本文來自微信公眾號：人神共奮（ID：tongyipaocha），作者：人神共奮，頭圖來自：《華爾街之狼》劇照

一、可能性大的小概率事件？

每次投資類的文章寫到“黑天鵝”，總有人反問：“別整那沒用的，你就說說這兩年可能有什么黑天鵝事件。”

我總是很遺憾地告訴他：“黑天鵝事件最大的特點(diǎn)是不可預(yù)見，都是大部分人沒有想到的事件，大家都在擔(dān)心的事件，反而不太可能成為黑天鵝事件。”

總有人還是不服氣：“這個(gè)我懂，不是讓你一說一個(gè)準(zhǔn)，你就說說哪些事件變黑天鵝的可能性比較大唄?！?/p>

嗯？“可能性大”的小概率事件？對不住，告辭了！

既然無法預(yù)測，那討論黑天鵝事件的意義何在呢？

《黑天鵝》一書的作者塔勒布把黑天鵝事件分為兩種：第一種是人們談到的黑天鵝現(xiàn)象，第二種是無人知曉的黑天鵝事件。

黑天鵝事件作為一個(gè)“小概率事件”本身無法預(yù)測，甚至無法回避（即第二種）；但作為一種大概率出現(xiàn)的“普遍現(xiàn)象”（即第一種），卻可以應(yīng)對，甚至利用它來獲利。

這就是“黑天鵝思維”。

二、我們不知道“我們不知道什么”

黑天鵝的不可預(yù)測性，會(huì)造成一個(gè)認(rèn)知上的重大障礙——我們無法像其他知識一樣，從過去的經(jīng)驗(yàn)中理解它的規(guī)律，體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，黑天鵝事件是小概率事件，也是容易被人們忽略的事件。

這一點(diǎn)，前面已經(jīng)分析過了，小概率的隨機(jī)事件，人們的第一印象就是：為什么要我浪費(fèi)寶貴的精力和資源，只為了這種不太可能發(fā)生的事？

不過，生活中的小概率事件很多，并不是每一件都有重大影響，這總有規(guī)律吧？

非常遺憾，規(guī)律是有，但它們并不可信，這就是“不可預(yù)測性”的第二個(gè)原因：

過去的經(jīng)驗(yàn)不可靠。

在沒有發(fā)生追尾事故之前，你總是認(rèn)為自己與前車的距離是合適的，足以讓你作出反應(yīng)，而你的依據(jù)恰恰是——這個(gè)車距從來沒有讓我追尾過。

經(jīng)驗(yàn)的不可靠，源于“歸納法”本身的不可靠，我們的所有經(jīng)驗(yàn)，都可能是“感恩節(jié)前的火雞對農(nóng)場主的看法”，而這又構(gòu)成了“不可預(yù)測性”的第三個(gè)原因：

不知道的事，往往才是最重要的事。

假設(shè)有一位立法者通過不懈的努力，在2001年9月之前，通過了一項(xiàng)法律，要求航空公司必須為飛行員駕駛艙安裝防彈門并從內(nèi)面上鎖（這是911后的要求），結(jié)果會(huì)怎樣呢？

自然，那就沒有“911”了?？蓡栴}來了，如果“911”從沒有發(fā)生過，這位立法者的“貢獻(xiàn)”誰會(huì)去承認(rèn)呢？更有可能的是讓航空公司增加了成本而被從業(yè)人員憎恨。

作者總結(jié)“黑天鵝”無法避免的原因時(shí)說：“我們所不知道的事，比我們所知道的事更重要，這才是黑天鵝事件出現(xiàn)的真正原因”。

小概率事件、經(jīng)驗(yàn)不可靠和我們不知道的事，這是“黑天鵝”事件的三個(gè)特點(diǎn)。

當(dāng)然，人總是希望主動(dòng)控制局面，在金融領(lǐng)域，由于系統(tǒng)過于復(fù)雜，且事關(guān)重大，政府設(shè)計(jì)很多的機(jī)制去防止“黑天鵝”事件的發(fā)生。

以2008年的金融危機(jī)為例，從某種程度上說，2008年的金融危機(jī)不算是“黑天鵝事件”，它的發(fā)生持續(xù)了一年，是一件全市場都在擔(dān)心、各方全面動(dòng)員，卻眼睜睜的看著它發(fā)生的危機(jī)。

事實(shí)上，這讓它更能體現(xiàn)“黑天鵝”事件的“小概率事件、經(jīng)驗(yàn)不可靠和我們不知道的事”這三個(gè)特點(diǎn)。

三、只有讓危機(jī)徹底爆發(fā)，才能被徹底解決

在次貸危機(jī)發(fā)生前的幾年，就有很多人提前發(fā)出房貸數(shù)據(jù)不正常的警告，很多機(jī)靈的投資者就開始提前交易危機(jī)（可以看一看文章《成功者的一生，只有兩天是開心的》），最典型的就是基于各種CDO的CDS的發(fā)行量爆增（詳情見《我們能夠避免下一次“次貸危機(jī)”嗎？》一文）。

CDS相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)為自己持有的次級債“買保險(xiǎn)”，他們心中大感不妙，但又主觀地覺得問題可控，這種看似謹(jǐn)慎、實(shí)際樂觀的情緒，擊中了黑天鵝事件“過去的經(jīng)驗(yàn)不可靠”的特點(diǎn)。

后來發(fā)生的一系列事件，也似乎“驗(yàn)證”了人們的經(jīng)驗(yàn)。次貸危機(jī)的序幕于2007年4月拉開，次級貸規(guī)模排名第二的新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)，也是第一家在次貸危機(jī)中倒閉的金融機(jī)構(gòu)。

當(dāng)時(shí)的房貸危機(jī)已經(jīng)很明顯了，房貸違約率突破創(chuàng)紀(jì)錄的100萬套，但股市只是稍微跌了一下“以表敬意”，就頭也不回地繼續(xù)創(chuàng)新高了。

金融危機(jī)里真正不可預(yù)測的黑天鵝因素，就是政府對危機(jī)的“應(yīng)對”——投資者們都假設(shè)有人正在解決問題，從而認(rèn)為大概率不會(huì)引發(fā)危機(jī)。

到了2007年的7月份上旬，債券評級機(jī)構(gòu)覺得“紙包不住火”，開始下調(diào)次級債的風(fēng)險(xiǎn)評級，市場還是只跌了一天。

直到7月下旬，次級貸的相關(guān)基金產(chǎn)品開始爆雷，市場才意識到危機(jī)已經(jīng)從次級債“傳染”至大量的金融產(chǎn)品，意識到這是911事件之后最嚴(yán)重的一次危機(jī)，市場終于有了一波超過10%的像樣的“暴跌”。

但跌勢到了8月中旬就止住了，原因在于政府終于出手了：美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，釋放流動(dòng)性，并向更多金融機(jī)構(gòu)注資；布什政府向受到次貸危機(jī)沖擊的借款人提供貸款擔(dān)保；國會(huì)也在審議新方案，暫時(shí)中止房屋借款人因按揭還款違約而形成的稅收負(fù)擔(dān)；財(cái)政部成立一支價(jià)值1000億美元的基金，用以購買陷入困境的抵押證券……

大家一看，各方都行動(dòng)起來了，政策也出了，經(jīng)濟(jì)形勢本身就是一片大好，只是局部領(lǐng)域的信用危機(jī)，這危機(jī)就算是過去了，結(jié)果股市不但收復(fù)了失地，還于10月再創(chuàng)新高。

實(shí)際上，從2007年10月到2008年7月的大半年的時(shí)間里，一方面是樓市銷售繼續(xù)惡化，涉及的次級債和違約率急劇上升，危機(jī)仍然在整個(gè)金融系統(tǒng)繼續(xù)惡化，次級債相關(guān)產(chǎn)品紛紛爆雷，金融機(jī)構(gòu)幾乎都落得巨額虧損；但另一方面，這些問題都被美聯(lián)儲(chǔ)不斷升級的注資計(jì)劃和政府加大的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案所掩蓋了。

危機(jī)與應(yīng)對危機(jī)的較量中，大部分人還是相信美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和政府的工具箱，所以市場雖然緩緩下跌，但仍然在一個(gè)比較高的位置上獲得支撐。

在真正的暴跌到來前，市場出現(xiàn)過兩波危機(jī)，一波是貝爾斯登的危機(jī)，一波是房地美和房利美的危機(jī)，最終都以收購和政府接管給危機(jī)按下“暫停鍵”。

這兩次“魔高一尺，道高一丈”的行動(dòng)，給市場一個(gè)錯(cuò)覺，現(xiàn)在政府的“金融工具箱”很大，大的金融危機(jī)不會(huì)發(fā)生，這就使得另一些人，包括美聯(lián)儲(chǔ)和政府也在“反思”，自己是不是“過于謹(jǐn)慎”了，是不是管得太寬了？民眾也在抱怨政策浪費(fèi)納稅人的錢。

這種“錯(cuò)覺”和“反思”，恰恰驗(yàn)證了塔勒布書中所說的“我們所不知道的事，比我們所知道的事更重要”，結(jié)果就是在面對下一個(gè)需要求助的對象“雷曼兄弟”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了另一條道路——任其破產(chǎn)。

這只“黑天鵝”在潛伏了近一年后，終于找到機(jī)會(huì)露出了真面目，雷曼兄弟破產(chǎn)事件之前，市場一年才跌了15%，之后的兩個(gè)月就暴跌了40%。次貸危機(jī)立刻演變成全球的金融危機(jī)，全社會(huì)信用凍結(jié)，并波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，失業(yè)率創(chuàng)下二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高水平。

人人都知道，應(yīng)對這一類金融危機(jī)，最好的方法就是大規(guī)模注入遠(yuǎn)超危機(jī)程度的流動(dòng)性，扼殺在萌芽狀態(tài)?？墒牵绻墒胁弧八澜o你看”，國會(huì)怎么可能這么快通過7000億的救市計(jì)劃？華爾街各大銀行怎么可能接受政府注資？

人人都知道黑天鵝事件損失巨大，但人人都會(huì)事先質(zhì)疑為此作出的必要的犧牲，以今年的美聯(lián)儲(chǔ)加息為例，誰都知道通脹剛起來時(shí)加息是最好的方法，但如果真的一兩次加息就把通脹打下去，大部分人又開始質(zhì)疑，哪有什么通脹？美聯(lián)儲(chǔ)又在嚇唬人。

這就是金融“黑天鵝”事件的第四個(gè)特點(diǎn)：只有讓危機(jī)徹底爆發(fā)，才能被徹底解決。

所以說，具體“黑天鵝事件”本身是無法預(yù)測和避免的，但對于“黑天鵝現(xiàn)象”，卻有一些基本的應(yīng)對方法。

四、應(yīng)對黑天鵝的三種方法

應(yīng)對黑天鵝事件有三種不同的態(tài)度：

第一種是巴菲特的“被動(dòng)利用”的態(tài)度。

最能體現(xiàn)巴菲特對“黑天鵝事件”的應(yīng)對態(tài)度的是他在1994年致股東的信：

“我們將繼續(xù)對政治預(yù)測和經(jīng)濟(jì)預(yù)測置之不理，這些東西對許多投資者和商人來說是代價(jià)高昂的消遣。30年前，誰也沒有預(yù)測到越南戰(zhàn)爭的大面積擴(kuò)散、工資與物價(jià)控制、兩次石油危機(jī)、總統(tǒng)辭職、蘇聯(lián)解體、道指在一天內(nèi)大跌508點(diǎn)，或是短期政府債券（Treasury Bill）的收益率在2.8%～17.4%之間波動(dòng)。

不過令人驚訝的是，這些曾經(jīng)轟動(dòng)一時(shí)的重大事件卻從未讓本·格雷厄姆的投資原則出現(xiàn)絲毫的瑕疵，也從沒有讓以合理的價(jià)格買進(jìn)優(yōu)秀的企業(yè)出現(xiàn)什么失誤。

想象一下，若是我們因?yàn)檫@些莫名的恐懼而延遲或改變我們對資金的配置使用，將會(huì)使我們付出多少代價(jià)。

事實(shí)上，我們通常都是利用某些重大宏觀事件導(dǎo)致市場悲觀氣氛到達(dá)頂點(diǎn)的時(shí)機(jī)，才找到最好的買入機(jī)會(huì)?！?/p>

看上去，巴菲特應(yīng)對危機(jī)的態(tài)度最簡單，就是不要預(yù)測危機(jī)，一旦出現(xiàn)了，就要抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，大買特買好公司。

這種做法看上去普通人最容易學(xué)，但實(shí)際上并不是那么回事，巴菲特后期主要的成功投資，讓他賺大錢的蘋果、可口可樂，都不是在黑天鵝事件中買的，相反，買的時(shí)候都被人們認(rèn)為太貴了。而他在2020年“疫情底”出手航空股，實(shí)際上是基于911事件對航空股短暫沖擊的經(jīng)驗(yàn)，后來被自己否定了。

巴菲特可以無視“黑天鵝”，但也很難利用，因?yàn)槲C(jī)事件造成的股價(jià)沖擊看起來大，但對于長達(dá)十幾年的長線投資而言，對最終收益的影響微乎其微。

第二是塔勒布的“主動(dòng)利用”的態(tài)度。

塔勒布的態(tài)度與巴菲特完全相反，黑天鵝事件對于大部分人來說都是風(fēng)險(xiǎn)，但如果你站在大部分人的交易對手那一邊，那就是一張“中獎(jiǎng)彩票”。

塔勒布有很多基于黑天鵝理論的交易，他曾經(jīng)以極低的價(jià)格買入“5美元賣出通用汽車的看跌期權(quán)”，那時(shí)通用汽車的股價(jià)還在30美元以上。好比你在茅臺2000元的時(shí)候，跟別人打賭茅臺會(huì)跌到300元，看起來是一筆很愚蠢的交易，所以他才能以幾乎不要錢的價(jià)格買到。但到了911事件時(shí)，這些看跌期權(quán)看上去也沒那么離譜，價(jià)格自然漲上去。他管理的對沖基金Empirica有很多類似的投資，都在911、2008年的危機(jī)中大賺一筆。

但塔勒布的方法更難學(xué)，他自己的評價(jià)是：

“期待黑天鵝事件的發(fā)生充滿風(fēng)險(xiǎn)，你將會(huì)付出‘流血’的代價(jià)。你在很長一段時(shí)間里每天損失一點(diǎn)點(diǎn)，直到某個(gè)事件發(fā)生，這使你獲得不成比例的高回報(bào)。沒有哪個(gè)單獨(dú)的事件能夠使你慘敗，另一方面，某些變化卻能夠?yàn)槟銕碜阋詮浹a(bǔ)幾年、幾十年甚至幾百年的小損失的巨大回報(bào)。”

為了降低難度，塔勒布后來在《反脆弱》一書中，將其擴(kuò)散成“杠鈴策略”，將90%的資產(chǎn)配置于幾乎沒有什么風(fēng)險(xiǎn)的國債、貨幣基金上，小部分資產(chǎn)配置于類似上面這些可以在“黑天鵝事件”中獲利的產(chǎn)品上。

（更多塔勒布的投資理念，可以看《什么是最好的投資機(jī)會(huì)和最差的機(jī)會(huì)？》這篇文章）

第三種是橋水基金的“全天候策略”。

橋水基金最著名的“全天候策略”模型有兩個(gè)維度，“經(jīng)濟(jì)上行與下行”，“通脹上行與下行”，構(gòu)成四個(gè)象限，代表四種環(huán)境對應(yīng)的相同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的大類資產(chǎn)，使組合具有更高收益率的同時(shí)保持更低的回撤。

與“不同周期配不同資產(chǎn)”的傳統(tǒng)組合思路不同，“全天候策略”用了上面的一套策略應(yīng)對所有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境——當(dāng)然也就包括了黑天鵝危機(jī)這種極端情況。

為了達(dá)到“所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”，需要在某些低風(fēng)險(xiǎn)的品種（比如債券）中運(yùn)用高杠桿，這就要求達(dá)利歐把黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)也納入整體組合來考慮。達(dá)利歐為此研究了主要經(jīng)濟(jì)體過去幾百年發(fā)生過的所有極端事件，這顯然與塔勒布的“過去的經(jīng)驗(yàn)不可靠”的說法沖突。

但不管怎么說，橋水基金在最近幾個(gè)金融危機(jī)的沖擊中都安然無恙（雖然他的組合在2020年的全球第一波新冠疫情沖擊中，差點(diǎn)“爆雷”），在沒有危機(jī)的時(shí)候，也都跑贏了市場，至于在未來的黑天鵝事件中會(huì)不會(huì)依然有效，希望有生之年我們可以知道這個(gè)答案（說不定快了）。

市面上大部分“宏觀對沖策略基金”都是脫胎于“全天候策略”，所以這類產(chǎn)品是你應(yīng)對“黑天鵝事件”目前最簡單的方法——但如果你對塔勒布的理念深信不疑，這一類產(chǎn)品也不見得可靠。

五、總結(jié)

黑天鵝思維的要點(diǎn) ：

1. “黑天鵝”事件的不可預(yù)測性，源于它的三個(gè)特點(diǎn)：小概率事件、經(jīng)驗(yàn)不可靠和我們不知道的事；

2. 金融黑天鵝的第四個(gè)特點(diǎn)：只有讓危機(jī)徹底爆發(fā)，才能徹底解決危機(jī)，所以政府的應(yīng)對是最大的黑天鵝；

3. 黑天鵝不可預(yù)測，但可應(yīng)對，有三種應(yīng)對態(tài)度：被動(dòng)利用，主動(dòng)利用，全天候策略；

最后，還有一個(gè)塔勒布告訴我們的最基本的態(tài)度：你必須愛上失敗，只要避免決定性的失敗。

本文來自微信公眾號：人神共奮（ID：tongyipaocha），作者：人神共奮