作者 l 橙子

隨著房地產(chǎn)市場寒冬逐漸深入，房企經(jīng)營之難也越發(fā)明顯，不僅面臨股價持續(xù)性下跌，還在遭遇債券違約、現(xiàn)金流緊張的問題。

兩千億房企中南建設（000961）就是其中之一。

綜合最新信息來看，中南建設可謂利空纏身。

從股價方面來看，截止到2021年12月31日收盤，中南建設報收于4.14元，較2020年末的7.98元（前復權價）下跌48.15%。

同時，市場有消息稱中南正遭遇重大流動性危機，甚至要求員工購房。盡管中南建設對此表示否認，但空穴不來風。

還有消息稱中南建設的多筆債券按期兌付，但逾期商業(yè)票據(jù)卻越來越多，截至12月31日，有媒體統(tǒng)計中南建設違約商業(yè)承兌匯票，共計454筆，金額高達4.78億元。

此外，飽為詬病的擔保問題依然是懸在中南建設頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

2021年12月30日，中南發(fā)布公告稱：

將為控股公司江蘇錦翠提供3.407億元擔保，該筆擔保完成后，中南對外擔保余額升至572.8億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬上市公司股東的股東權益的199.58%。

圖片來源：中南建設官方公告

銷售層面，根據(jù)其官方公告：

截至去年11月，中南建設累計實現(xiàn)銷售額1828.3億元，同比減少6.3%，完成全年2500億元銷售目標的73.13%。

圖片來源：中南建設官方公告

整體來看，目前擺在中南建設面前的問題主要在于以下幾點：流動性危機、商票逾期問題、巨額擔保問題，以及不及預期的銷售問題。

流動性緊張大概率屬實

先來看中南建設的流動性情況，盡管中南建設對市場認為其正在遭遇流動性危機表示否認，而且還宣布將如期兌付約1.54億元本息。但從實際情況來看，多少有些外強中干。

此前標普曾兩度下調中南建設信用評級，將其長期發(fā)行人信用評級由“B”下調至“B-”，展望由“穩(wěn)定”下調至“負面”，理由主要在于中南建設將出現(xiàn)流動性緊張的問題。

根據(jù)中南建設2021年三季報，截至去年三季度末，中南建設僅實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額13.92億元，較年初減少70.75億元，因融資減少及償債金額增加，公司籌資性現(xiàn)金流凈額為-46.9億元，較年初減少184.1億元。

兩大主要現(xiàn)金流來源均較年初大幅減少，也導致中南截至去年三季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流出64.66億元，期末現(xiàn)金余額僅179.5億元。

圖片來源：萬得股票

算上受限資金及定期存款，其貨幣資金截至去年三季度也只有230.4億元。而同期的短期借款、應付票據(jù)、及一年內到期的非流動負債總和就超過266億元，包括短期借款98.56億元、應付票據(jù)100.74億元以及一年內到期的非流動性負債67.81億元。

圖片來源：中南建設官方公告

可見，中南建設當前可支配資金難以覆蓋以上債務，加上維持2000億銷售規(guī)模的營運資金所需，中南建設即便沒有流動性危機，也難說沒有巨大流動性壓力。

如此一來，便不難理解發(fā)生在中南身上的員工購房。

根據(jù)中南官方公告：

12月15日，公司董事、副總經(jīng)理胡紅衛(wèi)先生的女兒胡靈莉女士以273萬元購買公司持股50%的子公司南通鼎嘉置業(yè)有限公司開發(fā)的南通海門朗園項目商品房一套，房屋建筑面積132.5平方米。房屋價格根據(jù)市場價格確定，購買條件與普通購買者一致。

另外，公告還提到：

公司董事、監(jiān)事和數(shù)十位高級管理人員及其直系親屬2022年在總金額人民幣9500萬元內購買公司開發(fā)的房屋產(chǎn)品，購買價格將根據(jù)市場價格確定，購買條件將與普通購房者一致。

圖片來源：中南建設官方公告

低盈利質量拖累現(xiàn)金流

其實，導致中南建設現(xiàn)金流緊張的主要原因，還在于其長期以來的低盈利質量。

公開信息顯示，2009年中南建設借殼上市，自2016年將總部遷至上海后踏上快車道。

2016年，中南全年銷售額為373億元；

2018年，中南首次邁入千億俱樂部，實現(xiàn)銷售金額1466.1億元，同比增長52%；

2020年，中南全年實現(xiàn)銷售金額2238.3億元，同比增長14.2%，首次邁入兩千億俱樂部。

從2016年到2020年，4年間中南實現(xiàn)兩級跳，從百億銷售規(guī)模猛增至兩千億規(guī)模，躋身國內一線房企陣營，但同期其盈利質量卻不增反降。

這里一方面在于快速發(fā)展下難免為求規(guī)模而不計成本，導致整體經(jīng)營成本增加，另一方面則在于中南大部分土儲主要集中在三四線城市，拖累盈利水平。

根據(jù)其去年三季報數(shù)據(jù)：

截至2021年9月，公司1536.8億元銷售額中，一二線城市占比41%，三四線及其它城市占比則達到59%。

超六成銷售金額由三四線及其它城市貢獻，其在這些城市實際土儲占比之高不言而喻，由此也導致中南常年來毛利凈利率水平大幅偏低。

2015年之前，中南銷售毛利率始終穩(wěn)定在20%以上，從2016年起，中南銷售毛利率則維持在16%-20%之間，銷售凈利率則只有1%-9%左右，長期低于行業(yè)平均水平。

圖片來源：萬得股票

到去年三季度，中南銷售毛利率為15.47%，銷售凈利率則只有5.12%，分別較年初減少1.82個百分點和4.81個百分點。受此影響，中南截至去年三季度的ROIC（投資回報比）也只有2.77%，可謂相當不理想。

明股實債

盡管盈利質量一般，且現(xiàn)金流緊張，而且還有多筆商業(yè)票據(jù)違約，但在三道紅線表現(xiàn)方面僅踩線一條。

截止到去年9月末，公司凈負債率77.61%，比上半年末下降17.66個百分點；扣除受限資金之后的現(xiàn)金短債比1.08，比上半年末提高4.85個百分點，兩項指標均達綠線；僅扣除預收賬款后的資產(chǎn)負債率為75.81%，處于紅線之上。

三道紅線兩檔為綠，而且杠桿水平下降明顯，或許還跟中南建設一直飽受質疑的明股實債有關。

根據(jù)其歷年財報數(shù)據(jù)：

2018年，中南少數(shù)股東權益只有21.95億元，到2019年增至53.83億元，2020年則直接增至196.62億元，再到2021年前三季度，這一數(shù)字達到227.46億元，占全部股東權益的比例也從11%增至43.4%。

圖片來源：萬得股票

但少數(shù)股東權益增加的同時，歸屬少數(shù)股權的損益卻沒有增長。

2020年，公司少數(shù)股東應占凈利潤只有7.26億元，僅占全部凈利潤的9.3%，到去年三季度這一數(shù)字也只有11.6%。

圖片來源：萬得股票

也就是說，2020年后中南建設少數(shù)股東占全部股東權益比例突破四成，但同期屬于少數(shù)股東的凈利潤占比則只有不到12%，此種情況只有一個解釋：

中南建設將大量債務轉化為少數(shù)股東權益，用以增加資產(chǎn)規(guī)模降低負債總額，從而美化財務報表。

據(jù)了解，中南建設的基本操作，就是在項目上引入信托等非銀行金融機構，從而降低公司在項目中的股權比例，進而使得項目出表。待到項目接近完成，開始售賣時，中南建設再從信托手中回購項目股權。

如此來看，低盈利質量疊加現(xiàn)金流緊張，剛剛邁入2000億俱樂部的中南建設，看來日子并沒有想象中那么好過。而從多筆商業(yè)票據(jù)違約來看，不排除未來出現(xiàn)更多票據(jù)違約的問題，更不排除債務違約。

當潮水退去，裸泳者也終將浮出水面！

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