文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

3月25日重慶市涪陵廣電報(bào)道，在涪陵龍橋工業(yè)園區(qū)，重慶萬(wàn)凱食品級(jí)PET高分子新材料一期項(xiàng)目投產(chǎn)。這一年產(chǎn)120萬(wàn)噸食品級(jí)PET高分子新材料項(xiàng)目分兩期建設(shè)。其中，一期計(jì)劃投資約20億元，二期計(jì)劃投資約16億元，建設(shè)周期各為16個(gè)月，分別建設(shè)基礎(chǔ)切片生產(chǎn)裝置各1套、固相增粘裝置各2套，并同步建設(shè)配套公用工程，最終形成年產(chǎn)食品級(jí)PET切片120萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。這一項(xiàng)目是2018年8月24日，涪陵區(qū)政府招商引資而來(lái)。

投資方即浙江省嘉興市的萬(wàn)凱新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱：萬(wàn)凱新材），其于2020年12月18日申報(bào)材料擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。作為農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、怡寶、娃哈哈等包裝瓶的供應(yīng)商，本次擬公開發(fā)行不超過(guò)8,585萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25.00%。 此次IPO擬募資15億元用于上述項(xiàng)目第二期（11·5億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（1·8億元）、多功能綠色環(huán)保高分子新材料項(xiàng)目（1·7億元）。此次募集資金投資項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司將擁有4萬(wàn)噸/年的PETG、改性PET以及PTT等新型多功能綠色環(huán)保高分子新材料研發(fā)生產(chǎn)能力。結(jié)合上述報(bào)道來(lái)看，二期總投資不知為何已經(jīng)下降了4.5億之多。

值得注意的是萬(wàn)凱新材于2020年1-6月進(jìn)行現(xiàn)金分紅1.16億元，占此次補(bǔ)流資金的64%，此外萬(wàn)凱新材還存在與機(jī)構(gòu)股東簽署對(duì)賭協(xié)議，保薦機(jī)構(gòu)間接持股；業(yè)績(jī)波動(dòng)，毛利率低于同行；外銷占比上升，原材料靠外購(gòu)自主性不足；庫(kù)存商品占存貨比例超5成，存貨周轉(zhuǎn)率下降；資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值；產(chǎn)能利用率不及同行，產(chǎn)銷率下滑等系列問(wèn)題。

與機(jī)構(gòu)股東簽署對(duì)賭協(xié)議，保薦機(jī)構(gòu)間接持股

萬(wàn)凱新材的控股股東為正凱集團(tuán)、實(shí)際控制人為沈志剛，正凱集團(tuán)持有公司12,063.9328萬(wàn)股股份，持股比例為46.84%；沈志剛、肖海軍分別持有正凱集團(tuán)96.25%、3.75%的股權(quán)。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到萬(wàn)凱新材2019年多次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，引入多家機(jī)構(gòu)基金。2019年4月30日，萬(wàn)凱有限、沈志剛、正凱集團(tuán)、茅臺(tái)建信簽署了《投資協(xié)議》，約定正凱集團(tuán)將其所持萬(wàn)凱有限2.08%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資額530·3029萬(wàn)元）以5,000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給茅臺(tái)建信，2019年5月27日，萬(wàn)凱有限就本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成了工商變更登記。茅臺(tái)建信為公司的第十大股東，持股比例為2.06%，茅臺(tái)建信由中國(guó)茅臺(tái)酒廠集團(tuán)有限責(zé)任公司持股51%。

值得注意的是此次上市，萬(wàn)凱新材還與機(jī)構(gòu)股東簽署了對(duì)賭協(xié)議，公司股東正凱集團(tuán)、沈志剛與御心投資、復(fù)樸投資、長(zhǎng)江奇灣、中金盈潤(rùn)、豐鼎優(yōu)泰、深改產(chǎn)業(yè)、凱濱晟世、茅臺(tái)建信、中光財(cái)金、中咨華蓋、溫氏肆號(hào)、沨行愿景、富享投資、上海置瀚、溫氏投資、齊創(chuàng)共享簽署的相關(guān)協(xié)議中存在股權(quán)回購(gòu)條款。同時(shí)約定，在萬(wàn)凱新材遞交上市相關(guān)申請(qǐng)或上市輔導(dǎo)申請(qǐng)起自動(dòng)中止，但發(fā)生萬(wàn)凱新材撤回上市申請(qǐng)/上市申請(qǐng)事項(xiàng)被否決或不通過(guò)等情形之日起恢復(fù)執(zhí)行。

此外，保薦機(jī)構(gòu)中金證券間接持有公司股份，其中中金公司的全資子公司中金資本運(yùn)營(yíng)有限公司持有中金盈潤(rùn)1.96%的合伙份額并擔(dān)任中金盈潤(rùn)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，中金盈潤(rùn)持有萬(wàn)凱新材848.4846萬(wàn)股股份（占公司本次發(fā)行前股本的3·29%）。中金公司的全資子公司中金資本運(yùn)營(yíng)有限公司的下屬公司中金瑞德（上海）股權(quán)投資管理有限公司管理的基金中金祺智（上海）股權(quán)投資中心（有限合伙）是上海置瀚的有限合伙人、持有99.9%的合伙份額，上海置瀚持有萬(wàn)凱新材212.1212 萬(wàn)股股份（占公司本次發(fā)行前的股本0·82%）。中金公司的股東中國(guó)投資咨詢有限責(zé)任公司是中咨華蓋的有限合伙人之一、同時(shí)也是中咨華蓋的管理人中咨華蓋投資管理（上海）有限公司的控股股東，中咨華蓋持有萬(wàn)凱新材318.1818萬(wàn)股股份（占公司本次發(fā)行前的股本 1·24%）。

業(yè)績(jī)波動(dòng)，毛利率低于同行

萬(wàn)凱新材是聚酯材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，主要產(chǎn)品包括瓶級(jí)PET和大有光PET，瓶級(jí)PET 廣泛應(yīng)用于包括軟飲料、乳制品、酒類、食用油、調(diào)味品、日化、電子產(chǎn)品、醫(yī)療醫(yī)藥、現(xiàn)場(chǎng)制作飲品、生鮮果蔬等多種領(lǐng)域。公司主要客戶包括農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、怡寶、娃哈哈等企業(yè)。

2017年-2019 年及2020年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為86.8億元、117.3億元、96.8億元和38.5億元，2018年較2017年增長(zhǎng)35%，2019年較2018年下滑17%；各期凈利潤(rùn)分別為1.07億元、1.96億元、3.67億元和1.54億元，2018年較2017年增長(zhǎng)83%，2019年較2018年增長(zhǎng)87%。2019年?duì)I收下滑，凈利潤(rùn)卻大增。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為3.68%、6.05%、7.76%和10.29%，同行業(yè)可比公司同類型業(yè)務(wù)毛利率平均值為4.98%、11.6%、9.92%和8.4%，2017年-2019年低于同行均值。

萬(wàn)凱新材主要產(chǎn)品包括瓶級(jí)PET和大有光PET，2017年-2019年及2020年1-6月，公司瓶級(jí)PET產(chǎn)品銷售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 97.94%、89.40%、92.56%和94.81%，占比較高，是公司的業(yè)務(wù)重心。公司瓶級(jí)PET產(chǎn)品價(jià)格2019年和2020年1-6月分別下滑11.83%和21.10%；大有光PET產(chǎn)品價(jià)格分別下滑6.44%和32.82%；同時(shí)2019年較2018年公司產(chǎn)品銷量出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)占有率從14.09%下滑到13.06%。

聚酯產(chǎn)業(yè)在我國(guó)民用及工業(yè)基礎(chǔ)材料產(chǎn)業(yè)中占有極其重要的地位，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)和下游食品飲料等行業(yè)的發(fā)展前景緊密相關(guān)，產(chǎn)品下游行業(yè)需求變動(dòng)、原材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)等因素會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，若未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致主要原材料價(jià)格波動(dòng)加大，或產(chǎn)品供求關(guān)系及產(chǎn)品銷售價(jià)格受到影響，則存在導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

外銷占比上升，原材料外購(gòu)自主性不足

萬(wàn)凱新材產(chǎn)品銷售以境內(nèi)產(chǎn)品銷售為主，2017年- 2019年公司外銷比例持續(xù)上升，2017年-2019年及2020年1-6月，公司境外銷售業(yè)務(wù)收入分別為19.1億元、39.2億元、35.2億元及8.82億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為31.33%、43.49%、44.71%和27.41%。

同時(shí)公司主要原材料為PTA、MEG等，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)凱新材直接材料成本占比均在90%以上，主要原材料價(jià)格受原油等基礎(chǔ)原材料價(jià)格和市場(chǎng)供需關(guān)系影響，波動(dòng)較為明顯。值得注意的是報(bào)告期內(nèi)，公司的主要原材料全部來(lái)自外部采購(gòu)，原材料自主性不足。國(guó)內(nèi)瓶級(jí)PET原材料的主要供應(yīng)商不乏國(guó)外知名化工原材料制造企業(yè)，原材料進(jìn)口需求較大。

外銷及原材料外購(gòu)涉及的外匯收入及外匯支付頻率較高、金額較大，受人民幣匯率水平變化的影響，2017年-2019年及2020年1-6月，公司因匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損益分別為2,508.08萬(wàn)元、-2,700.21 萬(wàn)元、356.76萬(wàn)元及-488.53萬(wàn)元。若未來(lái)國(guó)家外匯政策發(fā)生重大變化，或人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

08年危機(jī)以來(lái)，許多國(guó)家和地區(qū)迫于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣的壓力，明顯影響聚酯產(chǎn)業(yè)貿(mào)易環(huán)境。日本、印度、南非等國(guó)家和地區(qū)對(duì)我國(guó)實(shí)施反傾銷，加大了我國(guó)瓶級(jí)PET生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品外銷成本。未來(lái)如有更多國(guó)家/地區(qū)對(duì)公司銷售的相關(guān)產(chǎn)品采取反傾銷調(diào)查或措施，公司境外銷售業(yè)務(wù)將可能受到不利影響。

庫(kù)存商品占存貨比例超5成，存貨周轉(zhuǎn)率下降

2017年末-2019年末及2020年6月末，萬(wàn)凱新材存貨賬面價(jià)值分別為7.97億元、7.06億元、10.08億元和14.32億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為31.04%、23.90%、38.24%和43.77%；以庫(kù)存商品、原材料及在途物資為主。2017年末、2018 年末、2019年末及2020年6月末，公司庫(kù)存商品賬面價(jià)值分別為4.67億元、3.71億元、6.22億元及7.37億元，占存貨的比例分別為58.58%、52.50%、61.72%及51.48%。2019年末，公司庫(kù)存商品較2018年末增長(zhǎng)67.87%，公司稱由于2019年第四季度銷量有所下滑，導(dǎo)致庫(kù)存商品增加。2020年6月末較2019年末增長(zhǎng)18.48%，公司稱由于重慶萬(wàn)凱一期60萬(wàn)噸生產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能增加，同時(shí)受新冠疫情影響，庫(kù)存商品相應(yīng)增加。

2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為13.80、14.37、10.15和5.62，存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。2018年末、2019年末及2020年6月末，由于瓶級(jí)PET及大有光PET的市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致部分存貨可變現(xiàn)凈值低于存貨成本。若未來(lái)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，或產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，公司存貨將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值，產(chǎn)銷率下滑

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，2017年末、2018年末、2019年末及2020年6月末，萬(wàn)凱新材合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.17%、82.60%、73.94%和76.33%，整體呈下降趨勢(shì)，但仍高于行業(yè)平均水平。公司負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債合計(jì)的比例分別為84.84%、87.55%、76.10%及76.67%，主要系短期借款、合同負(fù)債、應(yīng)付賬款等。

根據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在產(chǎn)能方面，2019年全球瓶級(jí)PET產(chǎn)能約為3,321萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.24%。近年來(lái)全球瓶級(jí)PET產(chǎn)能保持持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2014年的2,700萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2019年的3,321 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.23%。

近五年來(lái)，我國(guó)瓶級(jí)PET產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了擴(kuò)張、去產(chǎn)能、調(diào)整、再擴(kuò)張的發(fā)展過(guò)程，在市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰中，大批小產(chǎn)能常年停車或關(guān)閉。伴隨著我國(guó)瓶級(jí)PET行業(yè)步入景氣周期，中國(guó)大陸地區(qū)瓶級(jí)PET企業(yè)順勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率不斷提升，行業(yè)集中度得到了明顯的提升。

目前，公司擁有180萬(wàn)噸/年的瓶級(jí)PET產(chǎn)能，此次募投項(xiàng)目中包括年產(chǎn)120萬(wàn)噸食品級(jí)PET高分子新材料項(xiàng)目(二期），此次募集資金投資項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司瓶級(jí)PET年產(chǎn)能將達(dá)到240萬(wàn)噸。未來(lái)，公司將抓住全球聚酯產(chǎn)品及瓶級(jí)PET下游應(yīng)用需求升級(jí)的市場(chǎng)機(jī)遇，通過(guò)此次發(fā)行的募投項(xiàng)目進(jìn)一步在我國(guó)西部地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到240萬(wàn)噸/年。

此外2020年同行海南逸盛石化有限公司新增產(chǎn)能50萬(wàn)噸/年，逸盛大化石化有限公司新增產(chǎn)能35萬(wàn)噸/年；2021年珠海華潤(rùn)化學(xué)材料科技有限公司新增產(chǎn)能50萬(wàn)噸/年。

2017年-2020年1-6月公司的產(chǎn)能利用率分別為87.25%、93.45%、97.88%和86.89%，處于波動(dòng)狀態(tài)，對(duì)比可比同行華潤(rùn)材料與三房巷的產(chǎn)能利用率，公司產(chǎn)能利用率處于較低狀態(tài)；各期產(chǎn)銷率分別為96.34%、101.76%、95.4%和89.95%，產(chǎn)銷率下滑。

如果市場(chǎng)需求低于預(yù)期或公司對(duì)新市場(chǎng)開拓不力，則新增產(chǎn)能將不能及時(shí)消化，對(duì)公司預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)造成不利影響，萬(wàn)凱新材上市前景如何，有待時(shí)間來(lái)考驗(yàn)。