外部環(huán)境：全球經(jīng)濟(jì)景氣回落，金融條件仍在收緊
2023 年 2 季度，摩根大通全球綜合 PMI 均值為 53.8，較 2023 年 1 季度均值上升了 2.0 個百分點；全球制造業(yè) PMI 均值為 49.3，較 2023 年 1 季度均值回落了 0.2 個百分點。2 季度，全球經(jīng)濟(jì)景氣度整體有所回落。分國家來看，美國、歐元區(qū)、巴西和俄羅斯 2 季度制造業(yè) PMI 均值出現(xiàn)不同程度的下降，特別是歐元區(qū)的降幅較明顯，而日本和印度 2 季度制造業(yè) PMI 均值有所好轉(zhuǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)主要面臨下行風(fēng)險。6 月 17 日，世界銀行發(fā)布《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告指出，由于高通脹、貨幣政策緊縮以及金融環(huán)境趨緊，預(yù)計 2023 年全球經(jīng)濟(jì)將增長 2.1%，顯著低于 2022 年的 3.1%1。IMF 在 4 月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中下調(diào) 2023 年全球經(jīng)濟(jì)增長率 0.1 個百分點至 2.8%。受到通脹居高不下以及金融業(yè)動蕩影響，2023 年初關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)軟著陸的跡象已經(jīng)消失。雖然在美歐央行大幅加息以及食品和能源價格下跌背景下，通脹有所下降，但是潛在的價格上漲壓力仍然較大，許多經(jīng)濟(jì)體的勞動力市場緊張，而政策利率快速上升的副作用正在顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)前景主要面臨向下的風(fēng)險，硬著陸的可能性上升2。

大宗商品價格持續(xù)走弱。在全球流動性緊縮和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期加劇的影響下，2 季度末 CRB 大宗商品價格綜合指數(shù)為 548.9，較 1 季度末回落 1.0%。其中，油脂、金屬和工業(yè)原料分項均下降 1%左右。2 季度，布倫特原油現(xiàn)貨和期貨價格小幅震蕩回落至 75.2 美元/桶和 74.9 美元/桶，分別較 1 季度末下跌 5.0%和 6.1%。動力煤和天然氣價格持續(xù)下降，分別從 1 季度末的 178.5 美元/噸和 118.0 便士/色姆回落 2 季度末的 137.9 美元/噸和 91.2 便士/色姆。2 季度，國際有色金屬價格和國際農(nóng)產(chǎn)品價格均較 1 季度都有不同程度下降。其中，LME 銅下降 8.1%，LME 鋁下降 9.9%，LME 鋅下降 17.7%，CBOT 大豆價格回落 10.8%，CBOT 玉米價格回落 25.1%，CBOT 小麥價格回落 6.0%。

美國核心通脹仍處于較高水平，美聯(lián)儲暫停行動但并未結(jié)束加息周期。2023年 6 月，美國 CPI 同比增速為 3.0%，核心 CPI 同比增速為 4.8%，較 3 月回落 2.0和 0.8 個百分點。美國就業(yè)增長放緩但依然強勁，勞動力市場保持韌性。2 季度，美國平均失業(yè)率為 3.6%，平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回落至 26.7 萬，勞動參與率小幅上升至 62.6%。美聯(lián)儲在 6 月議息會議宣布，維持聯(lián)邦基金利率在 5.00%-5.25%，這是美聯(lián)儲自去年初連續(xù)十次加息以來的首次暫停加息，已累計上調(diào)政策利率500 個基點。紀(jì)要表明，暫停加息是為了讓委員會有更多的信息評估對貨幣政策的影響，美聯(lián)儲在確定未來加息幅度時將考慮貨幣政策的累計緊縮效應(yīng)、貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動和通脹影響的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展。6 月點陣圖顯示，2023 年利率預(yù)期中值約為 5.6%，而 3 月點陣圖的預(yù)估中值為 5.1%，這表明美聯(lián)儲今年可能還會加息 50 個基點。在隨后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示，盡管美國通脹有所緩和，但核心通脹回落節(jié)奏緩慢且不及預(yù)期。因此，F(xiàn)OMC中幾乎所有參與者都預(yù)計，在 2023 年年底之前進(jìn)一步加息是“合適的”。雖然 6月議息會議決定暫不加息，但此舉并不是美聯(lián)儲結(jié)束加息的跡象。后續(xù)聯(lián)邦基金利率的決定將根據(jù)新的數(shù)據(jù)和會議進(jìn)行調(diào)整，不會有預(yù)設(shè)的路線。

歐元區(qū)通脹屬性改變，歐央行宣布繼續(xù)加息。2023 年 2 季度以來，隨著國際能源價格降溫，歐元區(qū)通脹放緩。6 月，歐元區(qū)消費者調(diào)和價格指數(shù) HICP 同比增速為 5.5%，較 3 月回落 1.4 個百分點；核心 HICP 同比增速為 5.4%，較 3 月回落 0.3 個百分點。從通脹的主要構(gòu)成來看，盡管能源價格下降，但食品、工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)價格仍是推高歐元區(qū)通脹的主要因素。6 月歐元區(qū)食品和煙酒價格同比上漲 11.7%，非能源工業(yè)品價格和服務(wù)價格分別上漲 5.5%和 5.4%，能源價格下降 5.6%。6 月 15 日，歐洲央行管理委員會決定將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)25 個基點，即主要再融資業(yè)務(wù)利率、邊際貸款工具利率以及存款工具的利率，分別上調(diào)至 4.00%、4.25%和 3.50%，這是歐洲央行自去年 7 月以來的第八次加息，累計加息 400 個基點。歐洲央行行長拉加德近期表示，歐元區(qū)通脹的性質(zhì)正在發(fā)生變化，轉(zhuǎn)向由工資上漲趨動的通脹，通脹下降速度減慢，通脹過程將更加持久，貨幣政策需要果斷解決這一問題，以確保通脹不會脫離預(yù)期的螺旋式上升。

美元指數(shù)震蕩波動，長期國債收益率上行。2023 年 2 季度末，美元指數(shù)震蕩至 103.4，較 2023 年 1 季度末小幅上漲了 0.8%。歐元、英鎊等非美貨幣持續(xù)走高。美元指數(shù)走勢與美聯(lián)儲的加息節(jié)奏密切相關(guān)。長期來看，美聯(lián)儲加息接近尾聲以及可能的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，將對美元指數(shù)帶來拖累。2 季度，主要經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率回升：美國十年期國債收益率較 1 季度末上行 33 個基點至 3.81%，歐元區(qū)十年期國債收益率較 1 季度末上行 10 個基點至 2.51%，日本十年期公債收益率較 1 季度末上行 4 個基點至 0.43%。加息周期下金融市場風(fēng)險值得關(guān)注。貨幣政策收緊可能引發(fā)資產(chǎn)重新定價，增加金融市場的波動性，還可能對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。全球利率上升會加劇發(fā)展中國家償債壓力。國際貨幣基金組織對低收入國家的債務(wù)可持續(xù)性分析表明，截至 2023 年 1 月，在接受評估的 69 個經(jīng)濟(jì)體中，50%以上的經(jīng)濟(jì)體要么正在經(jīng)歷債務(wù)困境，要么面臨極高的債務(wù)風(fēng)險。

內(nèi)部環(huán)境：公共支出放緩，真實利率上升，社融擴(kuò)張乏力
財政收入回升，財政支出進(jìn)一步下降。2023 年 1-6 月，政府公共財政收入同比增速 13.3%，政府基金性收入同比增速-16.0%，廣義財政收入同比增速 7.1%，較 1 季度末回升 10.7 個百分點。財政收入的回升沒有帶來財政支出力度的加大。
1-6 月，政府公共財政支出累積同比增速 3.9%，政府基金性支出同比增速-21.2%，廣義財政支出同比增速-3.6%，較 1 季度末下降 4.3 個百分點。從全年角度看，政府工作報告提出 2023 年全國一般公共預(yù)算支出 275130 億元（含中央預(yù)備費 500 億元），增長 5.6%；全國政府性基金預(yù)算支出 117962.99億元，增長 6.7%，調(diào)入一般公共預(yù)算 5000 億元。二者合計同比增速 6%。考慮到今年目前經(jīng)濟(jì)增速 5%，名義 GDP 增速大概率不低于 5％，預(yù)算內(nèi)財政支出增速低于名義 GDP 增速，難以對今年 GDP 增長形成明顯拉動。

金融市場利率穩(wěn)定，真實利率大幅上行。2023 年 2 季度，銀行間市場利率回落。存款類金融機(jī)構(gòu) 7 天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）6 月均值為 1.89%，較 3 月回落 16 個基點。伴隨物價的快速下行，真實利率迅速向上攀升。用人民幣貸款加權(quán)平均利率減去 GDP 縮減因子衡量的真實利率比去年底上升了 300 個基點，用人民幣貸款加權(quán)平均利率減去 CPI 衡量的真實利率比去年底上升了 150個基點。
廣義信貸擴(kuò)張乏力，社融增速創(chuàng)新低。截至 2023 年 6 月，社會融資規(guī)模存量增速較 1 季度末回落 1.0 個百分點至 9.0%。最近半年來，人民幣貸款增速不低，但是企業(yè)債券融資大幅下降，加總后的全社會融資總額增速創(chuàng)下歷史新低。2 季度新增社會融資規(guī)模 7.0 萬億，較去年同期減少 2.0 萬億，同比增速-21.9%。M1 同比增速較 1 季度末回落 2.0 個百分點至 3.1%，M2 同比增速較 1 季度末下降 1.4 個百分點至 11.3%。

備注：由于缺乏通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，這里使用了當(dāng)期的通脹數(shù)據(jù)

人民幣匯率波動加大，較一季度末有所貶值。5 月以來，受美聯(lián)儲加息預(yù)期再度加強、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩以及對央行貨幣政策寬松預(yù)期強化等因素影響，人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)明顯回調(diào)。人民幣/美元匯率從 1 季度末的 6.87 貶值至 2 季度末的 7.26?；@子匯率指數(shù)（CFETS）從 1 季度末的 99.8 回落至 2 季度末的 96.7，下跌了 3.1%。面對近期人民幣匯率的波動，中國人民銀行副行長劉國強表示，匯率總體上是由市場決定的，同時要更好發(fā)揮市場和政府“兩只手”的作用，堅決避免匯率大起大落。近年來，人民幣匯率彈性增加，充分發(fā)揮了內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，促進(jìn)了跨境資金流動趨于平衡。在面對國內(nèi)國際諸多挑戰(zhàn)時，多方面力量支持人民幣匯率，中國經(jīng)濟(jì)的長期增長預(yù)期是人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵，外匯金融市場高水平對外開放有助于增強外資中長期持有人民幣資產(chǎn)的信心，外匯市場深度和成熟度有助于市場行為更加理性。

運行特征：內(nèi)外需同時面臨壓力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期
2023 年二季度年我國不變價 GDP 當(dāng)季同比增長 6.3%，較一季度提高了 1.8個百分點。考慮到去年二季度基數(shù)較低，2 季度 GDP 兩年平均實際增速為 3.3%，較 2020、2021 年 2 季度的兩年平均增速低 2.4 個百分點，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。
內(nèi)需方面，房地產(chǎn)投資加速回落，是拖累投資的最主要力量。基建投資增速穩(wěn)中有降，且內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化。制造業(yè)投資仍保持韌性，降幅相對較小。居民消費仍在溫和改善，五一和端午的消費數(shù)據(jù)表明居民消費能力和意愿恢復(fù)的速度偏緩。外需方面，受全球經(jīng)濟(jì)下行影響，二季度出口金額增速較一季度顯著回落，主要原因是原材料出口價格下跌和資本品出口的數(shù)量減少。

失業(yè)向上和通脹向下的結(jié)構(gòu)沒有改變。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率反映出的整體就業(yè)壓力略有改善，但青年失業(yè)率繼續(xù)上行，維持在 20%以上的水平。核心 CPI 持續(xù)低位運行仍顯示總需求不振，高基數(shù)效應(yīng)和生產(chǎn)資料價格持續(xù)低迷帶動 PPI 同比增速持續(xù)下行。

1、工業(yè)生產(chǎn)小幅抬升，企業(yè)效益修復(fù)不明顯
2023 年上半年，汽車等交通設(shè)備制造業(yè)增長帶動工業(yè)生產(chǎn)整體持續(xù)恢復(fù)，消費品制造恢復(fù)較為乏力。整體來看，上半年生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度較為穩(wěn)健，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速逐月小幅提高，1-6 月累計增長 3.8%，較 2022 年末抬升 0.3 個百分點，較 2022 年同期高 0.4 個百分點。分三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比分別增長 1.7%、4.2%、4.1%，其中采礦業(yè)較去年同期下降 7.8 個百分點，制造業(yè)、電熱水行業(yè)則較去年同期分別提高 1.6、0.3 個百分點。分行業(yè)看，工業(yè)生產(chǎn)的整體抬升主要由汽車等交通設(shè)備制造業(yè)的增長貢獻(xiàn)：1-6 月汽車制造業(yè)增加值累計增長 13.1%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增長 8.0%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長 15.7%。消費品制造受內(nèi)外需制約恢復(fù)較為乏力：農(nóng)副食品加工業(yè)增加值累計下降 0.8%，酒、飲料和精制茶制造業(yè)僅增 0.2%，紡織業(yè)下降 2.4%，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)零增長。

工業(yè)企業(yè)實際庫存持續(xù)上升，企業(yè)盈利負(fù)增長。1-5 月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比僅增 0.1%，分別較 2022 年末和 2022 年同期下降 5.8 和9.0 個百分點；利潤累計同比下降 18.8%，降幅較第一季度縮小了 2.6 個百分點，工業(yè)企業(yè)效益修復(fù)不明顯。代表企業(yè)實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標(biāo)7延續(xù)2021 年下半年的上升趨勢，5 月上升至 53.4%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤在 2023 年同比持續(xù)下降的主要原因有三個方面：一是市場需求尚未完全恢復(fù)；二是 2022年下半年以來，外部需求持續(xù)走弱；三是 PPI 同比持續(xù)大幅下降，也對企業(yè)盈利形成較大壓力。

2、固定資產(chǎn)投資下行，基建投資內(nèi)部分化明顯
固定資產(chǎn)投資增速在二季度回落，未能維持一季度的復(fù)蘇態(tài)勢。2023 年 1-6 月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為 3.8%，分別較 2023 年一季度、2022 年全年和2022 年同期低了 1.3、1.3 和 2.3 個百分點。從當(dāng)月同比增速看，固定資產(chǎn)投資在一季度后快速下行，4-6 月的同比增速分別為-17.4%、-21.2%和-17.1%。統(tǒng)計局對去年基數(shù)的調(diào)整或許高估當(dāng)月同比增速的惡化程度，但很難改變投資在二季度繼續(xù)下行的整體趨勢。同時，投資結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，表現(xiàn)為：房地產(chǎn)投資下行，基建投資內(nèi)部分化明顯，相對而言制造業(yè)投資仍保持一定韌性。

房地產(chǎn)投資仍是拖累投資的主要因素。上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速仍在持續(xù)下降，截止二季度末為-7.9%，依舊未見止跌信號。4-6 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速分別為-16.2%、-21.5%和-20.6%?？紤]到統(tǒng)計局對去年基期數(shù)據(jù)調(diào)整的影響，當(dāng)月同比增速或許會偏低，但這不改變整體繼續(xù)向下的趨勢。房地產(chǎn)銷售和新開工的回落速度大于投資。一季度，“保交樓”政策推動存量房產(chǎn)項目加快竣工以及部分積壓的購房需求釋放。進(jìn)入二季度之后，房企仍然在努力完成竣工，但房地產(chǎn)銷售較一季度明顯轉(zhuǎn)弱，并帶動房企開工意愿保持低迷。6 月份的商品房銷售面積同比增速已經(jīng)跌至 28.1%，較 3 月下行 24.6 個百分點；新開工面積同比增速跌至-31.3%，較 3 月下行 2.3 個百分點。這兩個數(shù)據(jù)同樣會受到基期數(shù)據(jù)調(diào)整的影響，但高頻數(shù)據(jù)顯示二季度房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)確實出現(xiàn)了較大幅度的回落。

基建投資內(nèi)部分化加劇，公共設(shè)施管理業(yè)投資是最大的拖累。二季度基建投資的表現(xiàn)整體穩(wěn)定，雖然 4-5 月基建投資增速曾略有下滑，但到 6 月份基建投資再次發(fā)力，1-6 月累計同比仍保持 10%以上的增速。

二季度基建投資增速整體保持平穩(wěn)的同時，三類基建行業(yè)的投資表現(xiàn)卻有明顯分化。一方面，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的投資增速始終保持高位，4-6 月當(dāng)月同比增速分別為 28.6%、36.0%、25.7%。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的投資在二季度表現(xiàn)出了“V 型”反轉(zhuǎn)，4-6 月當(dāng)月同比增速分別為 6.7%、3.4%和 22.1%，是帶動 6 月整體基建投資再次改善的最重要因素。值得一提的是，交通運輸和倉儲業(yè)相關(guān)投資在 6 月的突然改善十分反常，目前只能從公開新聞得知，“6 月全國鐵路完成固定資產(chǎn)投資接近千億元，達(dá)到 988 億元，同比增長 6.24%，環(huán)比增長高達(dá) 155.30%，這也是今年上半年鐵路單月投資最高峰?！币虼?，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的投資改善的可持續(xù)性有待觀察。

另一方面，占整體基建投資一半以上的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資在二季度出現(xiàn)大幅回落。4-6 月，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資當(dāng)月同比增速分別為 1.2%、2.8%和-1.1%，顯著低于一季度末 7.8%的累計增速。其中，水利管理業(yè)的投資增速仍保持在接近 10%的累計增速，并沒有明顯下降。帶動這部分基建下降的關(guān)鍵原因是公共設(shè)施管理業(yè)投資增速出現(xiàn)了大幅下降，累計同比增速從一季度末的 7.1%降到了二季度末的 2.1%。雖然缺乏基期的絕對值數(shù)據(jù)，但增速差顯然意味著公共設(shè)施管理業(yè)的投資增速在二季度已經(jīng)大概率轉(zhuǎn)負(fù)。由于公共設(shè)施管理業(yè)相關(guān)投資與市政工程密切相關(guān)，這部分投資大幅回落在很大程度上印證了地方政府面臨的財政壓力在不斷加劇，同時地方政府可用的融資渠道明顯受限，最終結(jié)果是這部分投資在二季度出現(xiàn)了快速回落。

制造業(yè)投資依然保持韌性，出口走弱會帶動制造業(yè)投資持續(xù)走低。1-6 月制造業(yè)投資累計同比增長 6%，保持相對韌性。這一累計增速已經(jīng)較一季度下降了 1個百分點，也較去年同期低 4.4 個百分點，制造業(yè)投資已經(jīng)顯示出一定壓力。壓力主要來自內(nèi)需恢復(fù)不足和外需走弱帶來的消費品制造業(yè)行業(yè)投資下行，例如紡織業(yè)投資 1-6 月累計下降了 2%。但上半年制造業(yè)投資的亮點在于汽車制造業(yè)的投資增長，1-6 月累計增長了 20%，增速逐月遞增，汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資帶動了整體制造業(yè)投資維持韌性。

外需下降帶動出口增速明顯回落。2023 年 5、6 月，中國出口當(dāng)月同比增速連續(xù)兩個月為負(fù)，分別為-7.5%、-12.4%。5 月和 6 月出口的大幅下滑要考慮高基數(shù)效應(yīng)：2022 年 4 月國內(nèi)供給受阻、拖累出口，5 月以后積壓訂單集中出口，帶動 2022 年 5 至 7 月出口顯著回升。但也要看到，2023 年上半年累計出口已經(jīng)同比下降了 3.2%，出口走弱已經(jīng)成為事實。

在出口目的地上，中國對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速持續(xù)為負(fù)，對東南亞的出口增速也明顯回落。1-6 月累計，中國對美國、歐盟、日本的出口金額增速分別為-17.9%、-6.6%和-4.7%，均已連續(xù) 3 個月下降；對東盟出口增速也降至 1.5%，較2023 年一季度末下降了 17.1 個百分點。幾乎所有出口目的地的出口增速均回落說明出口正受全球性的需求收縮影響。

3、消費溫和復(fù)蘇，消費傾向回升是支撐消費改善的重要原因
2023 年 2 季度城鎮(zhèn)居民消費支出增長 11.2%，較 1 季度大幅提升。二季度同比增速要考慮到去年 4、5 月的消費受到較大抑制帶來的低基數(shù)效應(yīng)，經(jīng)過對基期調(diào)整后，重新計算的 2 季度城鎮(zhèn)居民消費支出增速 7.6%，較一季度有明顯回升。造成這一回升的主要原因是居民消費支出傾向的改善。二季度我國城鎮(zhèn)居民消費支出占當(dāng)季可支配收入的 62.7%，這比例雖然仍低于疫情前三年的平均水平66.4%，但是顯著高于去年同期的 60.5%。居民消費收入增長制約消費的進(jìn)一步回升。

1 季度城鎮(zhèn)居民平均收入同比增長 4%，2 季度 7.1%，但是 2 季度的收入增長數(shù)據(jù)同樣受到了去年低基期的影響。經(jīng)過對基期的調(diào)整后，重新計算的 2 季度收入增長也只有 4%，收入增長沒有進(jìn)一步恢復(fù)，這對未來的消費增長難以形成支撐。

假期旅游消費的數(shù)據(jù)顯示居民消費能力和意愿的恢復(fù)速率較慢。2023 年“五一”和端午假期旅游出行人次均呈現(xiàn)較大幅增長，較 2019 年同期分別高出 40.5%和 12.8%；但假期出游的人均消費卻仍不及 2019 年，兩個假期人均旅游支出分別較 2019 年同期下降 10.5%和 15.9%。房地產(chǎn)消費鏈的較低迷表現(xiàn)也與房地產(chǎn)市場的持續(xù)下行相印證。2023 年以來，建筑及裝潢材料消費額累計同比增速逐月下滑，1-6 月較去年下降了 6.7%；家具消費額 1-6 月累計同比增速也較一季度末下降了 0.8 個百分點至 3.8%。

4、私人部門和公共部門的融資規(guī)模均出現(xiàn)大幅回落
二季度居民部門新增貸款較一季度大幅回落，新增人民幣貸款 1.09 萬億元，較一季度少增約 7000 億元，較 2019-2021 年同期均少增 1 萬億左右，只略高于2022 年的同期水平。從原因來看，居民中長期貸款在一二季度的表現(xiàn)沒有出現(xiàn)明顯變化，一直比較低迷，且二季度居民新增中長期貸款規(guī)模下降主要體現(xiàn)為季節(jié)因素。導(dǎo)致居民新增貸款在二季度大幅下降的主要原因來自新增短期貸款的規(guī)模出現(xiàn)了明顯下降。

企業(yè)部門融資的環(huán)比表現(xiàn)與居民部門類似，二季度也出現(xiàn)了較大幅的融資環(huán)比下降。2023 年第二季度，企業(yè)部門間接融資和直接融資分別新增 3.8 萬億和5461 億元，分別較一季度少增 5 萬億和 5168 億元。間接融資方面，二季度企業(yè)融資規(guī)模較歷年同期并不偏低。直接融資方面，企業(yè)部門債券融資則較往年明顯下降，二季度新增債券融資 3015 億元，分別只相當(dāng)于 2020-2022 年同期的 19.1%、46.6%和 47.4%。股票融資新增 2446 億元，較往年同期無明顯下降。

公共部門發(fā)債融資在二季度較同期出現(xiàn)明顯回落。二季度政府債務(wù)和城投債凈融資規(guī)模顯著小于歷史水平。去年 6 月份政府債務(wù)受發(fā)行前置政策的影響，當(dāng)月新增政府債務(wù)融資 1.5 萬億，大大超過了歷史同期水平。因此，政府債務(wù)較去年同期明顯下降的主要原因來自基數(shù)太高，且主要是 6 月當(dāng)月的問題，1-5 月政府債務(wù)的凈融資規(guī)模并沒有明顯減少。相比之下，城投債凈融資確實在 5-6 月出現(xiàn)了明顯回落。這也印證了二季度公共設(shè)施管理業(yè)投資增速大幅下降。

5、失業(yè)率改善后勁不足，青年群體就業(yè)壓力突出
經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)動能減弱，制造業(yè)和建筑業(yè)用工量收縮。2 季度，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在 5.2%，較 1 季度均值下降 0.3 個百分點。31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在 5.5%，較 1 季度均值下降 0.2 個百分點。2 季度制造業(yè)和建筑業(yè) PMI 從業(yè)人員分項指標(biāo)均值分別為 48.5%和 48.0%，分別較 1 季度回落了 0.7 和 6.3 個百分點。其中，建筑業(yè) PMI 從業(yè)人員分項指標(biāo)再度回落至收縮區(qū)間，反映了基建和房地產(chǎn)行業(yè)的低迷。服務(wù)業(yè) PMI 從業(yè)人員指標(biāo)均值為 47.7%，較 1 季度回升了0.1 個百分點，接觸型聚集型服務(wù)業(yè)恢復(fù)動能有所減弱。

青年群體就業(yè)壓力持續(xù)上升，明顯高于過去幾年同期水平。2 季度，16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率均值為 20.8%，較 1 季度均值上升 2.5 個百分點，分別高出2019-2022 年 1 季度均值 9.7、7.7、7.7 和 5.3 個百分點。

6、CPI 同比零增長，PPI 持續(xù)下探
2023 年 2 季度，CPI 同比增速持續(xù)走低，4-6 月當(dāng)月同比增速分別為 0.1%、0.2%、0.0%，于 6 月正式進(jìn)入“零增長時代”。核心 CPI（不包括食品和能源）仍然處于低位，2 季度同比增速均值為 0.6%，較 1 季度回落均值 0.2 個百分點，較去年同期回落 1.2 個百分點，反映出總需求不足仍未得到改善。

PPI 的 6 月同比增速持續(xù)下行至-5.4%，自 2022 年 10 月以來連續(xù) 9 個月位于負(fù)值區(qū)間，高基數(shù)效應(yīng)和石油、煤炭等大宗商品價格繼續(xù)回落是造成 PPI 走低的主要原因。全球經(jīng)濟(jì)衰退跡象加深，疊加歐美銀行危機(jī)影響，大宗商品價格多數(shù)下跌，國際原油震蕩下行導(dǎo)致上游工業(yè)價格持續(xù)下行，生產(chǎn)資料價格同比增速從 3 月的-3.4%延續(xù)回落至 6 月的-5.4%。

二季度我國宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可以概括為“兩個證偽”和“一個證實”。兩個證偽分別是房地產(chǎn)觸底和政策大幅刺激，一個證實是外需走弱帶動出口增速顯著下降。房地產(chǎn)在年初曾經(jīng)被寄予反彈的希望，但其在一季度呈現(xiàn)出相對平穩(wěn)的表現(xiàn)后，卻在二季度轉(zhuǎn)而加速下滑，拖累整體投資不振。年初時市場對宏觀政策的期待過高，隨后的政策刺激力度實際上低于市場預(yù)期。因此，在一季度的反彈動能消失后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足的問題變得更加凸顯。

給定外需的趨勢變化和現(xiàn)有的政策力度，2023 年下半年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度大概率會延續(xù)二季度的情況，是比較溫和的復(fù)蘇進(jìn)程。展望下半年，有三方面風(fēng)險值得引起充分重視。

一是政策預(yù)期再次落空，疊加持續(xù)的低通脹，經(jīng)濟(jì)可能會陷入“低通脹陷阱”。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓市場重燃對宏觀政策的刺激預(yù)期，許多資產(chǎn)價格已經(jīng)開始表現(xiàn)出這一預(yù)期，私人部門也在新的預(yù)期下繼續(xù)觀望。如果接下來再次證明市場對政策的預(yù)期是錯誤的，經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)增速和通脹的預(yù)期可能會出現(xiàn)“脫錨”的問題，即預(yù)期目標(biāo)低于我們公布的政策目標(biāo)，私人部門也會形成低通脹預(yù)期。這種情況下，經(jīng)濟(jì)可能會陷入“低通脹陷阱”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速和通脹在較低的增速水平相互強化和自我循環(huán)。屆時，政策或許需要付出比現(xiàn)在大得多的努力才能讓經(jīng)濟(jì)擺脫這種狀態(tài)。

二是城投債和大型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險暴露引發(fā)金融市場動蕩。二季度部分地區(qū)的城投債利息償付拖到了最后一秒，相關(guān)風(fēng)險再次引發(fā)市場廣泛擔(dān)憂，并直接導(dǎo)致許多地方城投公司面臨再融資困難。財政部也已經(jīng)出臺了具體政策限制部分地區(qū)的新增城投債發(fā)行。在土地市場持續(xù)低迷的情況下，上述因素疊加在一起會讓部分地區(qū)的城投平臺公司會面臨越來越大的現(xiàn)金流壓力。一旦有城投平臺在公開市場出現(xiàn)實質(zhì)性違約，避險情緒會快速在金融機(jī)構(gòu)傳播，引發(fā)新一輪金融市場動蕩，中小銀行的風(fēng)險或許也會隨之暴露出來。隨著房地產(chǎn)消費的再次回冷，眾多房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨資金鏈緊張?zhí)魬?zhàn)，海外市場的中國房地產(chǎn)企業(yè)債券價格至今沒有明顯改善，說明市場仍然預(yù)期還會有眾多企業(yè)難以償還債務(wù)。

三是外需大幅回落疊加內(nèi)需不振誘發(fā)經(jīng)濟(jì)二次探底。以美聯(lián)儲為代表的海外主要央行的加息仍未結(jié)束。即使美聯(lián)儲能夠在下半年某個時候停止加息，考慮到當(dāng)期海外通脹的粘性，高利率環(huán)境或許還會持續(xù)相當(dāng)一段時間。加息帶來的海外經(jīng)濟(jì)收縮在二季度已經(jīng)體現(xiàn)，我國出口增速開始大幅回落。這種影響是否已經(jīng)充分體現(xiàn)到我國的出口數(shù)據(jù)中，目前仍不得而知。疊加地緣政治沖突和貿(mào)易摩擦等因素的影響，接下來出口面臨的負(fù)面沖擊會更多。如果外需回落速度較快，那么制造業(yè)部門受到的沖擊就會超過預(yù)期，這種沖擊如果不能被匯率充分吸收，就會影響到國內(nèi)貿(mào)易部門的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，甚至誘發(fā)經(jīng)濟(jì)二次探底。

在宏觀政策選擇上，財政政策和貨幣政策都是調(diào)節(jié)總需求的有力宏觀政策。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)十分清楚，最突出的矛盾是總需求不足，把兩種政策的工具都用足就能走出這種局面。降息和增加財政赤字不沖突，如果能夠比較大幅度降低利率，本身也能夠降低政府債務(wù)的融資成本，是政策協(xié)調(diào)配合的直接體現(xiàn)。

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