文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

資本市場(chǎng)上，醫(yī)療器械企業(yè)是重要的一環(huán)，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)按照產(chǎn)品類(lèi)型拆分，醫(yī)學(xué)影像、體外診斷和心血管器械是全球醫(yī)療器械市場(chǎng)收入排名前三的細(xì)分市場(chǎng)，合計(jì)占比達(dá)到39.0%。預(yù)計(jì)2024年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5,892億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.7%。

上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：電生理股份）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。本次發(fā)行新股不超過(guò)10,000萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的10%，擬募資10.12億元用于電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目、生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。2018年-2020年公司的資產(chǎn)總額分別為1.326億元、2.993億元和6.292億元，資產(chǎn)總額增速較快，2020年較2019年增長(zhǎng)1.1倍。

電生理股份系港股分拆，母子公司均虧損，無(wú)控股股東和實(shí)控人；依賴(lài)政府補(bǔ)助，公司持續(xù)虧損，市占率較低；2020年前五大客戶(hù)占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財(cái)。

港股分拆，母子公司均虧損，無(wú)控股股東和實(shí)控人

2010年7月9日，微創(chuàng)器械出資4,500萬(wàn)元設(shè)立一人有限責(zé)任公司“上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技有限公司”。截至2015年12月31日，電生理有限未分配利潤(rùn)為-3,167.75萬(wàn)元，電生理有限整體變更為股份公司時(shí)存在未彌補(bǔ)虧損。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，持有公司5%以上股份的主要股東為嘉興華杰、微創(chuàng)投資、毓衡投資，分別持有公司41.11%、38.49%、7.32%的股份。嘉興華杰、微創(chuàng)投資作為公司的股東，僅通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)對(duì)公司進(jìn)行影響，未參與公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

公司第一大股東為嘉興華杰，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)投資、實(shí)業(yè)投資；毓衡投資為公司員工持股平臺(tái)；微創(chuàng)投資的唯一股東為微創(chuàng)醫(yī)療，微創(chuàng)醫(yī)療系香港上市公司，其注冊(cè)地為開(kāi)曼群島。值得注意的是，微創(chuàng)醫(yī)療2020年和2021年1-6月處于虧損狀態(tài)，歸母凈利潤(rùn)分別為-12.48億元和-5.83億元。

值得注意的是，公司整體變更后，微創(chuàng)投資持股85%，報(bào)告期以前，公司曾經(jīng)歷2次增資及1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2018年12月16日，上海生暉以2,075.5萬(wàn)元受讓微創(chuàng)投資持有的350萬(wàn)股公司股份，轉(zhuǎn)讓單價(jià)為5.93元/股，且上海生暉應(yīng)于10年內(nèi)向微創(chuàng)投資支付股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款。本次轉(zhuǎn)讓后，微創(chuàng)投資持股76.93%。

2019年2月15日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、健益興禾、上海生暉與嘉興華杰簽訂《增資及股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定嘉興華杰以20,000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)1,647.7942萬(wàn)股公司股份，并以22,287萬(wàn)元受讓微創(chuàng)投資持有的1,836.2194萬(wàn)股公司股份，前述增資及轉(zhuǎn)讓單價(jià)均為12.14元/股。此次轉(zhuǎn)讓后，微創(chuàng)投資持股41.05%。

2020年8月5日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、上海生暉、嘉興華杰與天津镕信、遠(yuǎn)翼永宣、潤(rùn)鎏投資、水石和利、粵民投、張江火炬簽署了《增資協(xié)議》， 約定上述投資者以30,000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司新發(fā)行股份576.7279萬(wàn)股，增資單價(jià)均為52.02元/股。

此外，微創(chuàng)醫(yī)療是公司的關(guān)聯(lián)方，公司原為微創(chuàng)醫(yī)療單獨(dú)出資設(shè)立的下屬企業(yè)。出于微創(chuàng)醫(yī)療對(duì)下屬企業(yè)的標(biāo)識(shí)統(tǒng)一要求，在作為微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)期間，公司與多個(gè)其他微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)均向微創(chuàng)醫(yī)療取得商標(biāo)使用許可，以微創(chuàng)醫(yī)療所有的“MicroPort”、“微創(chuàng)”等商標(biāo)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“許可商標(biāo)”）作為統(tǒng)一對(duì)外標(biāo)識(shí)使用。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2020年在公司及其下屬企業(yè)年薪超百萬(wàn)的人員有董事長(zhǎng)顧哲毅，財(cái)務(wù)副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)朱郁，營(yíng)銷(xiāo)副總經(jīng)理陳智勇。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司董事會(huì)由8名董事組成，顧哲毅、金哲杰由嘉興華杰提名，QIYI LUO（羅七一）、張國(guó)旺由微創(chuàng)投資提名，YIYONG SUN（孫毅勇）由毓衡投資提名，獨(dú)立董事楊健、欒依崢、宋成利由董事會(huì)提名。公司董事會(huì)作出決議，必須經(jīng)全體董事的過(guò)半數(shù)通過(guò)，董事會(huì)決議的表決實(shí)行一人一票。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，嘉興華杰、微創(chuàng)投資提名的董事人數(shù)相同，且均低于電生理股份董事總?cè)藬?shù)的半數(shù)。因此，在董事會(huì)層面，嘉興華杰、微創(chuàng)投資均無(wú)法控制半數(shù)以上董事會(huì)席位，亦無(wú)法對(duì)電生理董事會(huì)的審議事項(xiàng)構(gòu)成決定性影響。

公司不存在控股股東和實(shí)際控制人。公司經(jīng)營(yíng)方針及重大事項(xiàng)的決策均由股東大會(huì)和董事會(huì)按照公司議事規(guī)則討論后確定，未出現(xiàn)因股東或董事意見(jiàn)不一致而無(wú)法決策的情形，但不排除未來(lái)存在因無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人導(dǎo)致公司決策效率低下的風(fēng)險(xiǎn)。

依賴(lài)政府補(bǔ)助，公司持續(xù)虧損，市占率較低

電生理股份主要從事電生理介入診療與消融治療領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。2018年-2020年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為8421.78萬(wàn)元、1.174億元和1.413億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-908.15萬(wàn)元、-2514.02萬(wàn)元和-1485.93萬(wàn)元。報(bào)告期各期，公司確認(rèn)為當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為487.10萬(wàn)元、924.53萬(wàn)元和1,228.78萬(wàn)元。

截至2020年12月31日，公司累計(jì)未分配利潤(rùn)為-4,499.13萬(wàn)元，預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，公司仍然可能存在累積未彌補(bǔ)虧損，因此存在一定期間內(nèi)無(wú)法現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于公司扣除非經(jīng)常性損益后持續(xù)虧損，公司稱(chēng)主要原因系公司產(chǎn)品上市銷(xiāo)售時(shí)間相對(duì)較短，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模相對(duì)較小，而研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用相對(duì)較高。公司未來(lái)盈利主要取決于現(xiàn)有產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)以及未來(lái)其他在研產(chǎn)品成功上市后的銷(xiāo)售情況。如公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷(xiāo)售無(wú)法實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)或在研產(chǎn)品研發(fā)上市進(jìn)程緩慢，公司可能存在持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，導(dǎo)管類(lèi)產(chǎn)品為電生理股份的主要收入，2018年-2020年導(dǎo)管類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收占比分別為85.56%、75.61%和83.94%；設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品占比分別為2.89%、13.16%和4.59%，2019年占比變化較大。2019年，公司第二代三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)于2018年度獲得 NMPA 注冊(cè)證，公司相應(yīng)加大了市場(chǎng)拓展力度，設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量從上年的13臺(tái)增加至當(dāng)年的70臺(tái)，2020年，受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)外醫(yī)院的設(shè)備采購(gòu)有所延期，導(dǎo)致設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量從上年的70臺(tái)下降至當(dāng)年的27臺(tái)。

目前，我國(guó)電生理及血管介入醫(yī)療器械行業(yè)，外資品牌仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2020年中國(guó)電生理器械市場(chǎng)的前三名均為進(jìn)口廠商，其中強(qiáng)生占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年心臟電生理銷(xiāo)售額達(dá)約30.30億元，市場(chǎng)占比為58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比21.4%和6.7%；而后是惠泰醫(yī)療，占比3.1%；公司整體市場(chǎng)排名第五，占比約為2.7%。公司的市場(chǎng)占有率與國(guó)際行業(yè)巨頭相比仍有較大差距。

報(bào)告期各期，電生理股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為66.37%、68.02%和72.89%，2018年和2019年低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，2020年高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

2019年銷(xiāo)售費(fèi)用高于同行均值近10個(gè)百分點(diǎn)

報(bào)告期各期，電生理股份期間費(fèi)用分別為6,348.36萬(wàn)元、1.025億元和1.086億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為75.38%、87.29%和76.90%。其中，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2,534.02萬(wàn)元、4,500.52萬(wàn)元和4,348.68萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為30.09%、38.32%和30.78%。公司銷(xiāo)售費(fèi)用主要由職工薪酬、外埠差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)和咨詢(xún)及服務(wù)費(fèi)構(gòu)成。

與同行對(duì)比，公司2019年銷(xiāo)售費(fèi)用率高于同行平均值近10個(gè)點(diǎn)。2019年度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用較上年度增加1,966.51萬(wàn)元，增幅為77.60%，銷(xiāo)售人員從2018年的46人增加到當(dāng)年的67人。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用。

報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)部分經(jīng)銷(xiāo)商采用導(dǎo)管類(lèi)產(chǎn)品與設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品相結(jié)合的聯(lián)動(dòng)銷(xiāo)售模式，通過(guò)免費(fèi)投放設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品帶動(dòng)導(dǎo)管類(lèi)產(chǎn)品的收入實(shí)現(xiàn)。公司與經(jīng)銷(xiāo)商簽訂設(shè)備投放協(xié)議，約定設(shè)備型號(hào)、最終投放醫(yī)院等信息后，公司將設(shè)備發(fā)送至約定的終端醫(yī)院進(jìn)行裝機(jī)，后續(xù)供終端醫(yī)院使用。此次募投項(xiàng)目中營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目募集資金1.438億元，包含場(chǎng)地投入、設(shè)備投入、員工薪酬、市場(chǎng)教育費(fèi)、上市后臨床研究、市場(chǎng)推廣宣傳費(fèi)用，其中員工薪酬占比為41.23%。

2018年-2020年，電生理股份的研發(fā)投入分別為2424.21萬(wàn)元、4061.94萬(wàn)元和4085.06萬(wàn)元，此次募投項(xiàng)目中電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目募集資金總量為3.686億元，主要包括設(shè)備購(gòu)置及安裝、基本預(yù)備費(fèi)、研發(fā)費(fèi)用等，其中研發(fā)費(fèi)用占比為91.33%。

報(bào)告期各期，公司將滅菌、生化物理測(cè)試等部分研發(fā)和生產(chǎn)非核心工序委托微創(chuàng)器械實(shí)施，向微創(chuàng)器械支付上述服務(wù)費(fèi)用84.62萬(wàn)元、101.43萬(wàn)元、117.67萬(wàn)元；2019年、2020年，公司向微創(chuàng)器械支付平臺(tái)服務(wù)費(fèi)31.34萬(wàn)元、50.54萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)成本總額的0.84%和1.31%；2018年，公司向微創(chuàng)器械支付出口信用保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)7.8萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)成本總額的0.27%。

2020年前五大客戶(hù)占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財(cái)

報(bào)告期各期，電生理股份向前五名客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售金額占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的比例分別為64.14%、67.09%、82.39%，公司第一大客戶(hù)嘉事堂藥業(yè)股份有限公司占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的比例分別為34.9%、32.87%、38.98%。

報(bào)告期內(nèi)公司的第二大客戶(hù)為國(guó)科恒泰(北京)醫(yī)療科技股份有限公司，據(jù)國(guó)科恒泰的招股書(shū)顯示，2014年電生理股份相關(guān)企業(yè)開(kāi)始成為國(guó)科恒泰的供應(yīng)商，2017年底兩者終止了關(guān)節(jié)、脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品的合作，2019年底終止了神經(jīng)外科材料的合作，目前主要代理電生理類(lèi)材料。

公司與Sorin CRM SAS、CRM S.L.U.、MSG合作，由其作為公司的海外經(jīng)銷(xiāo)商。客戶(hù)中，Sorin CRM SAS是公司的關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期各期，公司通過(guò)Sorin CRM SAS、CRM S.L.U.、MSG向法國(guó)、意大利、德國(guó)等歐洲地區(qū)銷(xiāo)售三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)、標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、射頻消融導(dǎo)管等產(chǎn)品，交易金額為11.63萬(wàn)元、1,382.30萬(wàn)元、360.95萬(wàn)元，占同期銷(xiāo)售收入總額的0.14%、11.80%和2.58%。

電生理股份的2018年度第四大客戶(hù)為北京景鴻康業(yè)醫(yī)療器械有限公司，采購(gòu)額為635.15萬(wàn)元，占比為7.55%。2020年6月24日因通過(guò)登記的住所或者經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄，2020年9月23日移出。

2020年公司的第四大客戶(hù)上海集顥醫(yī)療器械銷(xiāo)售中心，采購(gòu)額為877.58萬(wàn)元，占比6.26%。成立于2015年，2019年及2020年參保人數(shù)為15人和1人，之前均為0人，為個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資金為100萬(wàn)元未實(shí)繳。

此外，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年-2020年，公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出金額分別為471.11萬(wàn)元、1.415億元和5.617億元，主要為購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品及購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金。其中，公司投資支付的現(xiàn)金分別為200萬(wàn)元、1.32億元和5.305億元。

報(bào)告期各期末，電生理股份貨幣資金余額分別為882.07萬(wàn)元、1.651億元和4.457億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為14.44%、74.82%和87.41%，均系銀行存款。大額資金用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)，銀行存款金額超4億元，然而此次募集資金中，公司仍募集2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

母子公司均持續(xù)虧損的情況下，加上電生理股份的客戶(hù)質(zhì)量或有所不足，或許是公司手握融資的大筆現(xiàn)金用于理財(cái)?shù)纳顚哟我蛩?，此番募資上市，其前景如何有待后觀