編輯 | 于斌

出品 | 潮起網「于見專欄」

近日，海爾智家的股權激勵終于完成了。7月13日，海爾智家公告稱，2022你那公司A股股票股權激勵計劃授予登記完成，股票期權授予數(shù)量共為1.48億份，股票期權授予登記人數(shù)為1834人。

最近幾年，海爾智家的營收和毛利率都有一定程度的提升，但是公司似乎總在一個怪圈里面打轉，就是凈利率太低了。在白電三大龍頭企業(yè)中，不管是靠低沉本取勝的美的集團，還是靠捆綁線下渠道經銷商的格力電器，但從銷售凈利率這一指標看，都遠遠地甩開了海爾智家。

為了改變這種盈利成色不足的困境，海爾智家為此做出了很多努力，而股權激勵則是其中的“猛藥”。但是，面臨中年危機的海爾智家，恐怕遠不是一個股權激勵就可以解決的。

增收不增利困局難破

自2015年以來，在三大白電巨頭中，海爾智家的營收增速、毛利率均高于美的集團和格力電器。但公司卻有一個致命的弱點，就是增收不增利現(xiàn)象嚴重，銷售凈利率水平長年墊底。

根據(jù)過往年報數(shù)據(jù)可知，2018-2021年，海爾智家的銷售凈利率分別為5.33%、6.14%、5.40%和5.81%。除了2019年之外，公司的銷售凈利率長年維持在6%以下。

而同一時期，格力電器的凈利率卻分別為13.31%、12.53%、13.25%、12.15%。就連一貫以來以性價比打法取勝的美的集團，其銷售凈利率都高于海爾智家。通過查詢可知，2018-2021年間，美的集團的銷售凈利率分別為8.34%、9.09%、9.68%和8.50%。

出現(xiàn)這種情況，并不是海爾智家的毛利率比美的、格力低。相反的是，海爾智家的銷售毛利率一一直以來都是三家中最高的。

據(jù)了解，2021年，海爾智家旗下的高端品牌卡薩帝銷售收入增長至129億元，在中國高端大家電市場中占據(jù)絕對領先地位，在高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。但是，就算有高端產品的加持，海爾智家依然無法破解盈利成色不足的怪圈。

通過研究發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)這種情況的根本原因是公司的銷售費用長期以來居高不下，以及用以建設線下卡薩帝門店花費了巨大的開支。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，海爾智家2020年的銷售費用為336.4億元，營收占比為16%，而同期美的、格力的銷售費用占營收比例分別為9.7%、7.8%，遠低于海爾智家。

也許有投資者會說，那要是把銷售費用和資本開支降下來，海爾智家不就可以解決增收不增利的局面了。這個問題，海爾智家也許早就看到了，但這是一個難以破解的局。

首先，這些資本支出和銷售費用支撐著海爾智家的高成長。

通過研究發(fā)現(xiàn)，自2015年起，海爾智家進行了一系列的海外收購。在2015年，海爾智家收購了日本三洋電機公司的日本及東南亞白色家電業(yè)務，2016年，公司收購美國通用電氣公司的家電業(yè)務，于2018年收購Fisher&Paykel公司，并于2019年收購了Candy公司。

海爾智家通過一系列的資本運作，先后布局搶占新加坡、北美、澳新及歐洲的優(yōu)質家電品牌及產業(yè)資源。短期內并購這些業(yè)務，會加大海爾智家的資本支出，而且在整合這些業(yè)務的同時，也會增加相應的期間費用，一定程度上會影響公司短期的盈利。

但正是因為這些資本支出，使得2021年海爾智家的營收同比大幅增長15.8%。據(jù)下圖所示，2021年海爾智家的海外業(yè)務增速高于國內，而且首次超越了國內業(yè)務收入。

除了海外業(yè)務的支出，高端子品牌卡薩帝線下門店的快速擴張也是侵蝕公司利潤的關鍵，截至2018年卡薩帝店鋪就已突破8000家。最關鍵的是，這種資本開支和銷售費用支出還無法避免，因為高端品牌的拓客相對來說更加依賴線下門店。

那是不是在海外并購基本完成，卡薩帝門店擴張告一段落的時候，海爾智家的盈利就會開始顯現(xiàn)了。顯然，這種想法太過樂觀了。

海爾智家銷售費用之所以遠超同行，一方面是海外業(yè)務并購和卡薩帝的短期擴張造成的，而另一方面，公司實行人單合一2.0模式才是銷售費用高企的根本原因。

簡單來說，人單合一2.0模式就是把企業(yè)平臺化、員工創(chuàng)客化、用戶個性化。這種模式的好處是通過業(yè)績薪酬來刺激各層員工的主觀能動性，幫助海爾智家快速提高市場占有率。

而事實也證明了這一制度在這方面的優(yōu)越性，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年海爾智家在亞洲市場零售量排名第一，市場份額 20.4%。

不僅在國內市場占有率位居前列，在美洲市場，海爾智家產品排名第二，市場份額 15.1%，在歐洲市場排名第四，市場份額 8.1%。

但是，這種制度是一把雙刃劍，在提升市占率的同時，也快速消耗了海爾智家的利潤。

海爾智家的人單合一2.0模式直接增加了單一小微團隊的員工數(shù)。相較美的、格力在類似銷售單元下的團隊規(guī)模僅5人上下，海爾智家的小微團隊平均員工數(shù)量高達10-15人，這無疑推高了相應的費用攤銷。的

不僅如此，這種模式也會加劇了小微團隊間競爭激烈，造成內耗的同時，也會帶來費用及效率上的損失，同時由于各部門打散自組件小微團隊，使得內部跨部門溝通及配合的成本高企。

此外，高KPI激勵導向極易產生局部與整體利益的沖突，導致整集團資源的錯配。而且海爾智家采用的費用預報制度也有很大的問題，導致集團控費困難。

這種模式在刺激海爾智家快速提高市占率的同時，讓公司的銷售人員數(shù)量激增。根據(jù)下圖可以看出，海爾智家的銷售員工數(shù)量遠遠高于格力、美的。

雖然海爾智家的毛利率位居三大白電巨頭之首，但是公司的銷售模式決定了海爾智家短期內難以通過降低銷售費用來提高銷售凈利率。

因此，在未來一段時間內，增收不增利的困局將始終困擾著海爾智家。

巨額商譽，嚇退資本

海爾智家不僅短期內難以擺脫增收不增利的困境，而且巨額的商譽，也將降低對于資本的吸引力。

近年來，由于頻繁的資本運作，海爾智家的商譽快速上升。2017-2020年，海爾智家的商譽分別為198.43億元、211.56億元、233.52億元和225.18億元。

巨額商譽，也將降低公司對于資本的吸引力。特別是收購初期，盈利相對弱勢的業(yè)務對海爾智家整體會造成一定影響，當年的GEA與Candy的并表就直接拖累了公司整體的盈利能力，這也是為何前2年海爾智家市值漲幅一直落后于美的、格力的原因。

這還是其一，未來一旦整合的業(yè)務未能達到預期，將會產生商譽減值。而計提商譽減值雖然不會造成實際意義上的虧損，但是會影響當期的凈利潤，而資本是最看重利潤的，這無疑為公司未來的業(yè)績埋下了一顆雷。

截止2021年7月，海爾智家的巨額商譽在A股上市公司中排前五，僅次于美的集團、濰柴動力等，但美的集團的體量相對較大，其商譽占凈資產的比例僅為24%。而海爾智家商譽占凈資產的比例卻高達30%左右，商譽減值的風險性更大。

隨著海外并購的提升，海爾智家的出海腳步也越來越快，繼在美國建廠之后，公司把業(yè)務擴張到中東、非洲、北美以及歐洲等地，且當?shù)毓S陸續(xù)投產。截至2021年底，海爾智家海外業(yè)務超過了國內業(yè)務收入。

在經濟順周期的時候，企業(yè)出?？赡軙@得更大的利益，但是隨著美元開啟加息，全球經濟的增速放緩，同時地緣沖突的風險也在加大，這無疑將沖擊海爾智家的海外業(yè)務，未來公司海外業(yè)務能否達到既定目標，還未知。

此外，海爾智家的運營能力也出現(xiàn)了一定的下滑，據(jù)了解，2018-2021年，公司的存貨周轉率從5.93下降至4.52，而營收賬款周轉天數(shù)也從22.47天上升至24.17天。

種種跡象表明，海爾智家的營運能力呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，而且其賬款的回收周期也變長了，是否說明公司在產業(yè)鏈中的地位有所下降。

三翼鳥飛不高

隨著家電行業(yè)走向存量競爭時代，高端化和智慧場景化已經成為家電企業(yè)保持高增長的利器。三翼鳥承載著海爾智家的夢想，在不斷開拓智能家居的同時，還提升了卡薩帝的市場份額。

但是，未來隨著眾多競爭者的加入，三翼鳥恐怕飛不高，而海爾智家的夢想也有被打斷的風險。

根據(jù)券商預測，預計2025年國內全屋智能市場規(guī)模將突破百億，行業(yè)高增長的前景吸引了各路玩家入局。目前國內智能家居賽道已經高手林立，以華為、小米和百度為首的科技企業(yè)，美的、海爾、格力三巨頭為代表的家電企業(yè)，歐瑞博、涂鴉智能等初創(chuàng)企業(yè)，都已深耕其中。

海爾智家作為一家傳統(tǒng)的家電制造商，其形象已經深入人心，想要改變消費者的認知非一朝一夕之功。并且，與小米、華為等互聯(lián)網廠商不同，海爾智家的軟件研發(fā)以及底層操作系統(tǒng)架構上的技術儲備，難以和這些科技巨頭相媲美。

此外，海爾智家的生態(tài)也有天然的劣勢，參考旗下三翼鳥的全屋智能設計方案，其合作的家電設備商很少，大多數(shù)產品都來自于旗下卡薩帝和海爾品牌系列產品。

缺乏技術、平臺以及用戶的優(yōu)勢，僅憑智能化的口號，海爾智家恐怕很難在智慧家居賽道上跑贏互聯(lián)網對手。

因此，只有那些擁有更加開放生態(tài)的玩家，才能在全屋智能領域獲得勝利，而海爾智家顯然不具備這個條件。

結語

隨著海爾智家股權激勵的完成，公司的經營業(yè)績可能會有一個提升。

但是，僅憑股權激勵這種短期“猛藥”是無法解決海爾智家的中年危機的。短期看似高歌猛進的海爾智家，其實已經內外交困，不僅有遠慮還有近憂。

海爾智家長期以來的增收不增利現(xiàn)象，就是公司的近憂，而且這種弊端短期內還無解，除非公司敢于改革，破除人單合一2.0模式，但是這將以犧牲營收增速為代價。

而遠憂就是被公司寄予厚望的三翼鳥可能飛不高。在眾多玩家的競爭下，缺乏技術、平臺以及用戶的優(yōu)勢的海爾智家，如何能匹敵華為、小米等科技巨頭，是公司未來值得重視的問題。

因此，內外交困，近憂遠慮籠罩下的海爾智家，該何去何從呢？