宏觀因子會(huì)對(duì)所有投資者和資產(chǎn)價(jià)格普遍有所影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或通貨膨脹上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)體中的所有公司和投資者都會(huì)或多或少地受到影響。大多數(shù)消費(fèi)者不喜歡低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高通貨膨脹，因?yàn)樗麄兛赡芨菀妆唤夤突蛘吒y負(fù)擔(dān)得起原有的商品和服務(wù)消費(fèi)水準(zhǔn)。

很多宏觀因子具有持續(xù)性:比如今天通貨膨脹水平較低，那我們預(yù)計(jì)下個(gè)月的通貨膨脹水平很可能仍然較低。因此，月底通貨膨脹水平較低的事實(shí)并不意外，而如果通貨膨脹不按照期初大家所預(yù)期的方向變動(dòng)，這才令人驚訝。因此，我們往往需要關(guān)注宏觀因子的非預(yù)期變動(dòng)。

資產(chǎn)價(jià)格會(huì)對(duì)這些因子的變化同時(shí)作出反應(yīng)。比如當(dāng)通貨膨脹上升，或通貨膨脹發(fā)生非預(yù)期的不利變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊時(shí)，就會(huì)進(jìn)入不景氣時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)下跌。

本文接下來主要介紹幾類宏觀因子，分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹，波動(dòng)率，生產(chǎn)率和人口結(jié)構(gòu)。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和波動(dòng)率被認(rèn)為是最重要的三大宏觀因子。

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常在低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期表現(xiàn)不佳且波動(dòng)率高。然而，政府債在低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期往往表現(xiàn)良好。如果投資者能比較安穩(wěn)地度過經(jīng)濟(jì)衰退期，那他應(yīng)該更多地按資于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣一來，他能在長(zhǎng)期享受到相對(duì)更高的平均投資回報(bào)，以彌補(bǔ)其短期在低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期所遭受的損失。如果投資者無法承受經(jīng)濟(jì)衰退期的巨損失，那么他應(yīng)該持有更多債券尤其是政府債。這樣一來，該投資者的組合在經(jīng)濟(jì)衰退期可能會(huì)表現(xiàn)較好，但長(zhǎng)期看收益不佳。這是投資者為減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口所付出的代價(jià)。

按照美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economics Research，NBER）所定義的經(jīng)濟(jì)衰退期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，列出了大盤股、小盤股、政府債、公司債(投資級(jí)公司債和高收益?zhèn)?的平均回報(bào)率和波動(dòng)率。我們將樣本簡(jiǎn)單劃分為兩組，分別是低于中位數(shù)水平或高于中位數(shù)水平的樣本。從下表可以看出，經(jīng)濟(jì)衰退期股票收益有所下降，大盤股的平均回報(bào)率在經(jīng)濟(jì)衰退期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期分別為5.6%和12.4%;小盤股的平均回報(bào)率在經(jīng)濟(jì)衰退期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期分別為7.8%和16.8%，差異更顯著。政府債的表現(xiàn)相反，其在經(jīng)濟(jì)衰退期的回報(bào)率更高為12.3%，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期回報(bào)率僅5.9%。信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的投資級(jí)公司債也有類似表現(xiàn)。相比之下，高收益?zhèn)窆善保浔憩F(xiàn)介于股票和政府債之間。事實(shí)上，高收益?zhèn)诮?jīng)濟(jì)衰退期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的平均回報(bào)率差異并不明顯。

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（樣本期為1952年第一季度至2011年第四季度）

所有資產(chǎn)的收益在經(jīng)濟(jì)衰退期或低增長(zhǎng)時(shí)期都有更強(qiáng)的波動(dòng)性。例如，大盤股波動(dòng)率在經(jīng)濟(jì)衰退期為23.7%，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期僅為14.0%;政府債在經(jīng)濟(jì)衰退期雖然具有更高的收益，但波動(dòng)率也相應(yīng)更高為15.5%，而其在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的波動(dòng)率僅為9.3%。將整個(gè)樣本期間的資產(chǎn)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)衰退期和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的波動(dòng)率相比很有思，我們會(huì)發(fā)現(xiàn):資產(chǎn)的波動(dòng)率在不景氣時(shí)期通常會(huì)更高。

2、通貨膨脹

如上表所示，高通貨膨脹對(duì)股票和債券都不利。高通貨膨脹期間，所有資產(chǎn)表現(xiàn)都欠佳。大盤股在低通貨膨脹期間的平均回報(bào)率是14.7%，而在高通貨膨脹期間僅為8.0%。政府債、投資級(jí)公司債和高收益?zhèn)诘屯ㄘ浥蛎浧陂g的回報(bào)率分別是8.6%、8.8%和9.2%，而在高通貨膨脹期間則分別為5.4%、5.3%和6.0%。高通貨膨脹會(huì)影響債券價(jià)值，這不足為奇:由于債券通常有固定的現(xiàn)金給付，高通貨膨脹會(huì)減少債券的真實(shí)價(jià)值。令人驚訝的是股票（代表對(duì)真實(shí)、有生產(chǎn)力的企業(yè)的所有權(quán)）在高通貨膨脹下表現(xiàn)更差。股票和債券的部分長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著對(duì)高通貨膨脹時(shí)期其表現(xiàn)欠佳的補(bǔ)償。

3、波動(dòng)率

波動(dòng)率是一個(gè)非常重要的風(fēng)險(xiǎn)因子。采用代表股票市場(chǎng)波動(dòng)率的VIX指數(shù)（是由芝加哥期權(quán)交易所構(gòu)建的衡量標(biāo)普500期權(quán)波動(dòng)率的指標(biāo)）來衡量波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。下表基于1986年3月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)，給出了股票和債券收益與VIX變動(dòng)的相關(guān)性測(cè)算:

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VIX變動(dòng)與股票收益的相關(guān)性為-39%，所以波動(dòng)率上升時(shí)股票通常表現(xiàn)不佳。波動(dòng)率和收益的負(fù)相關(guān)性被稱為杠桿效應(yīng)。股票收益下降時(shí)，由于企業(yè)的股票市值下降而債務(wù)水平大體不變，從而導(dǎo)致企業(yè)的金融杠桿上升。這會(huì)導(dǎo)致股票的風(fēng)險(xiǎn)性更高，波動(dòng)率上升。另一種解讀高波動(dòng)率導(dǎo)致股票低收益的視角是:由于波動(dòng)率上升,使得投資者對(duì)股本回報(bào)率的要求更高，這也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降。這種解讀認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨時(shí)間而變化，這也是基本CAPM模型所推崇的:隨著市場(chǎng)波動(dòng)率上升，貼現(xiàn)率上升，當(dāng)前的股票價(jià)格必然下降，從而能在未來獲取更高收益。

債券在高波動(dòng)率時(shí)期能提供一定但有限的緩沖，因?yàn)閭找媾cVIX變動(dòng)的相關(guān)性僅為0.12。因此當(dāng)波動(dòng)率驟然升高時(shí)，債券也不總是避風(fēng)港。2008和2009年，波動(dòng)率是造成許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)下跌的主要原因之一，這段時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)債券表現(xiàn)很好。但在20世紀(jì)70年代末和80年代初的經(jīng)濟(jì)震蕩時(shí)期，債券的表現(xiàn)與股票一樣都很糟糕。由VIX指數(shù)衡量的波動(dòng)率還能捕捉不確定性一投資者不知道金融危機(jī)期間政府會(huì)采取何種政策應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)是否能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，以及他們的模型是否準(zhǔn)確。近期有研究將不確定性風(fēng)險(xiǎn)本身假定為一種不同于波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)因子，但不確定性風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)。

人們通常認(rèn)為資產(chǎn)具有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一一我們買入或做多股票，認(rèn)為做多這些頭寸能在長(zhǎng)期帶來正的預(yù)期收益。而波動(dòng)率則是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為負(fù)的因子。為了獲取波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者需要賣出波動(dòng)率保護(hù)，尤其是賣出價(jià)外看跌期權(quán)。VIX指數(shù)的交易點(diǎn)位通常高于實(shí)際股票所反映出來的波動(dòng)率：VIX隱含的波動(dòng)率平均高于實(shí)際波動(dòng)率約2%~3%。因此，期權(quán)相應(yīng)較貴，投資者平均來看可以通過做空波動(dòng)率策略來獲取波動(dòng)率溢價(jià)。與總體股票市場(chǎng)相似，固定收益、貨幣以及大宗商品市場(chǎng)都有著負(fù)的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

然而，賣出波動(dòng)率并非免費(fèi)的午餐。賣出波動(dòng)率能在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期獲得較高且穩(wěn)定的投資收益。但每十年左右市場(chǎng)會(huì)遭遇一次大崩盤，賣出波動(dòng)率的投資者會(huì)遭受巨大損失。

理論研究表明風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系確實(shí)可以為負(fù)，而且可以隨時(shí)間而變化。但無可爭(zhēng)議的是，當(dāng)波動(dòng)率顯著上升時(shí)，資產(chǎn)往往發(fā)生損失。只有那些能在高波動(dòng)率期間承受得住巨大損失的投資者，才應(yīng)該考慮賣出波動(dòng)率保護(hù)。

4、生產(chǎn)率風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所發(fā)展的一系列真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型，試圖解釋宏觀變量(如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資和儲(chǔ)蓄)與資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)周期中的變動(dòng)。在這些模型中，宏觀變量和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而變化，這是企業(yè)和市場(chǎng)參與者對(duì)真實(shí)市場(chǎng)沖擊做出的理性調(diào)整。這些模型描述的是生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)(production economies)，因?yàn)槠渲谐松婕笆袌?chǎng)參與者的最優(yōu)化消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策，還涉及企業(yè)的最優(yōu)化實(shí)物商品生產(chǎn)，但企業(yè)面臨著會(huì)影響其產(chǎn)出的市場(chǎng)沖擊。影響企業(yè)產(chǎn)出尤為重要的沖擊之一即生產(chǎn)率沖擊。

生產(chǎn)率風(fēng)險(xiǎn)只是新一代動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium DSGE)宏觀模型的沖擊來源之一。這個(gè)冗長(zhǎng)的名稱本身傳達(dá)了該系列模型的復(fù)雜性。DSGE模型里，經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)的(正如模型名稱所示)，市場(chǎng)參與者(消費(fèi)者、企業(yè)、中央銀行、政府)、技術(shù)(企業(yè)如何生產(chǎn))、機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)(市場(chǎng)參與者如何相影響)的行為會(huì)造成經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化。資產(chǎn)價(jià)格由上述參與者和科技之間復(fù)雜的相互影響而決定。DSGE模型讓我們思考來自這些因子風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)如何在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)傳導(dǎo)。DSCE模型中重要的一部分是政策制定者的行為一一政府政策很重要一一正如金融危機(jī)所顯示的。貨幣政策和政府沖擊是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，也構(gòu)成其自身風(fēng)險(xiǎn)來源。

5、人口結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，另一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)是人口結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。這可以理解為對(duì)勞動(dòng)力產(chǎn)出的沖擊，就像生產(chǎn)率沖擊是對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的沖擊。人口結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)學(xué)代際交疊(overlapping generations，OLG)模型中一個(gè)緩慢變化的變量。我們每個(gè)人都會(huì)遵循生命周期模型，逐步經(jīng)歷青年、中年和退休階段。勞動(dòng)收入的賺取和儲(chǔ)蓄僅發(fā)生在青年和中年階段，而退休后儲(chǔ)蓄會(huì)逐步消耗。隨著任一年齡群組逐步經(jīng)歷上述三個(gè)階段，他們會(huì)與前面世代出生的其他兩個(gè)年齡群組的人共同生活。因此，在任何時(shí)期都有幾個(gè)世代的人相互交疊。人口結(jié)構(gòu)沖擊是指由于某些事件的出現(xiàn)，導(dǎo)致某年齡群組的人口較之于其他年齡群組發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化,比如戰(zhàn)爭(zhēng)(第一次和第二次世界大戰(zhàn) )，嬰兒潮(“二戰(zhàn)”后二十年出生的大量嬰兒)或者傳染性疾病(1918年西班牙流感)。

人口結(jié)構(gòu)會(huì)影響資產(chǎn)的預(yù)期收益，理論表明這主要有兩大途徑。一是，OLG框架下的生命周期平滑效果要求當(dāng)青年和中年人口占比偏低時(shí)，占比相對(duì)較高的退休人群會(huì)對(duì)消費(fèi)有超額需求。退休人士通常不愿意持有金融資產(chǎn):實(shí)際上他們往往通過賣出金融資產(chǎn)來獲取資金用于消費(fèi)。對(duì)于賣出金融資產(chǎn)較多的市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格必然回落。Abel (2001) 運(yùn)用這一直觀判斷預(yù)測(cè)，隨著嬰兒潮一代人的老齡化，股票價(jià)格將有所下降。然而，該預(yù)測(cè)仍有爭(zhēng)議:例如Brooks (2002)的研究則認(rèn)為嬰兒潮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響很小。二是，由于不同年齡群組的人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，人口構(gòu)成能預(yù)測(cè)股票收益的機(jī)制在于:資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)體的總風(fēng)險(xiǎn)特征改變而變化。Bakshi和Chen( 1994)的研究表明，隨著人們年齡增長(zhǎng),其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，因此總?cè)丝诘钠骄挲g上升時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該增加。