最近一段時(shí)間，美國國債收益率倒掛，成為了熱門金融話題。

有人就問，為什么叫“倒掛”，為什么金融市場如此關(guān)注？

?

此事，說來話長。

?

我們大部分人，應(yīng)該都有過存款經(jīng)歷，如果你存短期的話，每年給你的利息會(huì)比較少；如果你存長期的話，給你的利息就會(huì)比較高。反過來，如果你去借錢的時(shí)候，借短期的錢，利率就比較低；你要是借長期的錢，那利率就會(huì)比較高。

?

不管是國債、地方政府債還是各種企業(yè)債，本質(zhì)上都是各種借款，債券的到期收益率，就是當(dāng)前階段這種借款，所需要支付的市場利率。

?

根據(jù)前面敘述的邏輯，正常情況下，債券收益率的分布是下面這樣的：

長期債券>中期債券>短期債券；

30年期>20年期>10年期>7年期>5年期>3年期>2年期>1年期>6個(gè)月期>3個(gè)月期>1個(gè)月期。

?

根據(jù)期限不同，將這些債券的到期收益率，都畫在一張圖上，這就是某一時(shí)點(diǎn)的國債收益率曲線（Yield Curve）。例如，下面這張圖就是2021年1月1日的時(shí)候，西方經(jīng)濟(jì)體量最大的四大國家——美國、日本、德國和英國的國債收益率曲線。

?

?

對于同一種貨幣計(jì)價(jià)的債券來說，不同的時(shí)間點(diǎn)，債券收益率曲線都是不相同的。我們這里以美國國債為例，從2021年9月份到2022年3月份，其每個(gè)月的國債收益率曲線，就是下面這幅圖的樣子（“2022-03”是指2022年3月底的收益率曲線，其他標(biāo)注雷同）。

?

?

期限長的國債收益率高，期限短的國債收益率低，這就是正常的債券收益率分布。但有時(shí)候因?yàn)檠胄械牟倏v和干預(yù)（其實(shí)隨時(shí)都在干預(yù)），有時(shí)候因?yàn)橥ㄘ浥蛎洶l(fā)展，有時(shí)候因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退或衰退預(yù)期的不同，有時(shí)候因?yàn)榈鼐壵伪茈U(xiǎn)因素，出現(xiàn)了“期限長的國債收益率低，而期限短的國債收益率高”這種反常的情況，就被稱為“倒掛”。

?

我以美國3個(gè)月期國債、2年期國債與10年期國債收益率的差值為例，來進(jìn)行說明。

?

正常情況下，美國10年期國債收益率當(dāng)然高于2年期和3個(gè)月期的。但我們觀察下圖，1990年前后、2000-2001年、2006-2008年、2019年底到2020年初，都曾經(jīng)出現(xiàn)過2年期國債和3個(gè)月期國債的收益率，反而比10年期國債收益率更高的情況。

?

?

國債收益率什么情況下容易出現(xiàn)倒掛呢？

?

答案是：在央行開始加息以及加息初期（上圖中的紅色陰影區(qū)）。

?

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？

?

通常而言，短期國債收益率，基本上反映的是央行的政策利率，如1月期國債收益率，基本等于央行的政策利率；而2年期國債收益率，基本反映了央行2年內(nèi)的加息預(yù)期；但中長期國債收益率，卻更多地與整個(gè)社會(huì)的通貨膨脹預(yù)期、央行的債券買賣操作、資金的避險(xiǎn)行為、社會(huì)對于未來經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，都息息相關(guān)。

?

這樣組合下來，長短期國債收益率的利差，基本可以用來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的四個(gè)階段。

1）經(jīng)濟(jì)繁榮期：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁，通脹預(yù)期溫和，而短期利率受央行升息影響，上升較快，所以國債利差持續(xù)收窄；；

2）經(jīng)濟(jì)過熱期：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過熱，通脹預(yù)期強(qiáng)勁，市場利率抬升，短期利率超過長期，國債收益率倒掛；

3）經(jīng)濟(jì)衰退期：通脹抑制消費(fèi)，利率高企引發(fā)市場違約風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)整體轉(zhuǎn)弱，央行不得不降息來刺激經(jīng)濟(jì)，短期利率快速下降，國債利差持續(xù)走闊；

4）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：央行維持貨幣寬松，市場預(yù)期利率不再升高，長短債利差持穩(wěn)。

?

就在最近，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)火熱，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷發(fā)酵，尤其是許多聯(lián)儲(chǔ)委員，嘴炮使勁兒加息，導(dǎo)致美國1年期和2年期國債收益率急劇抬升。比較而言，包括10年期國債在內(nèi)的中長期國債收益率雖然也在上漲，但上漲速度遠(yuǎn)落后于2年期國債收益率。

?

由此，造成了美國2年期國債收益率和10年期國債收益率在3月底出現(xiàn)倒掛。當(dāng)前階段，從2年期到10年期國債，各期限國債收益率都極為接近，動(dòng)輒都會(huì)出現(xiàn)“倒掛”。

?

?

進(jìn)一步地問，國債收益率倒掛意味著什么呢？

?

大家先想一下，收短期存款，發(fā)放長期貸款，搞利差套利最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)是哪些？

?

當(dāng)然是商業(yè)銀行，人家是專業(yè)干這個(gè)的！

?

當(dāng)國債收益率出現(xiàn)倒掛：

從資金獲取的角度來看，意味著銀行獲取短期資金，支付的利息，反而高于長期資金，大家都不愿意存長期的錢，而是存短期，這對經(jīng)營資金零售批發(fā)的商業(yè)銀行來說，顯然是非常不利的；

從銀行放貸的角度觀察，這意味著銀行發(fā)放短期貸款比長期貸款更加有利可圖，它們不愿意發(fā)放長期貸款，反而會(huì)助長經(jīng)濟(jì)體系中的各種短期投機(jī)行為。

?

顯然，無論是銀行經(jīng)營出現(xiàn)問題，或者助長經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)行為，對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性都不是什么好事情。

?

國債收益率的倒掛如果持續(xù)，通常還會(huì)帶來同等信用的企業(yè)債各期限收益率之差急劇收窄，這就是本文一開頭提到的投資級債券的收益率倒掛。

?

一旦企業(yè)融資利率發(fā)生倒掛，大量的資金會(huì)考慮將中長期債券轉(zhuǎn)換為短期債券。而絕大多數(shù)企業(yè)發(fā)行的債券，都是短期債券，這意味著企業(yè)融資成本大大抬升，這將迫使企業(yè)縮小投資規(guī)模，減少研發(fā)支出，這意味著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的停止和逆轉(zhuǎn)。

?

說了半天，不就是在說，國債收益率的持續(xù)“倒掛”，大概率會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退嘛！

?

?

實(shí)際上，國債收益率倒掛的確與美國的經(jīng)濟(jì)衰退密切相關(guān)，根據(jù)NBER（美國經(jīng)濟(jì)研究所）的數(shù)據(jù)，自1982年起，美國總共經(jīng)歷了五次經(jīng)濟(jì)衰退，而在經(jīng)濟(jì)衰退之前大約一年半，基本都發(fā)生了國債收益率的倒掛（下圖中的灰色豎條為美國的經(jīng)濟(jì)衰退期）。

?

?

不過，我們也要承認(rèn)，1984和1994年美國加息的時(shí)候，國債收益率雖然接近倒掛，但美國此后并沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。

?

簡單總結(jié)就是：

加息引發(fā)國債收益率“倒掛”，不一定會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退；

但經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生之前，一定經(jīng)歷國債收益率“倒掛”。

?

所以，有人認(rèn)為，國債收益率一旦倒掛，就一定會(huì)發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)，整個(gè)金融市場的驚濤駭浪就來了，這個(gè)并不是絕對的——我們只能說，國債收益率的倒掛，大大增加了投資美國股市的風(fēng)險(xiǎn)。但具體會(huì)不會(huì)發(fā)生美股的暴跌，還要看其他因素。

?

當(dāng)然，最近半年來，我個(gè)人一直都在強(qiáng)烈看空美股，雖然我認(rèn)為美股應(yīng)該有一個(gè)大跌，但絕不僅僅是因?yàn)閲鴤找媛实箳臁?/p>

?

實(shí)際上，因?yàn)槊涝鞘澜缲泿牛绹唐诶实某掷m(xù)抬升導(dǎo)致的美國國債收益率倒掛，不僅會(huì)影響美國金融市場，在很大程度上也會(huì)影響其他國家的金融市場。

?

例如，由于美國國債收益率持續(xù)抬升，導(dǎo)致了美國與中國的國債利差也出現(xiàn)了大幅度收窄，甚至出現(xiàn)了同期限中國國債收益率低于美國國債收益率的情況——這被稱為中美國債利差的“倒掛”。

?

中美國債利差的倒掛，同樣會(huì)在很大程度上影響中國股市，而且對不同行業(yè)的股票，影響也各不相同。這個(gè)問題，我們留待其他文章里說。