4月14日，互聯(lián)網(wǎng)汽車金融平臺易鑫集團發(fā)布財報。當(dāng)天，其股價下跌3.5%，最低至0.71港元，創(chuàng)下上市以來新低。這令人尷尬的表現(xiàn)或許說明，即使有騰訊、京東等一眾巨頭加持，易鑫的現(xiàn)狀及未來仍不被二級市場資本看好。

實際上，自2017年上市以來，易鑫集團一直處于大虧小賺的尷尬境地，2019年后更是由于信貸風(fēng)險爆發(fā)，逾期率飆升至9.3%，壞賬核銷高達33.5億。過去兩年，易鑫痛定思痛，開始從粗放式的自營放貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向助貸為主，自營貸款業(yè)務(wù)規(guī)模不斷收縮，從重資產(chǎn)平臺向輕資產(chǎn)的撮合型平臺轉(zhuǎn)型。迄今為止，易鑫雖然取得了一定成效，但只能說是暫時“止血”，距離真正的可持續(xù)健康增長仍很遙遠(yuǎn)。

大虧小賺，盈利能力徘徊不前

4月14日，港股上市公司、互聯(lián)網(wǎng)汽車金融平臺易鑫集團披露了2021年年報。年報顯示，易鑫2021年營業(yè)收入34.94億元，同比增長5%；凈利潤2895萬元，扭虧為盈。營收數(shù)據(jù)顯示，易鑫集團仍未徹底走出過去幾年的壞賬危機。

2018年-2020年，易鑫集團營業(yè)收入分別為55.33億元、57.99億元、33.25億元，凈利潤分別為-1.66億元、0.31億元、-11.56億元。業(yè)績數(shù)據(jù)表明，過去四年，易鑫集團營收規(guī)模幾近腰斬，盈利能力依舊徘徊不前。

值得注意的是，2021年，易鑫集團的信用減值損失明顯降低，僅有2.86億元。2018年-2020年，其信用減值虧損分別高達6.69億元、11.07億元、18.12億元。

需要指出的是，信用減值虧損大降伴隨的是易鑫集團自營信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的急劇收縮，這是一個風(fēng)險出清的被動結(jié)果，與資產(chǎn)質(zhì)量改善并無必然聯(lián)系。

表外貸款業(yè)務(wù)為表內(nèi)貸款3倍

易鑫集團主營業(yè)務(wù)有交易平臺和自營融資兩大業(yè)務(wù)。截至2021年12月31日止，易鑫通過貸款促成服務(wù)和自營融資業(yè)務(wù)促成的汽車融資總額約為人民幣450億元，同比增長66%。

交易平臺主要業(yè)務(wù)模式就是助貸，即易鑫集團向金融機構(gòu)推薦汽車分期貸款客戶，此類貸款大部分需要易鑫集團提供風(fēng)險擔(dān)保。該業(yè)務(wù)包括兩部分收入來源：

一是助貸收入。2021年，助貸收入為19.52億元，去年同期為11.85億元，同比增長65%。截至2021年12月31日止年度，易鑫通過助貸促成約43.4萬筆融資交易，交易量同比增長47%。

二是擔(dān)保收入。易鑫通過兩家持有融資擔(dān)保許可證的附屬公司為其助貸業(yè)務(wù)提供貸款擔(dān)保。截至2021年12月31，擔(dān)保服務(wù)產(chǎn)生收入2.22億元，較2020年（6100萬元）增加267%。

自營融資業(yè)務(wù)包括直接融資租賃及售后回租兩種模式。直租模式就是易鑫根據(jù)消費者（承租人）對車輛的選擇，向汽車廠家/經(jīng)銷商購買車輛并提供給消費者使用，消費者按月支付租金。售后回租實質(zhì)上是汽車抵押融資。

財報顯示，易鑫自營融資業(yè)務(wù)收入逐年下滑。2021年，融資租賃服務(wù)產(chǎn)生收入由2020年的19.52億元減少至11.56億元。2018年和2019年，融資租賃服務(wù)收入分別為41億元和37.5億元。

反映在業(yè)務(wù)層面，易鑫自營融資租賃規(guī)模過去幾年快速收縮。截止2018年、2019年、2020年和2021年末，易鑫應(yīng)收融資租賃款凈額分別為373.33億元、275.84億元、132.72億元和115.11億元。4年內(nèi)，易鑫自營融資租賃業(yè)務(wù)縮水7成。這也可以解釋為何易鑫2021年信用減值損失大降，本質(zhì)上是易鑫經(jīng)歷了一場激烈的表內(nèi)貸款表外化的過程。

如下表所示，截至2021年12月31日，易鑫集團的風(fēng)險資產(chǎn)包括表內(nèi)的應(yīng)收融資租賃款115億元、應(yīng)收賬款27.36億元以及其他應(yīng)收款項，但在表外，易鑫還有337.7億元的信貸余額，這部分是易鑫促成的汽車分期貸款。

需要指出的是，表外貸款余額約為表內(nèi)貸款余額的3倍。對這部分業(yè)務(wù)，易鑫通過其擔(dān)保公司為逾期貸款承擔(dān)保證責(zé)任。截至2021年末，易鑫為該部分業(yè)務(wù)繳納的風(fēng)險保證金余額為6.52億元，占表外貸款余額的1.93%。但從易鑫前幾年自營融資租賃貸款壞賬水平看，1.9%的保證金似乎難以覆蓋壞賬風(fēng)險。

漫長攤銷期扼殺盈利前景

值得注意的是，2021年，易鑫集團的銷售及營銷費用高達13.58億元，同比增長59%。在行政成本、研發(fā)費用均出現(xiàn)下降的情況下，銷售成本出現(xiàn)飆升，原因何在？

財報稱，銷售及營銷費用增加“主要由于收入增加，薪酬和福利開支、股權(quán)激勵費用及專業(yè)服務(wù)費用相應(yīng)增加”，截至2021年12月31日止年度，銷售及營銷人員的股權(quán)激勵費用為人民幣4,300萬元，而截至2020年12月31日止年度則為人民幣1,600萬元。

這個解釋顯然不夠有說服力。首先，2021年收入同比僅增加5%，和營銷成本增長不成比例；其次，股權(quán)激勵同比僅增加了2700萬元，在總銷售成本中占比較低。

財報顯示，易鑫集團在無形資產(chǎn)部分將“業(yè)務(wù)合作協(xié)議”3.42億元攤銷費用列入銷售及營銷費用。2020年，這部分?jǐn)備N費用為2.62億元。這是易鑫銷售費用增長的主要原因。

截至2021年末，“業(yè)務(wù)合作協(xié)議”累計攤銷費用11.22億元，年末賬面凈值依然高達12.22億元。這意味著，未來數(shù)年，易鑫集團的銷售和營銷費用仍將居高不下，這必然會繼續(xù)制約易鑫集團的盈利能力。

需要指出的是，上述無形資產(chǎn)攤銷涉及的“業(yè)務(wù)合作協(xié)議”與易鑫集團先后于2015和2017年兩次進行重組有關(guān)。

在2015年重組中，易鑫向易車香港發(fā)行1349.9896萬股普通股，以換取易車的汽車融資交易業(yè)務(wù)；向易車香港發(fā)行1153.4156萬股A系列優(yōu)先股以換取1億美元現(xiàn)金及上海易鑫的全部股權(quán)。易車集團亦同意將易車集團網(wǎng)站有關(guān)汽車融資租賃及相關(guān)產(chǎn)品的所有在線查詢交給易鑫集團運營(主要指易車網(wǎng)站對易鑫的免費流量支持，自2015年2月16日起為期3年)。

在2017年5月份的重組中，易鑫向易車及易車香港分別發(fā)行7093.4920萬股C系列優(yōu)先股及429.9090萬股C系列優(yōu)先股，以換取易車二手車交易業(yè)務(wù)，即北京信保及看看車所經(jīng)營的業(yè)務(wù)；以及易車就二手車相關(guān)業(yè)務(wù)的不競爭承諾；易車有關(guān)汽車融資服務(wù)及二手車相關(guān)業(yè)務(wù)的三年免費流量支持，可自動再續(xù)期2年，且每年需向易鑫提供最低數(shù)量的線索；免費使用易車的汽車型號數(shù)據(jù)庫，為期20年。

對于在2015年重組完成后獲得的流量支持協(xié)議，根據(jù)合約條款使用直線攤銷法于3年內(nèi)計提攤銷，已于2018年12月31日前攤銷完畢。在2017年重組完成后獲得的流量支持協(xié)議，會根據(jù)實際使用的交易線索數(shù)量按無形資產(chǎn)予以攤銷。

二手汽車相關(guān)業(yè)務(wù)的不競爭承諾使用直線攤銷法于15年內(nèi)攤銷；汽車型號數(shù)據(jù)庫使用直線攤銷法于20年內(nèi)攤銷。

逾期率之謎

易鑫財報顯示，截至2021年末，其通過自營融資租賃服務(wù)及貸款促成服務(wù)進行的融資交易的180日以上逾期率及90日以上（包 括180日以上）逾期率分別為1.64%及1.95%；

截至2020年末，180日以上及90日以上（包含180日以上）的逾期率分別為1.62%及2.28%；

截至2019年末，180日以上逾期率及90日以上（包括180日以上）逾期率分別為0.33%及1.30%；

截至2018年末，180日以上逾期率及90日以上（包括180日以上）逾期率分別為0.42%及0.92%。

易鑫宣稱，“我們的資產(chǎn)質(zhì)量不斷得到提升。我們的90天以上逾期率呈下降趨勢，從截至2020年12月31日的2.28%下降到截至 2021年12月31日的1.95%。我們的30-90天逾期率也下降到歷史最低?！?/p>

易鑫還將其逾期率下降歸結(jié)為“汽車行業(yè)復(fù)蘇”、“采取更審慎的信貸風(fēng)險控制策略”、以及“加大催收、提高二手車處置效率、增加訴訟效率”等原因。

事實果真如此嗎？易鑫的真實逾期率到底是多少？如果30天-90天的逾期率下降至歷史最低，為何易鑫沒有主動披露呢？作為一家汽車消費金融平臺，僅披露90天以上逾期是什么操作？

順便提一下，易鑫的年報有多不走心，連年份都能寫錯。CFO和董秘可以扣獎金了。

其實，2019年以前，易鑫在披露逾期率上還是非常自信和透明的。以2018年為例，易鑫詳細(xì)披露了30日、90日和180日以上的融資租賃貸款凈額以及逾期率。截至2017年12月31日和2016年12月31日，易鑫融資租賃貸款30日以上逾期率分別為0.68%和1.48%；90日以上逾期率分別為0.40%和0.82%；180日以上逾期率分別為0.14%和0.23%。

2019年，易鑫僅選擇性披露了自營融資租賃年服務(wù)和貸款促成服務(wù)90天以上的貸款逾期率，對30天以上和60天以上的逾期率避而不談。

不過，在應(yīng)收融資租賃款的賬齡分布中，易鑫不小心泄露了其自營貸款業(yè)務(wù)的逾期率秘密。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，易鑫自營融資租賃貸款賬面余額269.04億元，90天以內(nèi)逾期貸款18.17億元，90天-180天的逾期貸款5.28億元，180天以上的逾期貸款1.44億元。計算可知，2019年末，易鑫90天以內(nèi)逾期率高達6.8%，90天以上逾期率高達9.3%。

截至2018年12月31日，易鑫自營融資租賃貸款賬面余額368.19億元，90天以內(nèi)逾期貸款10.28億元，90天-180天的逾期貸款2.19億元，180天以上的逾期貸款1.92億元。計算可知，2018年末，易鑫90天以內(nèi)逾期率為2.8%，90天以上逾期率達3.9%。

易鑫的逾期率和壞賬飆升，以至于一向很少給客戶“差評”的評級機構(gòu)聯(lián)合資信在2021年7月的一份評級中都不得不指出風(fēng)險，

“近年來，易鑫租賃租賃資產(chǎn)質(zhì)量呈下降趨勢，特別是2020年疊加新冠肺炎疫情的影響，逾期率上升明顯。2019－2020年，公司全平臺口徑90+逾期率和180+逾期率均呈增長態(tài)勢， 尤其是2020年租賃資產(chǎn)質(zhì)量下滑明顯”。

更早之前的2020年9月，聯(lián)合資信一度將上海易鑫融資租賃有限公司旗下“20易鑫租賃ABN001優(yōu)先B”的債項評級列入評級觀察。

4年核銷33.5億不良貸款

資產(chǎn)質(zhì)量下滑導(dǎo)致易鑫壞賬不斷走高。

截至2021年12月31日止年度，易鑫信用減值虧損為2.86億元。金融資產(chǎn)減值虧損包括應(yīng)收融資租賃款的預(yù)期信用損失撥備、風(fēng)險保證負(fù)債及因風(fēng)險保證下付款確認(rèn)的貸款的預(yù)期信用損失撥備、應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款項減值撥備。

具體來看，截至2021年12月31日，應(yīng)收融資租賃款的預(yù)期信用損失撥備為人民幣1.21億元，風(fēng)險保證負(fù)債及因風(fēng)險保證下付款確認(rèn)的貸款的預(yù)期信用損失撥備為4600萬元；應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款項損失撥備為人民幣1.2億元。

2020年，易鑫信用減值虧損高達18.12億元。其中，應(yīng)收融資租賃款的預(yù)期信用損失撥備為人民幣16.16億元；風(fēng)險保證負(fù)債及因風(fēng)險保證下付款確認(rèn)的貸款的預(yù)期信用損失撥備為1.65億元；應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款項損失撥備為人民幣0.31億元。

2019年，易鑫信用減值虧損高達11.08億元。其中，應(yīng)收融資租賃款的預(yù)期信用損失撥備為人民幣8.12億元；風(fēng)險保證負(fù)債及因風(fēng)險保證下付款確認(rèn)的貸款的預(yù)期信用損失撥備為1400萬元；應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款項損失撥備為人民幣2.68億元。

截至2018年末、2019年末、2020年末，應(yīng)收融資租賃款的預(yù)期損失率分別為1.38%、2.46%、3.77%、3.49%。

2018年-2021年，易鑫應(yīng)收融資租賃貸款實際核銷金額分別為3.12億元、6.56億元、19.15億元、4.78億元，四年累計核銷33.53億元，壞賬驚人。

這些壞賬核銷后，實際收回的數(shù)量很少。例如， 2019年、2020年減值撥回金額分別為857萬元、1.19億元、2.58億元，分別占同期核銷金額的2.7%、18.14%、13.47%。作為有汽車抵押的擔(dān)保貸款來說，貸款質(zhì)量之低讓人驚訝。

小結(jié)

2017年11月16日，易鑫在港交所主板正式掛牌，發(fā)行價7.7港元/股，開盤價10.1港元/股，開盤半小時內(nèi)暴漲31.17%，市值飆升至633.9億港，創(chuàng)造了汽車新零售的造富神話。然而，神話并沒有持續(xù)多久。上市后，易鑫股價便扭頭向下，從最高10.18港元，一路跌至2022年4月初的0.71港元，跌幅高達93%，市值也僅剩下49.5億港元。

過去幾年，在高逾期和巨額壞賬困擾下，易鑫始終實現(xiàn)盈利。而當(dāng)初豪擲巨資入局的大股東騰訊、京東以及黑馬資本，如今是否已經(jīng)后悔當(dāng)初的決定？