本案例是由C 公司委托，對擬受讓的合同能源管理(以下簡稱 EMC) 合 同涉及的設(shè)備進行評估，為該經(jīng)濟行為提供價值參考意見。案例評估采用的是收益法。

一、案例背景

AN LI BEI JING?

(一)設(shè)備概況

本次評估的設(shè)備為C 公司擬受讓的 EMC 項目設(shè)備組，該項目投資期限 為7年，原始投資成本為33228103.12元，賬面原值33228103.12元，賬面凈值18194456.37元，投資收益2014年5月開始。

(二)委托方與估價對象簡要介紹

受 C 公司委托，對擬受讓的合同能源管理(EMC) 合同涉及的設(shè)備進行評估。本案例評估對象是C 公司擬受讓的合同能源管理項目(EMC 項目)設(shè)備組。

(三)評估目的

本次評估的目的是為C 公司擬受讓的 EMC 項目這一經(jīng)濟行為提供價值參考。

(四)價值類型

本次評估是為某公司收購C 公司100%股權(quán)提供價值參考，而某公司在 評估基準(zhǔn)日仍在持續(xù)經(jīng)營。所以，本次評估C 公司100 %股權(quán)價值類型是 其在持續(xù)經(jīng)營、缺少流通、具有控制權(quán)的狀態(tài)下，于評估基準(zhǔn)日所表現(xiàn)的市場價值。

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫壓制的情況下，資產(chǎn)在評估基準(zhǔn)日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

(五)評估基準(zhǔn)日

評估基準(zhǔn)日是資產(chǎn)評估價值所對應(yīng)的時間點，評估值就是在評估基準(zhǔn)?日時的資產(chǎn)價值，?一般采用年月日的時間點來表示。?一般而言，評估基準(zhǔn)日?的確定應(yīng)該有利于經(jīng)濟行為的發(fā)生或者實現(xiàn)，有利于減少資產(chǎn)評估的一事項調(diào)整，該日期的確定可以由委托方和評估機構(gòu)共同協(xié)商確定。

根據(jù)委托方意見，本次評估以2017年6月30日為評估基準(zhǔn)日。

二、評估標(biāo)的

PING GU BIAO DI?

本次評估的設(shè)備為C 公司擬受讓的EMC 項目設(shè)備組，該項目投資期限 為7年，原始投資成本為33228103.12元，賬面原值33228103.12元，賬面凈值18194456.37元，投資收益2014年5月開始。其中甲方分享20%,乙方分享80%。

此外，根據(jù)合同規(guī)定：項目年熟料產(chǎn)量高于96萬噸部分的發(fā)電收益按甲 方30%,乙方70%的比例進行分享。如果由于甲方生產(chǎn)線原因未能滿足設(shè) ?計要求，如甲方年熟料產(chǎn)量低于80萬噸，則乙方有權(quán)要求甲方按照以下方法 ?補足：補足收益=欠產(chǎn)產(chǎn)量×項目驗收時雙方確認的噸熟料實際供電量×節(jié)能服務(wù)費單價×乙方分享比例，該處所指的年是指效益分享期起始日后 ?的12個月。如效益分享期1～12月甲方產(chǎn)量低于80萬噸，則乙方有權(quán)要求 ?甲方從第13個月起在甲方分享的收益中補足乙方的收益；如效益分享期 13～24月甲方產(chǎn)量低于80萬噸，乙方有權(quán)要求甲方從第25個月起在甲方分 享的收益中補足乙方的收益，以此類推；節(jié)能效益分享期期滿后，甲方應(yīng)在節(jié)能效益分享期期滿后15天內(nèi)一次性補足乙方所有前期未補足收益。丙方 承包期限為2016年9月1日至2018年8月31 日。全年基準(zhǔn)熟料產(chǎn)量80 萬噸，基準(zhǔn)供電量2680萬千瓦時，年運維費不含6%增值稅為1972075.47元，若達不到標(biāo)準(zhǔn)，有扣除。本次評估年運維費暫按1972075.47元計算。

三、評估方法

PING GU FANG FA

由于C 公司所在行業(yè)相類投資項目并購交易案例無法取得，無法適當(dāng)采用市場法對被投資項目進行評估。由于C 主營業(yè)務(wù)為余熱發(fā)電項目，按照項目進行投資，每個項目結(jié)束后余熱發(fā)電設(shè)備無償移交給節(jié)能用戶，每個 項目按照整體核算，委托第三方運營管理，C 重點考慮的是項目投資收益，而 未對每個項目每臺設(shè)備單獨核算，因此不適合采用成本法對被投資項目進行評估。由于每個投資項目均由合同鎖定收益期和收益額，對于每個投資項目可以采用收益法進行評估。本次評估對 EMC 項目采用收益法進行評估。

(一)評估思路

本次評估選用收益法進行評估。

1.收益法的定義和原理

收益法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。應(yīng)用收益法必須具備的基本前提有：

(1)被評估資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量可以預(yù)測并可以用貨幣衡量；

(2)資產(chǎn)擁有者獲得現(xiàn)金流量所承擔(dān)的風(fēng)險可以預(yù)測并可用貨幣衡量；

(3)被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測。

2.收益法的評估模型

本次收益法評估具體采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，通過估算委估資產(chǎn)組在約?定收益期內(nèi)的未來現(xiàn)金流量，選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)，得出委估資產(chǎn)組價值的一種方法。其基本計算公式為：

其中：Ri為評估對象未來第i 年的現(xiàn)金流量；Re為評估對象收益期結(jié)束時的現(xiàn)金流量；r 為折現(xiàn)率；n 為評估對象的收益期限。

(1)項目預(yù)計未來現(xiàn)金流量=收入-成本費用-稅金及附加+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金變動；

(2)由于每個項目結(jié)束后余熱發(fā)電設(shè)備無償移交給節(jié)能用戶，合同能源管理項目資產(chǎn)組收益期結(jié)束時回收的現(xiàn)金流量為零；

(3)由于每個投資項目均由合同鎖定收益期，合同能源管理項目資產(chǎn)組的收益期為合同約定的收益期限；

(4)由于評估模型采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，從資產(chǎn)整體運營收益的角度考慮，折現(xiàn)率r選取資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 計算確定。則：?

其中：rf為無風(fēng)險報酬率；rm為市場期望報酬率；βe為評估對象權(quán)益資本的預(yù) 期市場風(fēng)險系數(shù)；ε為評估對象的特性風(fēng)險調(diào)整系數(shù)；T 為所得稅稅率，取 25 % 。

(二)(EMC) 項目設(shè)備資產(chǎn)組收益法測算過程

1.合同能源管理項目的背景

(1)根據(jù)2013年1月7日××× x 有限公司(以下部分合同簡稱“甲 方”)與××有限公司(以下部分合同簡稱“乙方”)簽訂的《××余熱發(fā)電項 目合同能源管理(EMC) 合同》規(guī)定：“余熱發(fā)電設(shè)施”是指本合同由乙方負責(zé) 投入并建設(shè)的、利用甲方畢節(jié)××的余熱廢氣進行發(fā)電并直接供給甲方使 用的設(shè)備和生產(chǎn)設(shè)施?！肮?jié)能效益分享期”是指自滿足開工建設(shè)條件之日起 的12個月為建設(shè)調(diào)試驗收整改期，從第13個月開始進入7年的這段時間內(nèi)，雙方按照本合同的約定分享節(jié)能效益。

(2)根據(jù)2013年10月25日××× x 有限公司(以下部分合同簡稱“甲 方")、××有限公司(以下部分合同簡稱“乙方”)和C 有限公司(以下部分 合同簡稱“丙方”)三方經(jīng)協(xié)商一致同意由丙方受讓甲、乙雙方于2013年1 月7日簽訂的《××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》(以下簡稱“EMC 合同”)乙方 EMC 合同項下的權(quán)利義務(wù)。

(3)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》2.3規(guī)定：本項目的節(jié)能效益分享期的起始日為余熱發(fā)電設(shè)施通過72小時整套啟動試運行之日起，節(jié)能效益分享期限為7年。

(4)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC)合同》3.2.3規(guī)定：本項目的節(jié)能效益分享期為7年，其中甲方分享20%,乙 方分享80%。項目年熟料產(chǎn)量高于96萬噸部分的發(fā)電收益按甲方30%,乙 方70%的比例進行分享。根據(jù)節(jié)能使用單位目前的產(chǎn)量，本次評估暫按80%計算被評估單位節(jié)能收益。

(5)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC)合同》3.2.6規(guī)定：余熱發(fā)電項目的建設(shè)及調(diào)試周期為12個月；乙方運營期 結(jié)束后，余熱發(fā)電資產(chǎn)由乙方無償轉(zhuǎn)讓給甲方，并保證余熱發(fā)電設(shè)施的完好和運行正常。

(6)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》3.2.7規(guī)定：乙方負責(zé)在節(jié)能效益分享期內(nèi)按照本合同附件一所列的 項目方案運營、維護和管理余熱發(fā)電設(shè)施，并承擔(dān)余熱發(fā)電設(shè)施運營中可能的滅失、被盜、損壞等風(fēng)險。

(7)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》4.1.1規(guī)定：合作期內(nèi)，乙方通過余熱發(fā)電廠向甲方提供電力，甲方向 乙方支付節(jié)能服務(wù)費，乙方向甲方提供符合國家規(guī)定的節(jié)能服務(wù)發(fā)票。節(jié)能服務(wù)費=節(jié)能服務(wù)費單價×乙方實際供電量×乙方分享比例。

(8)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》4.1.2規(guī)定：本 EMC 合同中節(jié)能服務(wù)費單價暫按0.52元/千瓦時預(yù)計。

(9)《×××x有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》5.7規(guī)定：甲方應(yīng)保證所運營的與余熱發(fā)電設(shè)施相接駁的相關(guān)的設(shè)備、 設(shè)施符合國家法律法規(guī)及產(chǎn)業(yè)政策要求，且連續(xù)穩(wěn)定運行并實現(xiàn)每年熟料產(chǎn)量不低于80萬噸。

(10)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理 (EMC) 合同》9.1.2規(guī)定：如果由于甲方生產(chǎn)線原因未能滿足設(shè)計要求，如 甲方年熟料產(chǎn)量低于80萬噸，則乙方有權(quán)要求甲方按照以下方法補足：補足 ?收益=欠產(chǎn)產(chǎn)量x 項目驗收時雙方確認的噸熟料實際供電量×節(jié)能服務(wù)費 ?單價×乙方分享比例，該處所指的年是指效益分享期起始日后的12個月。如效益分享期1-12個月甲方產(chǎn)量低于80萬噸，乙方有權(quán)要求甲方從第13 ?個月起在甲方分享的收益中補足乙方的收益；如效益分享期13-24個月甲 ?方產(chǎn)量低于80萬噸，乙方有權(quán)要求甲方從第25個月起在甲方分享的收益中 ?補足乙方的收益，以此類推；節(jié)能效益分享期期滿后，甲方應(yīng)在節(jié)能效益分享期期滿后15天內(nèi)一次性補足乙方所有前期未補足收益。

《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理(EMC) 合同》12.1規(guī)定：經(jīng)甲乙雙方協(xié)商一致，乙方在收到如下甲方所支付的足額轉(zhuǎn) 讓金后，可以解除EMC 投資合同，乙方在收到轉(zhuǎn)讓金后將其余熱電廠所有權(quán) 利轉(zhuǎn)讓給甲方。轉(zhuǎn)讓金=80萬噸產(chǎn)量 x 噸熟料設(shè)計供電量31.6千瓦時/ 噸×節(jié)能服務(wù)費單價(單位：元/千瓦時)×(7年-乙方已運營分享時間)x乙方分享比例。

根據(jù)C 有限公司(以下合同部分簡稱甲方)與××發(fā)展服務(wù)有限公司 (以下合同部分簡稱乙方)于2016年8月29日簽訂的《××××有限公司 生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電站運行、維護、生產(chǎn)管理技術(shù)服務(wù)合同》規(guī)定：承包期限為2016年9月1日至2018年8月31日。全年基準(zhǔn)熟料產(chǎn)量80萬噸，基準(zhǔn)供電量2680萬千瓦時，年運維費不含6%增值稅為1972075.47元，若達不到標(biāo)準(zhǔn)，有扣除。本次評估年運維費暫按1972075.47元計算。

2.收入預(yù)測

該項目的主營業(yè)務(wù)為節(jié)能收入，該項目自2014年5月至評估基準(zhǔn)日后一段時間內(nèi)的發(fā)電量和電費收入如表4-7所示。

▲表?4 - 7 發(fā)電量和電費收入

續(xù)表

根據(jù)《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電項目合同能源管理 (EMC) 合同》約定，年發(fā)電量不低于800000噸產(chǎn)量×噸熟料設(shè)計供電量31.6千瓦時/噸=25280000.00千瓦時。

如果由于節(jié)能用戶生產(chǎn)線年熟料產(chǎn)量低于80萬噸則被評估單位方有權(quán)要求節(jié)能用戶按照以下方法補足，如效益分享期1～12個月甲方產(chǎn)量低于80萬噸，乙方有權(quán)要求甲方從第13個月起在甲方分享的收益中補足乙方的收益；如效益 分享期13～24個月甲方產(chǎn)量低于80萬噸，乙方有權(quán)要求甲方從第25個月起在 甲方分享的收益中補足乙方的收益，以此類推；節(jié)能效益分享期期滿后，甲方應(yīng)在節(jié)能效益分享期期滿后15天內(nèi)一次性補足乙方所有前期未補足收益。

但目前的狀況是節(jié)能用戶的熟料產(chǎn)量達標(biāo)，但發(fā)電量未達標(biāo)；參考該項?目截至目前的發(fā)電量實際情況，并咨詢相關(guān)工作人員，本次評估預(yù)計未來發(fā)?電量為近兩年年發(fā)電量的平均值21900000.00千瓦時，并且在以后年度大致保持不變。該項目未來主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測如表4-8所示。

▲表4 - 8 主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測

3.成本預(yù)測

成本主要為折舊費、運行維護費和設(shè)備維修費。該項目由C 負責(zé)在節(jié) 能效益分享期內(nèi)運營、維護和管理余熱發(fā)電設(shè)施。根據(jù)C 有限公司(以下合同部分簡稱甲方)與××××有限公司(以下合同部分簡稱乙方)于2016年8月29日簽訂的《××××有限公司生產(chǎn)線低溫余熱發(fā)電站運行、維護、生產(chǎn)管理技術(shù)服務(wù)合同》規(guī)定：承包期限為2016年9月1 日至2018年8月31 日。全年基準(zhǔn)熟料產(chǎn)量80萬噸，基準(zhǔn)供電量2680萬千瓦時，年運維費不含 6%增值稅為1972075.47元，若達不到標(biāo)準(zhǔn)，則扣除。本次評估年運維費暫按1972075.47元計算。

維修費暫根據(jù)項目的實際發(fā)生維修費用情況按固定資產(chǎn)投資額的1%估計。該項目成本預(yù)測如表4-9所示。

▲表4-9 成本預(yù)測表

4. 營業(yè)稅金及附加預(yù)測

該項目營業(yè)稅金及附加主要包括城市維護建設(shè)稅、教育費附加、地方教?育費附加。根據(jù)收入預(yù)測的結(jié)果及適用的增值稅稅率，節(jié)能收入增值稅適用6%,設(shè)備購置價按照17%抵扣進項稅額，運行維護費按照6%抵扣進項稅額。城市維護建設(shè)稅、教育費附加、地方教育費附加按營業(yè)稅的7%、3%、2%進行計算確定。該項目設(shè)備進項稅額為2403175.21元。委估項目未來營業(yè)稅金及附加預(yù)測如表4-10所示。

▲表4-10 營業(yè)稅金及附加預(yù)測預(yù)測表?

單位：元

5.所得稅費用預(yù)測

根據(jù)《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于促進節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展增值稅營業(yè)稅和企業(yè)所得稅政策問題的通知》(財稅〔2010〕110號),對符合條件的節(jié)能服務(wù)公司實施合同能源管理項目，符合企業(yè)所得稅稅法有關(guān)規(guī)定的，自項目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。根據(jù)上述收入及成本費用預(yù)測結(jié)果，該項目所得稅費用預(yù)測如表4-11所示。

▲表4-11 所得稅費用預(yù)測測表

單位：元

6. 折舊費預(yù)測

××公司的固定資產(chǎn)按企業(yè)會計政策計提折舊費，按照7年收益期計提所舊。折舊及攤銷預(yù)測見表4-12。

▲表4-12 折舊及攤銷預(yù)測表?

單位：元

7. 資本性支出預(yù)測

由于本項目投產(chǎn)后不再擴大產(chǎn)能，不預(yù)測委估項目的資本性支出。

8.凈營運資金變動

本項目投產(chǎn)后不需要大量資金，僅僅支付運行維護費和少量維修費，該目產(chǎn)生的收入足以支持該項成本，因此不預(yù)測凈營運資金變動金額。

9.折現(xiàn)率的確定

評估人員采用下式估算預(yù)期收益適用的折現(xiàn)率：

預(yù)期收益所適用的折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率

(1)無風(fēng)險報酬率的選取

參照國家近五年發(fā)行的中長期國債利率的平均水平(詳見表4-13),按照 十 年 期 以 上 國 債 利 率 平 均 水 平 確 定 無 風(fēng) 險 收 益 率rf的 近 似 ， 即rf=3.95%。

▲表4- 13 中長期國債利率

（參考《資產(chǎn)評估案例精選》案例十二）

(2)風(fēng)險報酬率的選取

風(fēng)險報酬率計算公式如下：

風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+委估項目個別風(fēng)險報酬率

① 行業(yè)風(fēng)險報酬率的計算

本次采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 估測風(fēng)險報酬率

CAPM 對權(quán)益風(fēng)險報酬率的估測模型為：

其中：E(Rm)-Rf為市場平均風(fēng)險溢價；βe為行業(yè)β系數(shù)。

A. 市場平均風(fēng)險溢價

市場風(fēng)險溢價為市場平均收益率減去無風(fēng)險收益率。

一般認為，股票指數(shù)的波動能夠反映市場整體的波動情況，指數(shù)的長期平均收益率可以反映市場期望的平均報酬率。通過對上證綜合指數(shù)自1992年5 月21日全面放開股價、實行自由競價交易后至2016年12月31 日期間的指數(shù)平均收益率進行測算，得出市場期望報酬率的近似，即：Rm=10.55%。

故取E(Rm)-Rf=10.55%-3.95%=6.60%。

B.行業(yè)風(fēng)險報酬率

通過 Wind 資訊查詢可比公司的β值，具體如表4-14所示：

▲表4-14 可比公司的β值

由于委估設(shè)備資產(chǎn)組無對應(yīng)的有息負債，即D=0, 因此：

②項目個別風(fēng)險報酬率

本次評估考慮到委估項目與可比上市公司的差異性所可能產(chǎn)生的特性?個體風(fēng)險，設(shè)委估項目特性風(fēng)險調(diào)整系數(shù)ε=3%,即委估項目個別風(fēng)險報酬率取 3 % 。

③風(fēng)險報酬率

風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+委估項目個別風(fēng)險報酬率=

3.36%+3%=6.36%

(3)折現(xiàn)率的選定

折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率=3.95%+6.36%=10.31%

10.評估值測算過程與結(jié)果

根據(jù)上述收益法評估計算及分析過程，該項目收益法評估值測算過程如表4- 15所示。

▲表?4 - 1 5 收益法評估值測算過程表

續(xù)表

四、評估結(jié)果

PING GU?JIE GUO

C 公司擬受讓的 EMC 項目設(shè)備組在制權(quán)狀態(tài)下，于評估基準(zhǔn)日的市場價值為18554900.00元。

五、案例點評

AN LI DIAN PING

本案例是由C 有限公司委托，對其擬受讓的合同能源管理(EMC) 合同 涉及的設(shè)備進行評估，為該經(jīng)濟行為提供價值參考。在方法的選擇上，由于 C 公司所在行業(yè)相類投資項目并購交易案例無法取得，無法適當(dāng)采用市場法 對被投資項目進行評估。由于C 主營業(yè)務(wù)為余熱發(fā)電項目，按照項目進行 投資，每個項目結(jié)束后余熱發(fā)電設(shè)備無償移交給節(jié)能用戶，每個項目按照整 體核算，委托第三方運營管理，C 重點考慮的是項目投資收益，而未對每個項 目每臺設(shè)備單獨核算，因此不適合采用成本法對被投資項目進行評估。由 于每個投資項目均由合同鎖定收益期和收益額，因此對于每個投資項目可以采用收益法進行評估。本次評估對EMC 項目采用收益法進行評估。

本案例對收益法的原理、評估模型進行了較為詳盡的介紹，并對收益法?評估過程，如收入成本預(yù)測、折現(xiàn)率的確定作了較為詳盡的解釋。案例作為?教學(xué)案例，能幫助學(xué)生對收益法中各參數(shù)的選取有更深刻的認識，具有一定的代表性。