我們繼續(xù)講基本面投資四大派之中的GARP價(jià)值成長(zhǎng)派，文章摘自國(guó)金證券分析師艾熊峰_基本面投資四大門(mén)派的道與術(shù)。?

GARP價(jià)值成長(zhǎng)派:注重長(zhǎng)期ROE，獲取企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)收益

1?門(mén)派心法:看重穩(wěn)定的高ROE

價(jià)值成長(zhǎng)投資的理念為以合理價(jià)格買入高內(nèi)在價(jià)值并具備成長(zhǎng)性的公司， 通過(guò)分享企業(yè)的發(fā)展紅利賺錢(qián)。以巴菲特為代表的價(jià)值成長(zhǎng)派認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值?？梢哉f(shuō)，價(jià)值成長(zhǎng)派在選股理念上比深度價(jià)值派多了成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)值成長(zhǎng)派更愿意選擇預(yù)期擴(kuò)張價(jià)值高的白馬股。巴菲特認(rèn)為理想的投資對(duì)象應(yīng)該具備兩個(gè)條件:一是內(nèi)在價(jià)值高于價(jià)格;二是內(nèi)在價(jià)值處于增長(zhǎng)階段。

價(jià)值成長(zhǎng)投資最關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和成長(zhǎng)性，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期穩(wěn)定的高?ROE。 價(jià)值成長(zhǎng)派認(rèn)為理論上公司內(nèi)在價(jià)值的實(shí)質(zhì)是公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 但是公司未來(lái)的情況難以被精確預(yù)測(cè)，把內(nèi)在價(jià)值定義為未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值這一理論只能作為估值的指導(dǎo)思想。實(shí)際操作中，價(jià)值投資派往往選取ROE作為衡量公司內(nèi)在價(jià)值的主要指標(biāo)。巴菲特致股東的信中提到過(guò)，他把公司ROE的標(biāo)準(zhǔn)定為?15%以上，其重倉(cāng)股的歷史ROE均在20%以上。 巴菲特將ROE作為判斷公司好壞的主要依據(jù)，認(rèn)為ROE常年處于高水平的公司才值得投資。

如果一家公司過(guò)去的ROE能多年持續(xù)保持在高位，那么說(shuō)明公司大概率有寬廣“護(hù)城河”，未來(lái)更可能持續(xù)保持高盈利能力。ROE這一綜合性指標(biāo)能較全面地反映公司盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)杠桿水平。價(jià)值成長(zhǎng)投資派以?ROE?為主要指標(biāo)，綜合判斷公司是否具備確定的長(zhǎng)期擴(kuò)張?zhí)刭|(zhì)。 價(jià)值投資派自下而上深入了解行業(yè)發(fā)展情況、公司經(jīng)營(yíng)水平和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 從而識(shí)別公司是否有優(yōu)質(zhì)“護(hù)城河”。護(hù)城河一是品牌忠誠(chéng)度，二是清晰的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和公司穩(wěn)固的行業(yè)強(qiáng)勢(shì)地位，還包括公司管理層能力。

1)銷售凈利率:ROE?受銷售凈利率的影響最大，被銷售凈利率推高的ROE較為健康。貴州茅臺(tái)的高ROE來(lái)自銷售凈利率，其銷售凈利率一直維持在45%至55%之間，ROE?達(dá)到25%以上。高銷售凈利率最易帶來(lái)高ROE，但是高銷售凈利率很難維持，有的來(lái)自產(chǎn)品和品牌競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，有的具備壟斷地位，有的商業(yè)模式難以復(fù)制或者有技術(shù)壁壘。

2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的公司意味著同樣的投入有更高的收入，或者說(shuō)只需要投入少量資金就能維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，這說(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)和管理資產(chǎn)的能力強(qiáng)，也可能意味著薄利多銷，盈利較依賴高效的管理，所以僅依靠高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持ROE較困難。沃爾瑪是典型高周轉(zhuǎn)模式，雖然其銷售凈利潤(rùn)率僅為貴州茅臺(tái)的二十分之一，但是靠著高周轉(zhuǎn)和高杠桿其ROE一度保持在15%-25%。

3)權(quán)益乘數(shù):另外，價(jià)值投資派青睞財(cái)務(wù)杠桿合理的公司，以防出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。巴菲特喜歡的高ROE公司通常負(fù)債較少，更看重企業(yè)的盈利和運(yùn)營(yíng)能力。

2?門(mén)派招式:強(qiáng)調(diào)相對(duì)合理價(jià)格，長(zhǎng)期持有與公司共同成長(zhǎng)

• 價(jià)值成長(zhǎng)投資者傾向于在價(jià)格相對(duì)合理時(shí)買入長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的公司，不像深度價(jià)值投資者那樣對(duì)估值有著苛刻的要求，價(jià)值成長(zhǎng)投資者對(duì)估值存在一定的容忍度。價(jià)格相對(duì)合理指的標(biāo)準(zhǔn)各有不同，有些人注重PEG的相對(duì)估值，有些人注重DCF的絕對(duì)估值，這與投資者資金久期和市場(chǎng)環(huán)境息息相關(guān)。 從極端的例子來(lái)看，如果持股期限足夠長(zhǎng)，實(shí)際上估值變化對(duì)預(yù)期收益率的貢獻(xiàn)幾乎為零。實(shí)際上，價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的投資者關(guān)注的是長(zhǎng)期公司基本面，長(zhǎng)期持有分享公司成長(zhǎng)的收益是其收益主要來(lái)源。以貴州茅臺(tái)為例，自2006年股權(quán)分置改革之后(此后股本變化對(duì)公司市值影響較小)，?15年以來(lái)，投資貴州茅臺(tái)年化收益率逐步趨向于公司ROE。

• 價(jià)值成長(zhǎng)派的投資集中于少數(shù)行業(yè)、企業(yè)，并長(zhǎng)期持有，較少受市場(chǎng)短期波動(dòng)影響。因?yàn)閮r(jià)值成長(zhǎng)投資最關(guān)注公司未來(lái)收益貼現(xiàn)后的內(nèi)在價(jià)值，熟悉和業(yè)務(wù)穩(wěn)定簡(jiǎn)單的行業(yè)能較好預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。并堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有大變動(dòng)、未來(lái)收益理想就繼續(xù)持有，而非當(dāng)市場(chǎng)小幅波動(dòng)就賣出。 價(jià)值成長(zhǎng)派主張投資者以公司所有者角度投資，成為公司積極的管理者， 關(guān)注其發(fā)展前景，而非隨市場(chǎng)波動(dòng)的股價(jià)。其對(duì)長(zhǎng)期持有的強(qiáng)調(diào)，甚至有永久持有的意味。

3.3?經(jīng)典投資案例分析——巴菲特投資蘋(píng)果公司

蘋(píng)果公司以極致體驗(yàn)+封閉生態(tài)構(gòu)筑護(hù)城河，20%+的凈利率使ROE達(dá)30%以上。在2016年被巴菲特買入之前，蘋(píng)果公司過(guò)去五年ROE?均在30%以上，其高ROE主要來(lái)自較高的銷售凈利率。蘋(píng)果的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)相對(duì)較低，相比起其他薄利多銷的競(jìng)爭(zhēng)者，蘋(píng)果憑借品牌服務(wù)高溢價(jià)獲取高額的凈利潤(rùn)率。

2016年5月，巴菲特的伯克希爾哈撒韋首次建倉(cāng)蘋(píng)果公司，買入了1000萬(wàn)股，成本為100美元左右，之后不斷持續(xù)加倉(cāng)。2008年金融危機(jī)后，隨著蘋(píng)果不斷新品發(fā)布，其股價(jià)在巴菲特建倉(cāng)前已有大幅的上漲，但從長(zhǎng)期投資角度來(lái)看，買入公司關(guān)鍵的因素是持續(xù)盈利的能力。2018年三季度， 伯克希爾已持有2.6億股。2018年第四季度，股價(jià)開(kāi)始暴跌，從228美金跌至142美金，幅度達(dá)到?38%，一度跌入成本價(jià)。但是伯克希爾繼續(xù)持有其股票，并無(wú)減倉(cāng)，蘋(píng)果公司成為伯克希爾哈撒韋的第一大重倉(cāng)股。2016?年至?2020?年四年間，巴菲特在蘋(píng)果股票上的收益率約170%，年化收益42%。