成長與價(jià)值就像一枚硬幣的兩面，雖然策略不同，卻有著相同的哲學(xué)與底層邏輯，只有外行人才會(huì)把這兩面對(duì)立起來，搞無謂的“成長價(jià)值之爭”。

我在新生資本接受了較為完備的價(jià)值投資體系（偏芒格、李錄那一套），而且是其研究組的成員之一。這種深度的價(jià)值投資方法，主要以自下而上的方式擇股，更注重確定性，對(duì)收益率的要求，合理便可（如年化20%）。有一次我看到一位知名基金經(jīng)理的言論：在中國，價(jià)值和成長是一回事。我深以為然：對(duì)于普通投資者而言，深度價(jià)值投資的方法提供了確定性，然而對(duì)我們這種本來就干這行的人而言，研究能力與精力是優(yōu)勢(shì)，以價(jià)值投資體系為內(nèi)核，構(gòu)建一套成長投資的方法論，是有必要的。

本文是菲利普·費(fèi)雪的《怎樣選擇成長股》讀書筆記。在我看來，成長股的投資體系必須建立在價(jià)值投資的基礎(chǔ)之上，比如對(duì)我個(gè)人來說，我在新生資本建立起來的價(jià)值投資體系是“游戲本體”，而本文則是一篇“資料片”而已。所以本文的讀者，得先有價(jià)值投資的常識(shí)。

1、成長與價(jià)值的相同內(nèi)核

世人對(duì)價(jià)值投資往往有誤解，如“價(jià)值投資就是買便宜貨”之類，這里不費(fèi)神駁斥了。在我看來，價(jià)值投資就一句話，那就是以合理的價(jià)格買到物有所值的東西。只是對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值投資者而言，對(duì)確定性的追求更強(qiáng)，因此通常采用自下而上的擇股方法，選出來的公司通常已有較高的ROE、穩(wěn)定的市占率，但代價(jià)就是行業(yè)可能已經(jīng)趨于成熟，以增長率為代價(jià)；成長投資者通常愿意犧牲一定的確定性，較不看重當(dāng)下的ROE，而是判斷未來的成長性，這就意味著成長投資者需要的技能更強(qiáng)。

其實(shí)它們的內(nèi)核基本是一致的，這就為什么我說價(jià)值投資是游戲本體，成長投資是DLC，只有外行才非要把它們對(duì)立起來。巴菲特自己也說，他的投資體系，85%來自格雷厄姆，15%來自菲利普·費(fèi)雪。See？巴菲特也是個(gè)買了DLC的游戲玩家。

（1）都注重基本面，或者說僅注重基本面

費(fèi)雪根本不滿足每年15%-20%收益率，最好10年20倍的那種，他對(duì)“一家公司能否成長”的判斷是完全基于基本面的，比如新技術(shù)的前景、產(chǎn)能釋放的時(shí)間等。至于技術(shù)面的東西，什么江恩、波浪、ene，謝天謝地，完全不在考慮范圍之內(nèi)。

從這一點(diǎn)看，巴菲特、唐朝、張坤，都偏價(jià)值投資，而林園偏成長投資。但是它們的哲學(xué)是相同的，唯一的不同就是“確定性-收益率”坐標(biāo)的偏好。

（2）都忽視宏觀周期與波動(dòng)

巴菲特不是不懂宏觀，只是不給予過高權(quán)重。價(jià)值投資者之所以喜歡自下而上擇股，是因?yàn)橥ǔ＿@樣選出來的公司已有穿越周期的能力。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)混沌系統(tǒng)，非常難以判斷，既然如此，我何必花大心思去判斷行情？選擇能夠穿越周期的公司，拿著得了。

關(guān)于宏觀周期的判斷方法，可見我往期文章：《一個(gè)分析框架：如何判斷資本市場(chǎng)周期？》

事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者非常喜歡研究宏觀周期，而且宏觀分析師往往給人一種高大上的存在，然而費(fèi)雪和巴菲特都覺得這東西沒用。費(fèi)雪在書中直言“我反對(duì)使用這種方法”。你的數(shù)據(jù)、邏輯都是對(duì)的，最后預(yù)測(cè)的結(jié)果就是錯(cuò)的，這在宏觀分析里是家常便飯，不是因?yàn)楹暧^分析師是5B，而是因?yàn)檫@本來就是一個(gè)混沌系統(tǒng)，已經(jīng)超過了人類的能力圈。周金濤是個(gè)例外，但他泄露了太多天機(jī)。

如果一天只有24個(gè)小時(shí)，與其糾結(jié)于性價(jià)比不高的宏觀分析，不如把時(shí)間花在更靠譜的地方。能穿越周期的永遠(yuǎn)是個(gè)股，這是任何投資者的落腳點(diǎn)。

（3）都必須長持

既然判斷宏觀周期與市場(chǎng)行情的性價(jià)比根本就不高，那怎么辦呢？費(fèi)雪和巴菲特一樣，都是在合適的時(shí)候買入，長持得了。在書中，費(fèi)雪好幾次用了“抱牢”一詞。如果這家公司的基本面真的能夠高速成長，你何必在乎一時(shí)的漲跌？即使今年剛好遇到熊市，價(jià)格回撤了一半，等行情過去，估值修復(fù)，你抱牢一只成長股帶來的收益，也比你搞什么“波段操作”高得多。

費(fèi)雪給自己制定了“三年原則”，即持有至少三年。第一年賺錢了，那叫運(yùn)氣，可許多人把運(yùn)氣當(dāng)本事了。第二年如果成績還不好，他會(huì)不喜歡這家公司，但不喜歡不等于賣出，他會(huì)反思自己的判斷，如果覺得自己的邏輯沒錯(cuò)，那他還會(huì)繼續(xù)持有至少到第三年。

成長，也是需要時(shí)間才能看出來的。因?yàn)闃I(yè)績的提升絕不是你今天買了，明天就能兌現(xiàn)的，少則幾個(gè)月，多則一年，耐心是價(jià)值、成長都必備的素質(zhì)。

（4）都建立在深度研究的基礎(chǔ)上，對(duì)成長投資者而言，該技能要求更高

成長投資也要求“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，但不是無腦。網(wǎng)上有這么一張圖片，大意是嘲笑那些逆向投資的，我本人挺反感這張圖片，逆向投資不是無腦抬杠，而是建立在大量研究的基礎(chǔ)上。何時(shí)可以滿倉？你算過估值了嗎？你研究過公司的業(yè)績拐點(diǎn)了嗎？沒有，只是拍著腦袋說“可以加倉了”，那就是無腦。

波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，無知才是。巴菲特這么說，費(fèi)雪也這么說。只有逆向投資，你才能賺取超額收益，然而當(dāng)你決定逆向投資時(shí)，至少好好做研究，確保你不像上圖的大爺一樣無腦。

（5）都注重能力圈，對(duì)標(biāo)的非常嚴(yán)苛

成長投資不是賽道投資，賺的不是β，或者說，并不僅僅是β的錢。預(yù)判公司即將迎來業(yè)績拐點(diǎn)，提前埋伏，并等待業(yè)績的釋放，同時(shí)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，同時(shí)賺α、β的錢。

當(dāng)然，能有這種實(shí)力的公司，必須是行業(yè)中最優(yōu)秀的那個(gè)才行。費(fèi)雪和巴菲特一樣，不分散持股，只在自己的能力圈里做深做透。費(fèi)雪擅長科技制造業(yè)，對(duì)消費(fèi)的把握欠佳，而巴菲特相反。林園也說自己最熟悉的公司只有20家，他就在這20家里進(jìn)行決戰(zhàn)，至于其他不懂的，不懂就是不懂，不懂也無妨。

（6）賣出的條件都一樣

對(duì)于價(jià)值投資者來說，不愿持有10年，就別持有10分鐘，其實(shí)對(duì)于成長股來說也一樣。費(fèi)雪認(rèn)為，只有三個(gè)理由才構(gòu)成出售的條件：之前的判斷是錯(cuò)誤的，那就坦誠面對(duì)自己的錯(cuò)誤；之前的判斷沒錯(cuò)，但公司在發(fā)展過程中基本面發(fā)生了變化，原來的投資邏輯被打破了；出現(xiàn)了性價(jià)比更高、更有吸引力的投資機(jī)會(huì)。

你能夠在很多地方看到這三個(gè)條件，無論是價(jià)值投資、成長投資，都以這三個(gè)條件為賣出的標(biāo)準(zhǔn)。費(fèi)雪認(rèn)為，只要這家公司還能成長，你就“抱牢”它。前面說無論是何種投資方法，對(duì)標(biāo)的的要求都非常嚴(yán)苛，如果你買入的確實(shí)是有高增長潛力的、杰出的公司，你會(huì)發(fā)現(xiàn)賣掉它的理由根本就不復(fù)存在。

2、價(jià)值與成長的不同之處

（1）對(duì)估值的態(tài)度不同

那么，它們最大的不同在哪呢？我認(rèn)為可能是在對(duì)估值的態(tài)度上。安全邊際是價(jià)值投資者最看重的一個(gè)東西，價(jià)格必須足夠低估才行，而成長投資不然，至少從費(fèi)雪的書上，我看不到這四個(gè)字。成長投資要求的是對(duì)基本面的深度研究與了解，不求安全邊際，求的是公司發(fā)展符合預(yù)期，從而獲得預(yù)期中的收益率。在這個(gè)過程中，成長投資犧牲了確定性。

由于安全邊際的存在，價(jià)值投資者的做法是耐心等待，數(shù)年不出手，機(jī)會(huì)一來就下重手。比如貴州茅臺(tái)，我們算出最佳的重倉時(shí)間可能就是2013年，但這就意味著，若2013年我錯(cuò)過了這個(gè)機(jī)會(huì)，其余時(shí)間我最好就是繼續(xù)等，或者物色別的標(biāo)的。

既然成長投資并不看重安全邊際，那么對(duì)于買入時(shí)點(diǎn)的選擇，便不是以所謂的價(jià)格作為標(biāo)尺的了。畢竟市場(chǎng)對(duì)于成長股都是有目共睹的，假設(shè)寧德時(shí)代現(xiàn)在是55倍PE，那么，它作為一只成長股，你要用價(jià)值投資的方法，非要等待它掉到20倍才肯出手，那恐怕是永遠(yuǎn)也等不到了——除非一種情況，動(dòng)力電池行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)對(duì)它的估值自然下調(diào)，但不好意思，此時(shí)已經(jīng)不是成長投資了，只是傳統(tǒng)的價(jià)值投資罷了。

那么成長投資的買入時(shí)點(diǎn)是以什么為標(biāo)尺的呢？是邊際改善。

比如一門新技術(shù)的開發(fā)，或者新產(chǎn)能的投放，以制造業(yè)為例，一座新工廠的建設(shè)需要數(shù)年，試產(chǎn)期可能也需要數(shù)個(gè)星期，這個(gè)時(shí)間都是在吃現(xiàn)金流的，這個(gè)時(shí)候公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可能很難看，甚至市場(chǎng)上出現(xiàn)負(fù)面的聲音，說管理層是5B，當(dāng)初就不該投產(chǎn)這些。然而隨著時(shí)間的推移，每股盈余將逐步改善，判斷何時(shí)基本面將出現(xiàn)拐點(diǎn)，是合適的時(shí)點(diǎn)。

同樣，如果一家公司有優(yōu)秀的管理層（管理層，又是管理層），那么公司陷入困境時(shí)，可能也是較好的買入機(jī)會(huì)。因?yàn)閮?yōu)秀的管理層總會(huì)堅(jiān)定地采取措施，當(dāng)這些措施的效果開始反映在盈余上時(shí)，就是較好的買入時(shí)點(diǎn)。有良好基本面與管理層的公司，出現(xiàn)危機(jī)時(shí)往往是較佳的買入時(shí)機(jī)。

然而，既便如此，沒有人能夠精確預(yù)判時(shí)間。你認(rèn)為產(chǎn)能是時(shí)候釋放了，結(jié)果可能再給你拖個(gè)大半年，或者你知道管理層正在采取措施，但這些措施也花了好幾個(gè)月才使得基本面逐漸改善，這都是很正常的。因此又回到前面說的“長持”，如果你的觀察與邏輯是對(duì)的，那么唯一剩下的就是耐心了。

價(jià)值投資者在特定的價(jià)格買入，成長投資者在特定的日子買入（經(jīng)營發(fā)展階段的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)），這是兩者最大的區(qū)別。

（2）對(duì)管理層的權(quán)重不同

傳統(tǒng)的價(jià)值投資較為弱化對(duì)管理層的研究，更多地重視公司本身的競(jìng)爭力。然而費(fèi)雪對(duì)管理層的看重，花費(fèi)了大量筆墨。

我認(rèn)為這是兩種投資方式因行業(yè)所處階段不同而導(dǎo)致的差異。價(jià)值投資重視確定性，所選標(biāo)的一般較為成熟，在一個(gè)成熟的行業(yè)里，行業(yè)格局、競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)本身更為重要，管理層只要不亂來，一般不會(huì)出太大問題，如茅臺(tái)、片仔癀、恒順醋業(yè)等，而且在這樣的行業(yè)里，投資者反而較擔(dān)心管理層過于野心勃勃，脫離已有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域而進(jìn)入危險(xiǎn)地帶，比如茅臺(tái)冰淇淋。

然而對(duì)成長股來說，管理層尤為重要。因?yàn)槌砷L期的公司面臨激烈競(jìng)爭和變革，至于變革的成功率，只要戰(zhàn)略方向沒錯(cuò)，那就只能事在人為了。管理層是否有企業(yè)家精神，人品如何，高管是否一條心，員工是否有士氣，以及管理層以往的表現(xiàn)（如過去開發(fā)的效率如何，立flag有沒有實(shí)現(xiàn)，新產(chǎn)品的成功率如何），都是公司能否持續(xù)成長的關(guān)鍵因素。在一個(gè)成長期的行業(yè)里，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)尚未穩(wěn)固，指望佛系管理就能勝出，是不可能的。

3、投資檢查清單

傳統(tǒng)價(jià)值投資一般以財(cái)務(wù)指標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)來擇股，如ROE＞15%，毛利率＞30%，市占率＞30%等，然而這種方法選出來的公司大多是處于成熟期的。成長期的公司盈利尚未完全釋放，可能現(xiàn)在的ROE只有10%，因此通過這種方法是選不出成長股的。

那么成長股要怎么選呢？費(fèi)雪的做法是與人交流。比如投資專家、企業(yè)高管、科學(xué)家等，他們總能說出幾家公司的名字，費(fèi)雪就會(huì)把這些名字記下來，再去看看值不值得繼續(xù)深入。可以說，這種方法頗有“隨緣”的成分。他所著手研究的公司里，1/5來自業(yè)內(nèi)朋友提供的線索，4/5來自投資專家。

然后他會(huì)大致瀏覽資產(chǎn)負(fù)債表，確定資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)的整體狀況，并大致通過一些公開資料了解這家公司的情況。費(fèi)雪很注重與其他人的交流（他稱之為“閑聊法”），從而盡可能獲得足夠多的信息。因此，第一種可能性是，他無法獲得足夠多的信息（前面說了，成長投資更注重深度研究），那么最聰明的做法就是把這家公司扔一邊去，個(gè)人能力圈有限，不懂就是不懂。

第二種可能是，這家公司處于費(fèi)雪的能力圈內(nèi)，那么他會(huì)對(duì)照自己的“投資檢查清單”，來決定要不要繼續(xù)深入研究下去。

這個(gè)清單包含15條特征，滿足得越多越好：

• 產(chǎn)品是否有增長潛力？未來營業(yè)額可否大幅增長？它指的不是因?yàn)檫\(yùn)氣或環(huán)境改變帶來的臨時(shí)的業(yè)績改善，而是因?yàn)楦?jìng)爭力的持續(xù)鞏固、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)能力等內(nèi)生因素。行業(yè)處于技術(shù)變遷的拐點(diǎn)，公司的研發(fā)能力優(yōu)秀，有望因此獲得長期的營業(yè)額增長，是第一個(gè)判斷因素。

• 管理層是否有足夠的能力和決心？前面提到，成長股對(duì)人的考核更為嚴(yán)格，因?yàn)樵谶@種多變的環(huán)境里，講究事在人為。

• 研發(fā)能力與效果。不僅僅是研發(fā)費(fèi)用率，還包括研發(fā)團(tuán)隊(duì)的配置、過去的成功率、制度等。不僅包括技術(shù)能力，還包括技術(shù)與市場(chǎng)結(jié)合的能力，不能陷入工程師孤芳自賞的陷阱。

• 杰出的銷售能力。

• 有能力維持高于競(jìng)爭對(duì)手的利潤率，或至少，有邏輯表明其盈利能力正在提高。如果一家公司利潤率低，那么它必須是為了增長、研發(fā)而花掉這些錢，如果這些投入的錢有能夠提高其競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的邏輯，從而逐漸提高其利潤率，那么這也是個(gè)好標(biāo)的。

• 管理層有為維持或提高利潤率而做出努力。

• 有良好的勞資關(guān)系，基層員工覺得自己受到尊重，有奔頭，士氣佳。在這一塊，不少公司做得并不好，據(jù)說某多公司連廁所都不舍得多開幾個(gè)，還有的公司喜歡講“福報(bào)”的。

• 高管關(guān)系很好，一條心，不內(nèi)斗。尤其創(chuàng)始人，有企業(yè)家精神，有開放的心胸，能虛心接納負(fù)面意見。

• 有完善的治理結(jié)構(gòu)和人才梯隊(duì)，當(dāng)公司的業(yè)務(wù)不斷成長時(shí)，組織有能力跟上。從這一點(diǎn)看，如果一家公司總是從外面空降領(lǐng)導(dǎo)，那么這家公司的人才培養(yǎng)能力肯定不行。

• 重視成本控制、財(cái)務(wù)管理。

• 有獨(dú)特的競(jìng)爭力。這里和傳統(tǒng)價(jià)值投資所說的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)也略有差別，對(duì)于成長股而言，不一定非要馬上具備碾壓性的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，然而，這家公司至少要有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)越來越強(qiáng)的能力。比如隨著公司的發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠越來越強(qiáng)，而管理層的高效運(yùn)營、文化也是成長股的競(jìng)爭力——但是在傳統(tǒng)的價(jià)值投資體系里，管理、文化不可視為競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。

• 注重長遠(yuǎn)盈利，而不是短期蠅頭小利，比如很多人喜歡研發(fā)費(fèi)用化而不是資本化的公司，因?yàn)橘M(fèi)用化可以不攤薄未來的利潤。

• 不怕再融資，就怕破壞價(jià)值的再融資。傳統(tǒng)的價(jià)值投資者不太喜歡再融資，因?yàn)楣纠響?yīng)為投資者分錢，而不是伸手拿錢，但這得分情況。處于成長期的公司對(duì)現(xiàn)金流的要求較高，在經(jīng)營性現(xiàn)金流量無法滿足要求的前提下，籌資性現(xiàn)金流就是重要的來源，優(yōu)秀的公司一開始最好善用債務(wù)融資，因?yàn)檫@會(huì)使盈余增加，待日后債務(wù)融資無法滿足需求，需要用到股權(quán)融資的時(shí)候，至少股價(jià)能漲上去，公司也能以更低的成本籌措更多資金。

• 管理層不是那種報(bào)喜不報(bào)憂的，對(duì)于投資者詢問的負(fù)面問題，不會(huì)顧左右而言他或三緘其口。

• 若說前面14個(gè)條件或許還可以放寬，那么最后這一個(gè)條件則是必要條件，若缺少最后這個(gè)條件，那么可以直接排除，那就是管理層的人品問題，是否確實(shí)關(guān)心股東的利益。比如管理層給自己極高的薪水，大股東或一把手的工資是二把手的好幾倍，或?yàn)E用職權(quán)進(jìn)行利益輸送等，這種公司直接躲開。

投資人最有限的就是精力，這15條標(biāo)準(zhǔn)就是篩子，如果越來越多的證據(jù)表明一家公司不符合以上特征，那么就不必費(fèi)神去看了，包括平庸的公司，也無需去看。只投杰出的公司——這是巴菲特、費(fèi)雪的共性。

從以上可以看出，成長股的擇股標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值投資有很大差別。價(jià)值投資注重已有的確定性（如ROE），而成長投資更多地先從定性的角度去判斷公司的可持續(xù)成長性。不少價(jià)值投資者對(duì)杠桿較為排斥，偏好現(xiàn)金流好、少杠桿的公司，然而對(duì)于成長期的公司而言，要求其現(xiàn)金流有多強(qiáng)大本身就是不現(xiàn)實(shí)的，只要確實(shí)能夠促進(jìn)增長、鞏固公司的行業(yè)地位，必要的融資都是合理的。同時(shí)由于成長期的公司尚不穩(wěn)定，“人”成為最大的變數(shù)，茅臺(tái)隨便找個(gè)菜鳥都能管好，但成長型公司對(duì)企業(yè)家的要求極高。

4、其他

（1）關(guān)于擇時(shí)

很多人對(duì)巴菲特有誤解，覺得巴菲特并不擇時(shí)，其實(shí)不然。巴菲特與費(fèi)雪都會(huì)擇時(shí)，只是此擇時(shí)非彼擇時(shí)，不是所謂的看圖形判斷底部，也不是所謂的宏觀經(jīng)濟(jì)周期。價(jià)值投資者（巴菲特）的擇時(shí)，錨點(diǎn)是價(jià)格，當(dāng)出現(xiàn)有吸引力的低價(jià)，有足夠安全邊際時(shí)，價(jià)值投資者會(huì)下重手；成長投資者（費(fèi)雪）的擇時(shí)，錨點(diǎn)是經(jīng)營改善的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)新技術(shù)、新產(chǎn)能即將釋放，或管理層做出了改善業(yè)績的努力，盈利數(shù)據(jù)即將改善時(shí)，成長投資者會(huì)買入。

盈余即將大幅改善，但還沒有反映在利潤表上，市場(chǎng)也尚未察覺，這是成長股最佳的買入時(shí)點(diǎn)。與價(jià)值投資者的保守、耐心不同，費(fèi)雪認(rèn)為：“合適的買入機(jī)會(huì)一出現(xiàn)，就應(yīng)該投入適當(dāng)?shù)慕痤~買入，如果你確定某家公司值得去投，那就放手去做?！?/p>

這就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題：如果我買得太貴怎么辦呢？如果我買入了600塊錢的寧德時(shí)代，結(jié)果今年掉到300多，怎么辦呢？

首先，我個(gè)人認(rèn)為買入不是無腦的，無論價(jià)值還是成長，都要買入“物有所值”的公司。我們?cè)谧鐾堆械臅r(shí)候也要預(yù)測(cè)公司未來3-5年的盈利，測(cè)算可能的收益率，如果覺得成長投資就是無腦買入，那么我覺得這是你自己的問題。

其次，時(shí)間可以撫平估值。成長股的估值確實(shí)并不便宜，即使你一買入就遇到熊市、回撤，那么，在“賣出的三個(gè)條件”并不滿足的前提下，最好的辦法就是長持，只要增長的邏輯在，股價(jià)遲早會(huì)回到你買入的那個(gè)水平，如果那個(gè)時(shí)候公司的增長邏輯還在，那么你遲早能在最后吃到肉。

很多人會(huì)想到用波段的方式來降低成本，比如500塊買入寧德時(shí)代，600塊賣掉，300塊再抄回來，豈不完美——可惜，正如許多投資大師們說的，預(yù)測(cè)市場(chǎng)本來就不靠譜，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，你知道寧德時(shí)代下個(gè)月是多少錢嗎？300？還是200？或者500？與其瞎猜，不如拿著。

（2）關(guān)于市盈率

對(duì)于價(jià)值投資者而言，價(jià)格是非常嚴(yán)格的一環(huán)，“便宜就是硬道理”，這是許多價(jià)值投資者的圭臬。而成長投資者對(duì)估值的容忍度確實(shí)更高。

價(jià)值投資者最擔(dān)心的就是估值的下降，而且對(duì)于大多數(shù)公司來說，隨著體量越來越大，產(chǎn)業(yè)周期趨于成熟，PE的下降是必然的。

然而費(fèi)雪認(rèn)為，何為PE？就是投資者內(nèi)心的投射。如果一家公司，現(xiàn)在的PE是70倍，那么如果你通過研究分析，認(rèn)為5年之后它其實(shí)還能像現(xiàn)在一樣持續(xù)成長，那么70倍PE并不見得高。若其成長性得以維持，你會(huì)發(fā)現(xiàn)等了5年，它的PE還是70倍，或至少掉不到價(jià)值投資者們認(rèn)為所謂的合理位置。

所以對(duì)PE的看法，最終還是落實(shí)到標(biāo)的本身，是標(biāo)的所處的行業(yè)周期、標(biāo)的本身的競(jìng)爭力與成長性等一系列因素綜合作用的結(jié)果，同時(shí)也要考慮市場(chǎng)周期（若是2021年的70倍，那肯定是高估的）。有一些價(jià)值投資者會(huì)鎖定一個(gè)市盈率，比如PE高于35倍的都不看，這在價(jià)值投資的體系里是對(duì)的，然而不能用于成長投資的邏輯。

寫到這里，我發(fā)現(xiàn)DCF估值法確實(shí)也是不太適合成長投資的。處于成長期的公司，現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，而DCF建模往往是線性外推的，因此你無法準(zhǔn)確判斷5年后這家公司的現(xiàn)金流應(yīng)該是什么樣的，更不可能在成長期的時(shí)候就假設(shè)其第N年會(huì)進(jìn)入永續(xù)增長期，并定一個(gè)永續(xù)增長率。

因此，相對(duì)估值法可能確實(shí)更適合于成長股，如果你對(duì)基本面有研究，那么至少預(yù)測(cè)其未來3-5年的營業(yè)收入與凈利潤還是可以的（至少比預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流來得簡單），同時(shí)，判斷未來3-5年行業(yè)的生命周期，若沒有過早進(jìn)入成熟期，那么PE大概率也不會(huì)降得太過分。

（3）關(guān)于股利

許多價(jià)值投資者是非常喜歡股利的，我之前看過一個(gè)人的擇股方法，股息率便是其中一個(gè)要素。理由很簡單，能大量分紅派息的公司，現(xiàn)金流好，注重股東權(quán)益，且股價(jià)除權(quán)除息后會(huì)下降，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)買入的成本被攤薄。

然而，如果一家公司本可以拿這些分紅的錢去再投資，那么分紅就是一個(gè)不必要的條件。處于成長期的公司，恰恰是最需要錢來擴(kuò)張的時(shí)候，因此這類公司大額分紅是并不適宜的。

價(jià)值投資則更關(guān)注成熟期，因此對(duì)于分紅的態(tài)度，也是不同策略帶來的不同邏輯而已。

5、后記

回到最前面說的：價(jià)值與成長，乃是一枚硬幣的兩面。在我看來，價(jià)值投資體系就是游戲的本體，而成長投資則是DLC。我這篇文章算是讀書筆記，因此沒有洋洋灑灑地寫一大堆成長投資的系統(tǒng)性理論，讀者應(yīng)先了解價(jià)值投資這個(gè)“游戲本體”，再來讀本文為好。

可以看出，價(jià)值與成長，底層邏輯與內(nèi)核在根本上都是一致的，都是對(duì)基本面進(jìn)行深刻的研究，挑出最優(yōu)秀的公司，并在合理的價(jià)格買入，長期持有，陪伴公司一起成長，不理會(huì)中間的波動(dòng)，以獲得物有所值的回報(bào)。不同的是，價(jià)值投資偏好確定性，而成長投資偏好收益率，這使得后者對(duì)能力圈的要求更高。

既然要確定性，那么一家公司大概率是處于成熟期的行業(yè)里，格局已經(jīng)穩(wěn)定，增速已經(jīng)放緩，公司的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)尤其重要，能提供穩(wěn)定的ROE以及現(xiàn)金流。

既然要成長性，那么一家公司大概率是處于成長期的行業(yè)里，行業(yè)風(fēng)云變幻，人的因素尤其重要，你就別指望這家公司現(xiàn)在的ROE有多高，現(xiàn)金流有多好，但是它未來必須能夠變好。

因此，價(jià)值投資者往往自下而上，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為指標(biāo)先篩出一波。但對(duì)于成長投資者來說，這并不靠譜。

不同的投資策略，方法是不同的，這與投資者的追求有關(guān)。所以我覺得，人為地搞什么“茅指數(shù)”、“寧組合”，還把兩個(gè)拿出來對(duì)比和PK，是極其無聊的行為。

最后貼幾篇大佬們的投資體系作為參考。

價(jià)值投資派：

《看完5萬字的張坤文章合集后，我整理了他的投資方法》

《看完12萬字的邱國鷺文集，我整理了他的投研方法》

成長投資派：

《林園投資方法：一套適合中國人思維的投資體系》