作者：牛冬梅

來源：IPO參考（ID：IPOCIA）

在赴港上市的路上，集海資源注定坎坷——還未上市，產(chǎn)能就已超100%，現(xiàn)有金礦的服務年限也已不足10年，集海資源或已達成長天花板。此番港股IPO大有借上市融資來探尋新成長模式的意味。

然而人，投資者投資是為了尋求企業(yè)成長的收益，如果不能給投資者帶來持續(xù)增長的收益，而是不斷探尋，投資者恐怕會選擇用腳投票。

此外，在地緣戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息等因素催化下，2022年的黃金價格接連上漲，但隨著前述影響因素的持續(xù)減弱，高昂的金價還能維持多久？若集海資源不能拓展產(chǎn)能或開拓新業(yè)務，其營收或?qū)㈦S之下滑。

業(yè)務：產(chǎn)能已到天花板

招股書顯示，集海資源成立于2005年，主要從事黃金勘探、開采及加工，銷售產(chǎn)品為加工的金精礦制成的金錠。因此，黃金產(chǎn)量與公司業(yè)績息息相關。

（集海資源業(yè)務流程圖，數(shù)據(jù)來源：集海資源招股書）

從財務上來說，2020-2022年（以下簡稱“報告期”），集海資源營業(yè)收入分別為3.61億元、2.48億元、4.18億元，凈利潤分別約為1.14億元、5870萬元和1.21億元，毛利率分別為54.0%、56.5%、52.2%，業(yè)績存在較大波動。

據(jù)招股書資料，報告期內(nèi)，集海資源產(chǎn)能為6.0千噸/天的利用率分別為80.3%、51.7%、100.6%。2021年產(chǎn)能利用率的降低成為當年營收下滑的主要原因。目前集海資源的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到100%，為穩(wěn)定產(chǎn)能，集海資源表示，會根據(jù)礦山優(yōu)化計劃，通過將采礦表面區(qū)域向邊界以南擴寬約150米，以在完成宋家溝露天礦山的采礦基礎設施額外建設時，能夠維持100%的最高利用率。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，集海資源擁有位于牟平—乳山黃金成礦帶的宋家溝露天礦山、宋家溝地下礦山兩座礦山，以及一家選礦廠。

根據(jù)SRK報告，截至2022年末，集海資源的概略礦石儲量、控制礦產(chǎn)資源量及推斷礦產(chǎn)資源量分別約為2327.5萬噸、3595萬噸及3972萬噸；其中宋家溝露天礦山及宋家溝地下礦山的礦山服務年限分別將為約8.0年及6.5年，產(chǎn)能分別為3300千噸礦石/年及90千噸礦石/年。集海資源表示，該公司擁有黃金儲量及在營礦山，極長的礦山服務年限足以支持企業(yè)的業(yè)務可持續(xù)發(fā)展。

截至報告期末，集海資源的黃金回收率分別超過95.3%，高于2022年約93.1%行業(yè)平均水平，但該公司的原礦品位出現(xiàn)了下滑，在過去3年分別為0.70克金/噸、0.62克金/噸及0.62克金/噸。

集海資源也存在安全生產(chǎn)問題。近3年，其每年均有2起輕微的職業(yè)健康或工作安全事故，每100名工人事故發(fā)生率分別為0.8、0.6及0.5。于往績記錄期間，其每百萬工時總可記錄事故率（總可記錄事故率）分別為2.2、1.7及1.6，分別低于2020年及2021年每百萬工時全球平均總可記錄事故率6.5及5.2。

尷尬：高度依賴單一客戶

集海資源的規(guī)模并不大。

以礦山產(chǎn)量計算的話，集海資源在山東省市場份額為2.6%，為山東省第三大黃金開采公司，但報告期內(nèi)僅有兩家合作企業(yè)，對下游也沒有較強的話語權(quán)。

其中一個下游分銷商是山東恒邦，主要從事黃金冶煉和為集海資源提供精煉服務，但報告期內(nèi)僅2020年與集海資源有過合作，對應的當期毛利為1341.1萬元，毛利率為53.2%。

另一個分銷商則是山東國大。山東國大將集海資源生產(chǎn)的金精礦精煉為Au99.95金錠，隨后出售。報告期內(nèi)，集海資源通過山東國大分銷實現(xiàn)的毛利分別為1.82億元、1.4億元、2.18億元，毛利率分別為54.1%、56.5%、52.2%。由于集海資源自2021年開始，其下游分包商只有山東國大一家企業(yè)，導致其在銷售上產(chǎn)生了依賴。

集海資源在招股書中表示，山東國大與該公司之間并無獨家安排，倘山東國大不重續(xù)精煉服務合約或因任何原因（如主營業(yè)務變動）或其大幅調(diào)整精煉服務的加工費，該公司未必能物色到及時提供精煉服務并采購金錠的合適分包商，或甚至根本無法物色到，從而可能對該公司的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

從集海資源的經(jīng)營模式來看，2021年2月前，該公司將大部分采礦工程（包括安放炸藥、鑿巖、爆破及掘進工程）、精煉及物流工作外包予合資格的第三方分包商。在此之后才自行開展幾乎所有的采礦工作，包括安放炸藥、鑿巖、爆破及掘進工程，力求減少采礦成本。但其2022年毛利率是下滑的，也側(cè)面印證了該公司對山東國大的依賴已經(jīng)導致其毛利的下滑。

不過，集海資源的運營效率還是比較高的，其2022年的平均生產(chǎn)成本約為186.3元/克，低于弗若斯特沙利文報告所述之2022年行業(yè)平均水平298.0元/克，這也是其毛利率處于行業(yè)高位的重要原因。

集海資源的礦山產(chǎn)量為山東第三 但總量并不高

山東是中國最高黃金探明資源量的省份，據(jù)悉，山東的黃金探明資源量自2017年的約3756.6噸增加至2022年的約4703.6噸，復合年增長率約為4.6%。不過，山東金礦的黃金產(chǎn)量卻沒有同步上漲。

2017-2021年，山東金礦生產(chǎn)的黃金由2017年的約55.6噸減少至2021年的約22.8噸。在需求復蘇、金價上漲、黃金開采行業(yè)加速自動化等利好驅(qū)動下，山東金礦生產(chǎn)的黃金于2022年大幅增加至約41.4噸，并預計最終于2027年達約46.3噸，2022年至2027年的復合年增長率約為2.3%，但與2017年的產(chǎn)量相比是下滑的。

2021年山東黃金產(chǎn)量下滑的主要原因是停產(chǎn)。據(jù)悉，2021年初，山東五彩龍投資有限公司棲霞市笏山金礦、山東招遠曹家洼金礦發(fā)生安全事故，隨后全省多個金礦被迫停產(chǎn)進行安全檢查，集海資源也未能逃脫停產(chǎn)的命運。

集海資源雖躍升至山東同行業(yè)第三，產(chǎn)量卻并不突出。報告期內(nèi)，其黃金產(chǎn)量分別為991.4千克、576.9千克、1072.5千克。

目前， 山東省有30家黃金生產(chǎn)商，其中前兩大生產(chǎn)商擁有自己的冶煉業(yè)務，在上海黃金交易所還有會員資格。以2022年金礦產(chǎn)量計，前兩大生產(chǎn)商的產(chǎn)量分別為23.6噸、8.8噸，兩者產(chǎn)量合計占山東省市場份額的78.3%，占全國市場份額的15.9%。而集海資源產(chǎn)量不足1.1噸，在全國范圍內(nèi)的金礦企業(yè)中更無規(guī)模優(yōu)勢。而且，該公司與山東省排名第四、第五的企業(yè)并沒有多大差距。

2022年，黃金開采業(yè)原材料成本為黃金開采成本的最大組成部分，在我國的占比達到了37%，折舊及攤銷占中國黃金開采總成本的28%，而集海資源的原材料成本占銷售成本的比重為19.8%，折舊及攤銷費用的占比為22.6%，均遠低于行業(yè)平均水平。

手握金礦就能無憂？

作為一家“靠山吃山”的企業(yè)，集海資源的未來成長空間、企業(yè)生命周期都與其手握的兩大金礦休戚相關。

目前，集海資源旗下?lián)碛兴渭覝下短斓V山（儲量約為22700.0千噸）、宋家溝地下礦山（儲量約為575.0千噸）兩大礦山，服務年限分別為約8.0年及6.5年。若該公司不收購其他礦山或拓展新業(yè)務的話，或?qū)㈦y以生存長久。

目前，集海資源2022年的產(chǎn)能利用率已達100.6%，若不能擴大產(chǎn)能，其金礦產(chǎn)量也將難有提升。而且，黃金開采業(yè)務需要持續(xù)大量的資本投入，若未來不能建設往外采礦基礎設施或進行采礦優(yōu)化，其于宋家溝露天礦山現(xiàn)有的采礦量或減少。

此外，集海資源的營收規(guī)模除了受黃金產(chǎn)量的影響外，也將受到黃金價格波動的影響。

黃金的需求主要源于首飾制造、投資、技術/工業(yè)及央行儲備，其中首飾及投資是黃金需求的主動力。黃金需求較2021年增加，主要由于央行對黃金儲量需求增加。

相較于消費屬性，黃金的金融屬性更值得關注。近些年，加密貨幣、黃金NTF等新興金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，已經(jīng)成為避險資金的重要選擇，現(xiàn)貨黃金的投資價值已經(jīng)打了折扣。

而隨著消費需求的復蘇和黃金價格的上漲，黃金首飾的消費量預計會增長，但國內(nèi)黃金現(xiàn)貨均價與全球的黃金現(xiàn)貨均價密切相關。隨著美聯(lián)儲加息放緩，資金避險需求降溫，目前已經(jīng)處于相對高位的黃金價格再度大幅上漲的概率很小。相反，未來黃金價格有可能會因美聯(lián)儲停止加息、全球經(jīng)濟復蘇等利空因素的出現(xiàn)而下跌。

不難發(fā)現(xiàn)，盡管集海資源手握相對稀缺的黃金采礦權(quán)，疊加較高的毛利率，但受限于產(chǎn)能和金價波動，其成長性并不穩(wěn)定。