1、事件回顧

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功敲鐘，在一路質(zhì)疑中終于狂奔進(jìn)納斯達(dá)克，瑞幸的發(fā)行價(jià)定在區(qū)間的上端，為每股17美元，但開盤價(jià)又再比定價(jià)上漲近50%，以25美元/股開盤，一天交易后收于20美元，上漲近20%，市值接近50億美元，是截至2019年在納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司。

瑞幸咖啡刷新了中國公司在美國上市的最快紀(jì)錄，此時(shí)距離它創(chuàng)立不過19個(gè)月。從創(chuàng)立到IPO，這段路拼多多用了三年，趣頭條用了800天，已堪稱奇跡，而瑞幸咖啡卻在快消費(fèi)品類跑贏了互聯(lián)網(wǎng)公司。1999年蒙牛創(chuàng)立，于2004年6月在香港上市，彼時(shí)號(hào)稱在快消領(lǐng)域“一頭牛跑出了火箭”的速度，與瑞幸相比，火箭還是太慢了。

彼時(shí)有人寫道，面對(duì)這家“神奇”的咖啡品牌：美國的股票投資者有機(jī)會(huì)入股這一快速增長、同時(shí)也快速燒錢的模式。

而中國人則在社交網(wǎng)絡(luò)上如此戲稱：瑞幸咖啡成功讓美國投資者請(qǐng)中國人民喝咖啡。

然而，以大規(guī)模瘋狂補(bǔ)貼來獲取用戶增長的瑞幸，當(dāng)時(shí)仍處于巨額虧損之中。招股書顯示，這家對(duì)標(biāo)星巴克的咖啡品牌在整個(gè)2018年虧損了16.2億元，今年第一季度營收4.8億，虧損5.5億元。

2020年1月31日，全球著名的做空機(jī)構(gòu)——渾水研究公布了一份89頁關(guān)于中國最大的連鎖咖啡品牌——瑞幸咖啡的匿名做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)瑞幸咖啡業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)造假和商業(yè)模式存在固有缺陷，認(rèn)為瑞幸的實(shí)際訂單數(shù)少于公布數(shù)據(jù)，指責(zé)瑞幸咖啡的平均每店業(yè)務(wù)在2019年第三季度虛增了69%，四季度虛增了88%。

瑞幸在2月3日，否認(rèn)了所有指控，并回應(yīng)稱報(bào)告毫無依據(jù)，論證方式存在缺陷，屬于惡意指控。

但2個(gè)多月后，經(jīng)過一系列自查自糾，瑞幸主動(dòng)承認(rèn)自己造假了。

4月2日晚間，瑞幸咖啡對(duì)外公布，經(jīng)初步調(diào)查，公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額夸大了約22億人民幣。

美國東部時(shí)間4月2日晚間，瑞幸咖啡股價(jià)暴跌，美股盤前一度跌超80%。

開盤后，瑞幸咖啡股價(jià)就觸發(fā)熔斷機(jī)制，在20分鐘內(nèi)連續(xù)三次觸發(fā)熔斷。期間，瑞幸咖啡共計(jì)在盤中六次暫停交易，跌幅68%。

2、思考如下問題

01企業(yè)為什么選擇在海外上市

1，上市門檻低，籌資速度快。

境外交易所通常上市門檻較低，尤其海外創(chuàng)業(yè)板對(duì)于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市條件相當(dāng)寬松。

此外，海外市場(chǎng)股票發(fā)行一般采取注冊(cè)制，申請(qǐng)程序簡單、周期短，各國交易所紛紛打出“籌資速度快”這張牌來吸引中國企業(yè)。如完成審批手續(xù)，納斯達(dá)克僅為2個(gè)月。此外，海外交易所再融資速度也相當(dāng)快。

2，市場(chǎng)和投資者相對(duì)成熟

海外資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，經(jīng)過長期的市場(chǎng)演進(jìn)后逐漸形成了較為成熟的投資理念，而成熟的機(jī)構(gòu)投資者也更易于理解不同企業(yè)的各類業(yè)務(wù)模式。

3，市場(chǎng)約束機(jī)制有助于企業(yè)成長

海外資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)有良好的培育機(jī)制，通過海外上市，我國企業(yè)受到更成熟的國際機(jī)構(gòu)投資者和更規(guī)范的市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督，對(duì)企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)和管理水平的提高有很大的促進(jìn)作用。

4，國際聲譽(yù)和海外機(jī)會(huì)

企業(yè)在海外交易所上市往往會(huì)贏得較高聲譽(yù)，并加入到國內(nèi)或國際知名公司的行列。同時(shí)，海外上市也可以帶來豐富的國際合作資源，吸引高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽(yù)度，而國際知名度的提升和來自各方面的合作機(jī)會(huì)為很多企業(yè)提供了走向長期發(fā)展的契機(jī)。因此，品牌效應(yīng)也是眾多企業(yè)選擇在納斯達(dá)克、紐交所等上市的重要原因。

02財(cái)務(wù)造假面臨的問題

1，中國證監(jiān)會(huì)將依法核查，打擊證券欺詐

中國證監(jiān)會(huì)高度關(guān)注瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件，對(duì)該公司財(cái)務(wù)造假行為表示強(qiáng)烈的譴責(zé)。不管在何地上市，上市公司都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場(chǎng)的法律和規(guī)則，真實(shí)準(zhǔn)確完整地履行信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)將按照國際證券監(jiān)管合作的有關(guān)安排，依法對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行核查，堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

根據(jù)我國新《證券法》要求：

在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任。

2013年，昆明市中院認(rèn)定被告單位云南綠大地公司犯欺詐發(fā)行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會(huì)計(jì)憑證罪，判處罰金1040萬元；與案件相關(guān)的被告人被判處10年到2年零3個(gè)月不等有期徒刑。

上海金融法院最近發(fā)布的《上海金融法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定（試行）》，為全國法院首個(gè)關(guān)于證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施的具體規(guī)定，或?qū)⒃谧坟?zé)瑞幸咖啡過程中發(fā)揮一定作用。

2，美國方面將采取嚴(yán)厲的懲罰

美國方面，根據(jù)美國《1934年證券交易法》項(xiàng)下的一般性反欺詐條款，即著名的10b-5規(guī)則，基于對(duì)上市公司披露信息之信賴買入股票的投資者，可以對(duì)股票發(fā)行人提出民事訴訟。同時(shí)，對(duì)實(shí)施業(yè)務(wù)造假的責(zé)任人也有相應(yīng)的刑事責(zé)任予以制裁。

為了能夠?qū)ν顿Y者進(jìn)行救濟(jì)，美國《薩班斯-奧克斯利法案》設(shè)立了公平基金制度，可以將美國監(jiān)管者對(duì)實(shí)施業(yè)務(wù)造假者進(jìn)行的罰款、沒收和刑事罰金納入公平基金中，用于賠償投資者。根據(jù)美國法律，提供不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告和故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪，要判處10至25年的監(jiān)禁，個(gè)人和公司的罰金最高達(dá)500萬美元和2500萬美元。同時(shí)審計(jì)機(jī)構(gòu)也可能會(huì)涉嫌犯罪，可能要面臨嚴(yán)格的舉證責(zé)任。

2001年的“安然事件”——美股最著名的財(cái)務(wù)造假案：曾經(jīng)是世界上最大的能源、商品和服務(wù)公司之一的安然公司被美國證監(jiān)會(huì)罰款5億美元，股票停止交易，最終宣布破產(chǎn)。

瑞幸、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，將面臨巨額集體訴訟。

03做空機(jī)制的作用

1，做空

做空（Short sale），是一個(gè)投資術(shù)語，是金融資產(chǎn)的一種操作模式。與做多相對(duì)，做空是先借入標(biāo)的資產(chǎn)，然后賣出獲得現(xiàn)金，過一段時(shí)間之后，再支出現(xiàn)金買入標(biāo)的資產(chǎn)歸還。

做空是股票期貨市場(chǎng)常見的一種操作方式，操作為預(yù)期股票期貨市場(chǎng)會(huì)有下跌趨勢(shì)，操作者將手中籌碼按市價(jià)賣出，等股票期貨下跌之后再買入，賺取中間差價(jià)。

2，做空機(jī)制的作用

（1）有利于投資者主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流通性的增加

在不允許做空的市場(chǎng)條件下，當(dāng)投資者預(yù)期股價(jià)將下跌時(shí)，他唯一的理性操作選擇就是拋出相應(yīng)股票，空倉等待。

做空機(jī)制的存在，可以使股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)一樣，一方面，投資者可以運(yùn)用做空機(jī)制對(duì)資金進(jìn)行套期保值，從而化解投資風(fēng)險(xiǎn)，增加資金的安全性；

另一方面，投資者也可以“主動(dòng)出擊”，從而獲取股價(jià)下跌可能帶來的收益。在不存在做空機(jī)制的市場(chǎng)上，投資者要想獲利，就必須不斷地低買高賣推升股指，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)過非理性的上漲后必然會(huì)形成暴跌，會(huì)造成大多數(shù)投資者套牢，致使原有的投資力量不能動(dòng)彈，交易量下滑，市場(chǎng)一片蕭條，只有靠外部新的資金力量的進(jìn)入，才能使市場(chǎng)重新活躍，這說明在做空不能獲利的情況下，市場(chǎng)難以依靠自身原有力量，保持持續(xù)活躍和生命力。

（2）有利于維持股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在只能做多的單邊市場(chǎng)上，不可能形成做多與做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

具體來看，存在以下幾股傾向于單向推高股指的力量：首先，當(dāng)股市處于牛市中時(shí)，往往伴隨著人氣的增加、股票交易價(jià)格的上升、交易量的不斷放大等特征，這有利于券商和其他中介機(jī)構(gòu)增加收入，因此，他們傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多；

其次，從上市公司的角度看，他們也傾向于引導(dǎo)投資者做多，因?yàn)槠涔善眱r(jià)格的上升，一方面可以提升其市場(chǎng)形象，另一方面也有助于其在配股和增發(fā)新股時(shí)以更高的價(jià)格籌措到更多的資金；

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙J(rèn)為是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能起到一定的推動(dòng)作用。而且，股市的繁榮也有利于更多的國有企業(yè)上市融資。

由此可見，在不存在做空機(jī)制的市場(chǎng)上，股市難以達(dá)到自身的平衡，往往會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的局面。而引入做空機(jī)制，當(dāng)股票價(jià)格的上漲過分偏離其實(shí)際價(jià)值時(shí)，空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)進(jìn)行做空打壓。多空雙方不斷尋求市場(chǎng)差價(jià)，使得股票的價(jià)格經(jīng)常圍繞其價(jià)值運(yùn)行，很難形成一邊倒的局勢(shì)。

正是由于這個(gè)原因，做空機(jī)制在成熟的股票市場(chǎng)上，往往被看成是市場(chǎng)良性健康的保證。

（3）利于提高股票市場(chǎng)的融資效率，引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資

由于缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，投資者只能通過借助內(nèi)幕消息等方式，進(jìn)行短線投機(jī)，以達(dá)到獲利的目的，從而造成了股價(jià)的非理性波動(dòng)。有了做空機(jī)制，投資者不但有了新的操作工具，而且在交易時(shí)要收集各種信息進(jìn)行綜合分析，這樣有利于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度，引導(dǎo)股票市場(chǎng)的投資者理性交易。

在成熟的市場(chǎng)上，賣空者往往能夠更理智地分析市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場(chǎng)中違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行為。賣空者更注重對(duì)可疑公司的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況進(jìn)行調(diào)查，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。

此外，當(dāng)某個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展前景不被看好或者某個(gè)上市公司的經(jīng)營模式出現(xiàn)問題的時(shí)候，市場(chǎng)以股價(jià)調(diào)整的方式把資本轉(zhuǎn)移到更有希望的領(lǐng)域或公司，賣空者的市場(chǎng)操作加速了這個(gè)資本轉(zhuǎn)移的過程，從而提高了資本市場(chǎng)的效率。

（4）有利于證券市場(chǎng)監(jiān)管的間接化、彈性化和科學(xué)化

中國的證券監(jiān)管部門長期偏重于用行政手段管理證券市場(chǎng)和證券公司的經(jīng)營活動(dòng)，這在市場(chǎng)建立初期是必要的，但由于行政方法不可避免的人為化和簡單生硬的特性，往往導(dǎo)致最后的實(shí)際效果變形，或者雖有短期即時(shí)效果，長期看卻留有非常明顯的副作用，致使我國股市在經(jīng)歷十多年發(fā)展之后的今天，仍被人們冠以“政策市、消息市”的稱呼。

04瑞幸事件讓中國投資者感受到了注冊(cè)制的威力

美國資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度是注冊(cè)制，而注冊(cè)制的核心靈魂，就是強(qiáng)化的信息披露，所以對(duì)于上市公司而言，企業(yè)信息披露的真實(shí)性和完整性，也被視作對(duì)一個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值的核心判斷。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)在信息披露上出現(xiàn)諸如財(cái)務(wù)造假等惡劣問題后，幾乎等于自廢武功，企業(yè)價(jià)值也將因此出現(xiàn)大幅度下跌。

美國資本市場(chǎng)的SEC對(duì)于造假行為有完善的民事賠償機(jī)制與上市公司退市制度，這會(huì)讓任何在資本市場(chǎng)出現(xiàn)重大“違法、違規(guī)”行為的企業(yè)徹底喪失一切資本價(jià)值。

瑞幸事件，一方面，或會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中概股產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的負(fù)面影響，但另一方面，更重要的是，中國的資本市場(chǎng)，正在迎來全面的注冊(cè)制改革，瑞幸這件事，會(huì)給迎接注冊(cè)制未來的投資者和上市公司樹立一個(gè)反面典型。

過去，中國上市公司在信息披露上違規(guī)違法的成本并不高，而在注冊(cè)制下，以美國納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，若在今年上市，那么該企業(yè)在三年內(nèi)退市的概率為75%，年平均退市的企業(yè)數(shù)量占比在6%-7%之間。

這意味著，一旦企業(yè)出現(xiàn)這類問題，所面臨的就不只是罰款這么簡單，甚至可能讓公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)值完全消失，違法成本將大大提高。

03得出的啟示

瑞幸事件，從股票市場(chǎng)的波動(dòng)角度來看，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)美國股票市場(chǎng)上的中概股產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的負(fù)面影響，對(duì)存在資金、業(yè)務(wù)等關(guān)聯(lián)性的其他市場(chǎng)中的公司也將產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。如港股神州汽車，A股分眾傳媒等。

從市場(chǎng)制度建設(shè)方面來看，該事件的意義更為重大。

首先，中國的資本市場(chǎng)，正在迎來全面的注冊(cè)制改革，瑞幸這件事，會(huì)給迎接注冊(cè)制未來的投資者和上市公司樹立一個(gè)反面典型。對(duì)于擬上市公司的自我約束效應(yīng)將進(jìn)一步強(qiáng)化。

其次，新《證券法》的實(shí)施，對(duì)于中國上市公司在信息披露上違規(guī)違法的硬約束加強(qiáng)，提高違法成本。結(jié)合注冊(cè)制的推動(dòng)，上市公司的退市制度將更加完善。

第三，對(duì)投資者的保護(hù)將進(jìn)一步加強(qiáng)。