5月底，二手消費(fèi)電子產(chǎn)品交易和服務(wù)平臺(tái)萬(wàn)物新生（愛回收）集團(tuán)向SEC提交上市申請(qǐng)文件，擬在紐交所上市。

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作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)赴美上市的二手3C交易企業(yè)，愛回收似乎是沖著“中概股ESG第一股”（ESG：環(huán)境、社會(huì)和公司治理）的光環(huán)而去，畢竟“第一股”的光環(huán)，總能讓投資者高看一眼。

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愛回收上市后能否獲得資本市場(chǎng)投資者青睞？在其上市前，我們不妨來(lái)拆解一下愛回收的招股書。

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名為“萬(wàn)物新生”，實(shí)靠“拍機(jī)堂”撐業(yè)績(jī)

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二手市場(chǎng)是典型的檸檬市場(chǎng)，雖然具有一定的潛力，但至今仍未完全發(fā)揮出來(lái)。愛回收在國(guó)內(nèi)二手市場(chǎng)打拼多年，多次因經(jīng)營(yíng)問題接受有條件的融資輸血。值得一提的是，愛回收除了喪失部分股權(quán)之外，還接受了京東棄子拍拍。

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愛回收將拍拍作為B2C業(yè)務(wù)，與自身的C2B業(yè)務(wù)愛回收、B2B業(yè)務(wù)拍機(jī)堂共同組成所謂的C2B+B2B+B2C全產(chǎn)業(yè)鏈，并在去年9月份獲得E+輪融資后，宣布將集團(tuán)品牌由愛回收升級(jí)為“萬(wàn)物新生”。

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集團(tuán)品牌雖然從愛回收到“萬(wàn)物新生”，提交上市材料也用的萬(wàn)物新生集團(tuán)，但其實(shí)大眾對(duì)于愛回收的品牌認(rèn)知仍停留在“愛回收”階段。

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一是因?yàn)閻刍厥掌放泼Q沿用多年。愛回收成立于2011年，直到去年才升級(jí)為“萬(wàn)物新生”。相較于萬(wàn)物新生，愛回收已經(jīng)有了將近10年的使用時(shí)間。

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但是從愛回收遞交的招股書中的數(shù)據(jù)來(lái)看，“萬(wàn)物新生”的內(nèi)核實(shí)際是靠B2B的“拍機(jī)堂”來(lái)支撐業(yè)績(jī)。

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根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，愛回收的營(yíng)收分為自營(yíng)商品收入和平臺(tái)收入，2020年分別為42.4億元和6.1億元。另外，2020年愛回收自營(yíng)商品收入中，有88%的商品銷售是通過(guò)B2B模式的拍機(jī)堂賣給B端的二手商戶；此外服務(wù)收入中，B2B平臺(tái)的營(yíng)收也達(dá)到了2.8億元。

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從招股書中的數(shù)據(jù)來(lái)看，愛回收旗下B2B業(yè)務(wù)“拍機(jī)堂”為愛回收提供了大量營(yíng)收。所以，在資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)于愛回收價(jià)值的判斷，會(huì)向B端企業(yè)傾斜。而這或許會(huì)造成愛回收的市值不及自身預(yù)期。

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在同一行業(yè)內(nèi)，資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的價(jià)值判斷，B端企業(yè)市值普遍不及C端企業(yè)。例如二手車行業(yè)，截止至6月7日收盤，在美國(guó)市場(chǎng)to C的Carvana、車美仕市值為482.41億美元、186.91億美元，to B的汽車批發(fā)拍賣企業(yè)KAR和ACV市值為22.53億美元和39.70億美元。

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除非B端企業(yè)在行業(yè)中話語(yǔ)權(quán)較高，或處于壟斷地位，市值才會(huì)高于C端企業(yè)。例如新能源汽車行業(yè)，做新能源汽車電池供應(yīng)商的寧德時(shí)代，市值9540億元人民幣，完全碾壓新能源汽車行業(yè)三小龍，寧德時(shí)代創(chuàng)始人在去年也登上了2020年福布斯中國(guó)汽車富豪排行榜第一位。

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很明顯，愛回收旗下的“拍機(jī)堂”在行業(yè)中并不具備壟斷地位，且面臨著很大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。一周前，國(guó)內(nèi)To C的二手交易平臺(tái)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)集團(tuán)宣布旗下B2B采貨俠完成4500萬(wàn)美元的融資，無(wú)疑會(huì)加劇拍機(jī)堂所處的二手3C領(lǐng)域B2B行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

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客觀說(shuō)，不論是to B還是to C，愛回收自營(yíng)回收帶來(lái)的商品收入和利潤(rùn)是尚可的。

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據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年，愛回收的自營(yíng)商品收入達(dá)到42億，商品采購(gòu)成本36億，自營(yíng)的毛利率為17%；盡管2020年和2019年的年同比增長(zhǎng)只有14%和15%，但確實(shí)仍然為其帶來(lái)了尚可的毛利。

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自營(yíng)商品收入不錯(cuò)的毛利率，將成為愛回收在資本市場(chǎng)對(duì)外講故事的重點(diǎn)。然而，影響投資者對(duì)愛回收在資本市場(chǎng)價(jià)值判斷的因素，除了B端業(yè)務(wù)占比過(guò)重之外，還有其自身的平臺(tái)業(yè)務(wù)。

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平臺(tái)單元經(jīng)濟(jì)模型堪憂，“增長(zhǎng)點(diǎn)”或成“絆腳石”

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縱觀當(dāng)下已經(jīng)上市的企業(yè)，可以看出平臺(tái)類的企業(yè)往往能在資本市場(chǎng)上獲得較高估值。例如如今國(guó)內(nèi)市值較高的阿里、美團(tuán)、貝殼、攜程，就分別是衣食住行領(lǐng)域的優(yōu)秀平臺(tái)。

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平臺(tái)經(jīng)濟(jì)能為企業(yè)帶來(lái)高估值的原因有以下幾點(diǎn)：

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一是平臺(tái)連接多方市場(chǎng)，匹配需求端與供給端，易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。例如自營(yíng)鏈家在2018年4月才升級(jí)為貝殼平臺(tái)，2019年GTV就達(dá)到了2.12萬(wàn)億，這一交易額讓貝殼在所有平臺(tái)中排名第二位，僅次于阿里。

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二是平臺(tái)是制定規(guī)則的一方，通過(guò)合適的利潤(rùn)分配手段，讓各方受益，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中話語(yǔ)權(quán)較高。

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例如滴滴和美團(tuán)，連接著乘客與司機(jī)，買家、賣家和騎手，在滿足乘客、買家需求的同時(shí)，利用平臺(tái)內(nèi)制定的規(guī)則完成各方的利益分配，平臺(tái)在其中是規(guī)則的制定者，對(duì)于參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各方都有一定的約束力。

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從頻出的大數(shù)據(jù)殺熟、傭金抽成太高、美團(tuán)遭到商家聯(lián)合抵制、外賣員困在算法里等問題中，也能反向看出平臺(tái)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的話語(yǔ)權(quán)。

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三是平臺(tái)易發(fā)揮邊際成本遞減效應(yīng)，隨著平臺(tái)規(guī)模的增大，所投入的成本減少。

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例如如今仍在虧損的拼多多，仍獲得不少投資者的青睞，就是因?yàn)槠炊喽嗲捌诘募夹g(shù)投入、營(yíng)銷投入，可以隨著后期擴(kuò)張的規(guī)模，成本逐漸遞減而盈利。另一家電商平臺(tái)京東，也是經(jīng)過(guò)多年之后才盈利。

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從以上三點(diǎn)來(lái)看，愛回收也知道平臺(tái)化轉(zhuǎn)型能在資本市場(chǎng)獲得很好的估值。愛回收的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入也處在增長(zhǎng)狀態(tài)，根據(jù)招股書顯示，2021年Q1，萬(wàn)物新生（愛回收）的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入為2.0億元，年同比增長(zhǎng)137%。

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不過(guò)，愛回收的平臺(tái)模式卻并沒有那么樂觀。

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首先，愛回收的營(yíng)收構(gòu)成像京東一樣，能獲得高估值的輕資產(chǎn)模式收入——平臺(tái)收入在營(yíng)收結(jié)構(gòu)構(gòu)成中占據(jù)份額較小。

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其次，愛回收在二手市場(chǎng)中的規(guī)模有限。如今B2B業(yè)務(wù)仍是愛回收的主要營(yíng)收來(lái)源，但B端平臺(tái)的規(guī)模本身就有限。而在C端，二手交易平臺(tái)還有綜合類二手電商平臺(tái)閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，愛回收在C端面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣很大。

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最后，愛回收的平臺(tái)單元經(jīng)濟(jì)模型（UE）不太行。

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據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年Q1，萬(wàn)物新生（愛回收）的履約費(fèi)用為2.2億元，營(yíng)銷費(fèi)用為2.2億元，服務(wù)收入連履約費(fèi)用都不能覆蓋。這樣的平臺(tái)單元經(jīng)濟(jì)模型（UE）令人堪憂。即便是把愛回收擅長(zhǎng)的自營(yíng)部分的商品毛利（商品收入-商品成本）的2.1億元算上，仍然虧損。

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愛回收的平臺(tái)收入，來(lái)自于拍機(jī)堂B2B業(yè)務(wù)和嫁接在京東上的拍拍B2C業(yè)務(wù)。并入的拍拍如今仍大部分采用京東POP第三方貨源模式，履約成本相對(duì)較低。在此基礎(chǔ)上，可以看出2018年開始，拍機(jī)堂B2B業(yè)務(wù)的真實(shí)UE會(huì)比想象更糟。

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通過(guò)對(duì)其平臺(tái)單元經(jīng)濟(jì)模型（UE）分析發(fā)現(xiàn)，愛回收的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)模型反而或許會(huì)成為其市值增長(zhǎng)路上的“絆腳石”。

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結(jié)語(yǔ)：

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謀求上市的愛回收，非常希望在資本市場(chǎng)獲得好估值，創(chuàng)始人曾公開表示，不會(huì)流血上市。

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但通過(guò)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，愛回收主要收入來(lái)源是B2B業(yè)務(wù)拍機(jī)堂，但二手3C市場(chǎng)B端業(yè)務(wù)領(lǐng)域隨著采貨俠的融資，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。

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好消息是，自營(yíng)商品收入的利潤(rùn)還算不錯(cuò)，但本應(yīng)成為愛回收市值增長(zhǎng)點(diǎn)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，平臺(tái)UE卻不太好。

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愛回收上市，還有頗多艱險(xiǎn)需要克服。