作者 l 橙子

僅用142天便成功在港上市的祥生控股（02599·HK），其股價和業(yè)績并沒有同上市之路一樣順風(fēng)順?biāo)?/p>

2021年Q4季度以來，祥生控股股價遭遇持續(xù)性暴跌，從9月第一個交易日算起，到2021年12月最后一個交易日，其股價已經(jīng)暴跌86%。

圖片來源：東方財富

不過，2022年以來，祥生控股股價有所反彈。

1月14日，受公司一筆即期美元債要約交換取得良好進展，以及資產(chǎn)出售順利進行，祥生當(dāng)日早盤漲幅超30%，截止到下午收盤，祥生當(dāng)天股價漲幅超10%。

債券交換要約下祥生的流動性壓力

關(guān)于這筆交換要約的美元債，祥生并未發(fā)布公告，也未對外披露。根據(jù)其官方口徑，此交換并不是公開要約形式，目前已獲得大多數(shù)債券持有人支持，通過屬于大概率事件。

此前，大發(fā)地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、海倫堡等多家房企已經(jīng)對即將到期的美元債成功進行了交換要約。

具體來看，祥生此筆用于交換要約的美元債發(fā)行于2020年1月23日，規(guī)模2.92億元，票面利率12.5%，原到期日為2022年1月23日。

按目前的方案，祥生計劃用一筆新債券來交換這筆舊債券。新債券將于2023年1月17日到期，票息13%，每半年付息。

很好理解，就是一種變相發(fā)新債償舊債，有媒體對這筆交換做過詳細(xì)闡述，簡單看一下交換要約規(guī)則：

舊債券中有一部分按照每1015美元先現(xiàn)金兌付50美元，其余965美元按照新債券進行交換。原先的利息以結(jié)算日為時間點進行現(xiàn)金支付。

另一部分按照每1000美元為單位交換新債券，但原先最后一期的利息被豁免。

兩部分舊債對應(yīng)新債券的最大發(fā)行額為1.64億美元和1.5億美元。交換要約截止時間為倫敦時間2022年1月14日下午4時，結(jié)算日預(yù)計為2022年1月18日或前后。其中現(xiàn)金部分將由祥生控股通過自有資金進行償還。

若該筆舊債交換要約順利進行，祥生最近的流動性壓力有望得到緩解，而且該筆債券也是祥生存續(xù)的3筆美元債中金額最大的。

剩余兩筆一筆為去年6月8日發(fā)行，今年6月7日到期，票面利率10.5%，規(guī)模2億美元的美元債；

另一筆為去年8月18日發(fā)行，明年8月18日到期，規(guī)模2億，票面利率12%的美元債。

除了通過交換要約對即期債券進行變相展期，祥生也在通過資產(chǎn)出售補充現(xiàn)金流。

1月7日，祥生控股發(fā)布公告稱：

公司完成一項股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，買方同意收購而賣方同意出售浙江向日葵健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司23.8095% 的股權(quán)，代價約為3.37億元，交易完成后，祥生將取得收益約1.75億元。

圖片來源：祥生控股官方公告

盡管面對祥生超1500億累計負(fù)債，上述操作杯水車薪，但祥生起碼在盡力維持債務(wù)穩(wěn)定局面。

全年銷售數(shù)據(jù)披露

基本面依舊沒有改善

不過，從祥生最新公布的2021年全年銷售情況來看，祥生不理想的基本面似乎并沒有改善。

2021年全年，祥生實現(xiàn)權(quán)益銷售額約為803.4億元，同比僅上升2.78%

圖片來源：祥生控股官方公告

這里需要指出一點，從去年上半年起，祥生在銷售額統(tǒng)計口徑方面由全口徑銷售額變?yōu)闄?quán)益銷售額。目前祥生還未披露2021年銷售權(quán)益占比，但參照2020年1306億元的全口徑銷售額，祥生2021年全口徑銷售額應(yīng)該已經(jīng)突破1300億，不過應(yīng)該不會超2020年太多。

按照房地產(chǎn)行業(yè)不進則退的說法來看，相比2020年，2021年祥生不到3%的權(quán)益銷售額增速幾乎可以忽略不計，由此全年祥生經(jīng)營狀況大概率不會太理想。

如果沒有其他途徑拓寬營收來源，上市后第二份年報恐怕不會太好看，這也意味著祥生緊張的現(xiàn)金流也很難從經(jīng)營層面獲得改善。

根據(jù)其近幾期披露的財報數(shù)據(jù)，2020年以來，祥生經(jīng)營毛利率已經(jīng)下滑至18%左右，凈利率下滑至6%左右。

圖片來源：東方財富

這也導(dǎo)致2020年全年祥生經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額凈流出近161億元，到2021年上半年，該指標(biāo)盡管實現(xiàn)凈流入，卻也只有7557.2萬元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額則為-32.94億元。

圖片來源：東方財富

而且從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看：

截至去年上半年，其總負(fù)債已經(jīng)增至1530.93億元，其中流動負(fù)債總額達1287.64億，占比超84%；

流動負(fù)債中僅短期借款和應(yīng)付賬款及票據(jù)，就合計高達295.47億元，同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則只有273.19億元。

圖片來源：東方財富

而88.67%的資產(chǎn)負(fù)債率也在說明祥生當(dāng)前所面臨的償債壓力之大。由此便不難理解，面對2.92億的美元債，祥生為何要選擇交換要約。

圖片來源：東方財富

而且，除了盈利質(zhì)量低、債務(wù)壓力大等經(jīng)營性問題，其在融資問題上，不僅面臨遠(yuǎn)超行業(yè)平均值的高融資成本，也在面臨評級不斷被下調(diào)的糟糕局面。

根據(jù)其半年報數(shù)據(jù)：

截止到2021年上半年，祥生整體融資成本較2020年下降了0.5個百分點，但仍達到8.6%，高于行業(yè)平均水平。

圖片來源：祥生2021年半年報

機構(gòu)評級方面：

2021年11月26日，惠譽評級將祥生的長期外幣發(fā)行人違約評級從“B”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”。

2021年11月2日，標(biāo)普將祥生控股(集團)有限公司的發(fā)行人信用評級從“B”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”，與此同時，還將其美元票據(jù)的長期發(fā)行評級從“B-”下調(diào)至“CCC ”。

更早些時候，2021年10月18日，穆迪也對其評級從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。

至于祥生控股為何從一家黑馬房企，經(jīng)營到如今局面，在之前關(guān)于祥生控股的解讀文章中已有說明，點擊藍(lán)字即可回看（股價單日暴跌超50%，上市剛滿一周年的祥生控股經(jīng)歷了什么？）。

變動不斷的高管層

經(jīng)營狀況持續(xù)不佳，導(dǎo)致祥生盈利質(zhì)量持續(xù)偏低，進而拖累現(xiàn)金流，難以應(yīng)對千億負(fù)債。而導(dǎo)致這一切的原因之一，或許也跟祥生變動不斷的高管層有關(guān)。

2020年4月，祥生地產(chǎn)副總裁周琦嘉離職，祥生地產(chǎn)營銷工作暫時由營銷中心總經(jīng)理龍鑫源負(fù)責(zé)。

此后，2021年龍鑫源也宣布離職，資深地產(chǎn)人甘玫接任，成為祥生新任副總裁，分管集團營銷與品牌工作。

同樣沒過多久，2021年9月，甘玫這位業(yè)內(nèi)明星營銷經(jīng)理人也從祥生離職。

兩年時間不到，祥生集團副總裁位置易主三次，其變動頻率之大多少會對祥生經(jīng)營產(chǎn)生直接不利影響。

而且截止到目前，祥生副總裁這一重要職位仍舊空缺。

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