港創(chuàng)新產園REIT、張江REIT、湖北科投REIT前十大租戶租賃面積占比最高，在70%以上，最大租戶租賃面積占比也最高，在25%以上。相對來說，蛇口產園REIT、東吳蘇園REIT、華夏和達高科REIT的孵化器項目的前十大租戶租賃面積占比最低，均小于40%，最大租戶租賃面積占比也較低，在5%以下。

2.2 底層資產運營出租情況 —— 租戶比例

租戶行業(yè)相近有集群效應，多元則有分散風險的效果

? 租戶業(yè)態(tài)構成情況：各項目底層資產均具有多元化的租戶基礎，張江REIT、合肥高新產園REIT、東久新經濟REIT、中關村REIT、臨港創(chuàng)新智造產業(yè)園REIT底層資產的租戶行業(yè)集中度較高，存在一定的產業(yè)集聚效應，有助于建立租戶粘性；蛇口產園REIT、和達高科REIT底層資產的租戶同一行業(yè)集中度相對較低，但行業(yè)與行業(yè)之間存在協(xié)同效應，也有助于提升租戶粘性。對于有政策調控的行業(yè)（例如教育、金融、房地產等），調控過程中穩(wěn)定性較弱，可能會對底層資產出租率和租金有一定影響。

2.2 底層資產運營出租情況 —— 租約到期

各項目租約年限在3年左右，2023年-2024年多項目面臨續(xù)租

? 租約年限情況：蛇口產園項目租約期限在1-3年，張江光大園租約期限主要集中在5年以上，東吳蘇園項目的國際科技園租約期限在1-3年，中關村項目租約期限為2-3年，華夏合肥高新REIT有24%的租戶租賃合約為5年，17%的租戶租賃合約在3-5年，46%的租戶合約在2年以下，臨港REIT底層資產以3-5年和5年以上租約為主，5年以上的租約占比70.56%；東久新經濟REIT簽約期多在5年及5年以上；和達高科REIT底層資產租約期限以1-3年為主，湖北科投光谷REIT期限超過 3 年（含 3 年）的租約占比為 66.50%，期限超過 5 年（含 5 年）的租約占比為38.24%。由此可見，各產業(yè)園項目底層資產租約期限基本為3年，設置較為合理。一定年限的租約可以保證租金的穩(wěn)定性，同時留有續(xù)約調租的空間。
? 租約到期分布情況：總體來說，各項目于2023-2024年期間或將面臨一輪租約集中到期風險。2023-2024年間除了臨港創(chuàng)新產業(yè)園REIT外，其他REIT底層資產中大部分將面臨租約到期。臨港創(chuàng)新產園REIT底層資產租戶客群多元化，租戶實力較強，整體租賃期限分布合理且因其產業(yè)載體屬性，主要行業(yè)集中在精密機械、高新材料、汽車裝備和生物醫(yī)藥等高新技術行業(yè)。

2.3 收入、利潤、成本情況

不同批次REITs表現分化，臨港創(chuàng)新智造REIT運營效率最佳

? 2021年首批上市的4支REITs在2023年Q1業(yè)績均出現下滑：受2023年宏觀經濟下行影響，2021年首批上市REITs底層資產出租率均出現不同程度的下滑，營業(yè)收入相較于2022年Q1僅東吳蘇園REIT上升，其余REITs營業(yè)收入均下滑。東吳REIT出租率略微下滑，影響不大。蛇口產園、張江光大、中關村收入同比分別下滑12.7%、32.4%、27.1%。蛇口REIT2023Q1的EBITDA率不降反升，主要是其成本下降較多所致。張江REIT2023Q1營業(yè)成本上升，主要是因為其折舊攤銷比重較去年增加7pct進而導致成本大幅上升，EBITDA加回折舊攤銷后維持去年水平。其他兩個REIT的EBITDA率下滑主要是因為其為了招商運營而增加了部分成本。
? 2022年上市的4支REITs盈利狀況良好：從前文出租率上可以得出這四支REITs今年以來出租率整體維持穩(wěn)定上升趨勢，表現較優(yōu)，EBITDA率均維持在60%以上。其中毛利率和EBITDA率最高的位臨港創(chuàng)新智造REIT，該REIT底層資產均接近滿租且主導行業(yè)為高新制造業(yè)，受宏觀經濟影響較小。
? 2023年上市的湖北科投光谷REIT從盈利水平上來看處于版塊內中等水平：該REIT從項目公司披露的近兩年財務數據來看，2022年收入和成本同比分別增加14.9%和12.8%，毛利率、凈利率和EBITDA利潤率略有下降。

2.3 資產負債情況

項目財務負債結構合理，變化符合業(yè)務發(fā)展

? 資產情況：從資產構成結構來看，投資性房地產占REITs總資產比重的75%以上，其他構成部分為貨幣資金、應收賬款等。上市的9支產業(yè)園REITs中，有4支REITs投資性房地產占總資產比重超過90%，3支超過80%但小于90%，2支超過75%但小于80%。其中，蛇口產業(yè)園REIT投資性房地產占總資產比重最高，為96.59%。東久新經濟REIT投資性房地產占總資產比重最低，為78.00%。
? 負債情況：從資產負債率上看，除華夏和達高科REIT以外，其他REITs的資產負債率均在22%以下，財務狀況良好。華夏和達高科REIT資產2022年6月底負債率較高原因是系孵化器項目的長期借款較多，長期借款系建設項目所需發(fā)生，REITs上市前已償還大部分（借款金額3.87億元于招股說明書出具日仍保留1.5億元），目前科目余額已轉入一年內到期的非流動負債科目，故無長期借款余額數據。張江REIT、東吳蘇園REIT、華夏合肥高新REIT、湖北科投光谷產園REIT資產負債率均在10%以下，財務穩(wěn)健。

2.3 價格、交易和估值情況

自上市以來先出現上漲，后價格回落，出租率穩(wěn)定性為投資者關注要素

? 首批上市REITs于2022年2月達到峰值，略有下滑后在高位區(qū)間波動，2023年3月以來持續(xù)下跌至今，部分REITs跌破發(fā)行價：2021年首批上市的產業(yè)園區(qū)REITs因其稀有資產屬性，二級市場價格一路攀升，2022年1月底財政部、稅務總局REITs試點稅收優(yōu)惠政策頒布后，價格達到頂峰。
2022年資產運營平穩(wěn)，且國內經濟預期向好，2022年股價均在高位區(qū)間波動。2023年以來，經濟預期持續(xù)下行，REITs底層資產租約在該時間短均面臨集中到期挑戰(zhàn)，再加上哲庫退租事件影響和一季度業(yè)績不及預期影響，投資人信心下滑，對資產運營穩(wěn)定性要求更高，REITs價格下跌至今。截至2023年7月14日，現價高于發(fā)行價的REITs僅有張江REIT、東吳蘇園REIT、臨港創(chuàng)新產園REIT、東久新經濟REIT。
? 出租率穩(wěn)定性是影響投資者對產業(yè)園REITs表現預期的重要因素之一：2022年中關村REIT因其底層資產接近滿租的出租率和地處北京的優(yōu)越地理位置，以后來者居上姿態(tài)創(chuàng)下產園REITs版塊股價記錄，但2023年中關村REIT股價下跌最為嚴重，其整體出租率下滑至81%。華安張江光大產園REIT雖受到哲庫退租事件影響，但出租率仍保持90%以上，加上有新擴募資產的增持，股價下跌后仍高于發(fā)行價。
? 產業(yè)園REITs估值整體較合理：PV乘數=REITs估值/ABS估值，可用于衡量REITs溢價率水平。目前PV乘數高于1的有華夏合肥高新REIT、臨港創(chuàng)新產園REIT及東久新經濟REIT。

2.4 REITs收益完成情況

2021年上市REITs營收不及預期，2022年上市REITs營收狀況良好

? 后來者居上，首批發(fā)行REITs營收完成情況不及預期：2021年上市的四支REITs2022年的實際收入均不及預期，其中博時蛇口產園REIT完成比例最低，為75.80%，華安張江廣大REIT完成比例最高，為98.76%。2022年10月上市的合肥高新REIT、臨港創(chuàng)新智造產園REIT、東久新經濟REIT2022年Q4營業(yè)收入均完成了招股說明書中預測的2022下半年營業(yè)收入的50%以上，完成情況較好。2023年上市的和達高科REIT2023年Q1營業(yè)收入完成了招股書中預測的2023年全年營業(yè)收入的27.37%，完成情況較好。
? 可供分配金額整體良好：2021年上市的四支REITs受經濟形勢波動和退租事件的影響，營業(yè)收入雖下滑，但基金采取了下調基金管理人管理費等方式來彌補部分業(yè)績。除博時蛇口產園REIT2022年完成計劃比例低于100%外，其余四支均完成100%以上。2022年上市的四只REIT僅披露2022年Q4季報，均完成了招股說明書中預測的2022下半年可供分配金額預測值60%以上。
其中，臨港創(chuàng)新智造產園REIT2022年Q4完成比例最高，為77.68%，合肥高新產園REIT2022年Q4完成比例最低，為66.42%。和達高科REIT2023年Q1完成其全年計劃的24.92%，仍需要關注其后續(xù)營收狀況。

2.4 實際分配及收益率情況

從上市至今表現來看，產業(yè)園REITs整體收益可觀，主要來自資產增值收益? 分紅收益占綜合收益率比例較低，REITs仍以股性占主導：以發(fā)行價為基準，各產業(yè)園REITs年化分紅率均高于3.7%。2021年上市的四支REITs中，博時蛇口產園REIT、華安張江光大REIT均完成當期可供分配金額計劃比例的90%以上，華安張江光大REIT分紅率最高，為6.06%，顯著高于其預測現金分派率。
? 資產增值收益是產業(yè)園REITs收益主要來源，REITs仍然以股性為主導：各支REITs自上市以來均價均高于發(fā)行價，相比于分紅率，資產增值帶來的收益占據總收益率大部分比重，REITs的股性較強。從總收益率來看，東吳蘇園產業(yè)REIT、建信中關村REIT上市以來資產增值最多，總收益率分別為98.92%、89.11%。華安張江光大REIT排第三，總收益率為70.05%。和達高科REIT總收益率最低，僅6.55%，總收益率以分紅率為主導。其他三支2022年上市REITs的總收益率也不及2021年上市的REITs，其主要原因是2022年上市REITs上市時間不長，不具備2022年初政策持續(xù)利好階段帶來的資產溢價，市場持續(xù)擴容，資產稀缺屬性下降，市場趨于理性。

2.5 未來預期假設

對各底層資產租金增長率預期持樂觀態(tài)度

? 租金增長率預期：總的來說，除租金不增長的時期以外，各個項目租金增長率預測在2%-5%之間。大部分項目的預測租金增長率隨著時間的增加遞減，如蛇口產園REIT的萬融大廈及萬海大廈、中關村REIT的互聯網創(chuàng)新中心5號樓、合肥高新REIT、臨港創(chuàng)新智造產園REIT、國泰君安東久新經濟REIT、華夏和達高科REIT、湖北科投光谷產園REIT。張江REIT兩個資產均預設租約期內租金不增長，其他租約每年遞增3%或3.5%，為正常情況下產業(yè)園租金增長率，預測較為保守。蛇口產園REIT的光明科技園加速器二期辦公及廠房均預設首年不增長，而后租金增長率遞增，原因是估價對象所處區(qū)域是深圳戰(zhàn)略性新興產業(yè)聚集區(qū)，如智能網聯汽車、新材料、新能源等行業(yè)，產業(yè)有充足的需求，而未來該地區(qū)同類辦公、研發(fā)空間供應放緩，故預測租金穩(wěn)中有升。

對各底層資產出租率的預期持樂觀態(tài)度

? 出租率預期值：各項目出租率預期值均較為樂觀，以95%為眾數，5年后的出租率預測均穩(wěn)定在85%-98%區(qū)間。預測出租率逐年遞增最終穩(wěn)定保持不變的項目有蛇口產園REIT的萬融大廈、東吳蘇園REIT、合肥高新產園REIT、中關村REIT的孵化器項目、華夏和達高科REIT、湖北科投光谷REIT的光谷軟件園A1-A7棟、C6棟、互聯網+項目，原因是其底層資產較為優(yōu)質，原始出租率尚有提升空間；預測出租率先減后增的有湖北科投光谷REIT的光谷產業(yè)園E3棟項目，其原因是評估當年為滿租狀態(tài)，需考慮到后續(xù)租約集中到期需重新招商或續(xù)約對出租率產生的影響；預測出租率穩(wěn)定或變化不大的有蛇口產園REIT萬海大廈及光明科技園加速器二期、張江REIT、中關村REIT互聯網創(chuàng)新中心5號樓、臨港創(chuàng)新智造產園REIT、國泰君安東久新經濟REIT，原因是其底層資產接近滿租，維持原狀即可；預測出租率遞減的有中關村REIT的協(xié)同中心4號樓，原因是原始出租率為100%，故預測出租率未來下跌到98%，為保守預測。

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