P1第一章研究的現(xiàn)實背景與目的

傳統(tǒng)的凱恩斯理論認為，放松貨幣條件會推升通貨膨脹，但近些年可以感受到力度空前的貨幣政策刺激之后揮之不去的通貨緊縮壓力

雖然近期主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力上升，但在一-定程度，上是由于疫情等特殊因素導(dǎo)致的供需錯配

經(jīng)典理論認為貨幣短期會影響產(chǎn)出，但長期看卻是中性的，不會對生產(chǎn)和實體經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)影響。但在現(xiàn)實中可以觀察到超寬松貨幣刺激對經(jīng)

濟產(chǎn)生的顯著和深遠的影響

近年來被廣泛關(guān)注的債務(wù)杠桿問題，在主流教科書中幾乎不被提及，使.得在分析債務(wù)問題時缺乏有效的理論框架

近些年主要發(fā)達經(jīng)濟體在經(jīng)濟增長和通貨膨脹相對穩(wěn)定的同時，利率越來越低(貨幣條件越來越寬松)，而債務(wù)水平卻越來越高。以往- - 般認為之所以貨幣條件應(yīng)保持寬松并下調(diào)利率，是因為經(jīng)濟的潛在增速在放緩，因此需要貨幣條件與之相匹配

正常情況：

經(jīng)濟增速快-》利率高

經(jīng)濟增速慢-》降低利率-〉刺激經(jīng)濟增速-》通貨膨脹上升-〉恢復(fù)利率

但近些年來無論是名義利率還是實際利率水平，與各自經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速之間的缺口都在明顯加大。這意味著，利率相對于經(jīng)濟增速越來越低,似乎需要更低的利率(甚至是負利率)和更高的債務(wù)水平來維持相同的經(jīng)濟增速。在此過程中，通脹保持疲弱，甚至有持續(xù)的通縮壓力，而高債務(wù)和低通脹又使得貨幣政策難以回歸常態(tài)，這就像是掉進了陷阱

現(xiàn)在的問題是：

降低利率并沒有刺激經(jīng)濟

P2第三章債務(wù)與經(jīng)濟增長1:常態(tài)下

MMT認為若政府能夠以本幣借債，而且政府總能通過印鈔來解決問題,這樣就不必擔(dān)心債務(wù)償還問題，因此內(nèi)債不是債，財政擴張的空間很大

MMT不乏反對者，他們擔(dān)心政府通過債務(wù)貨幣化無限舉債會帶來惡性通脹，反而對經(jīng)濟造成損害

問題的關(guān)鍵在于政府債務(wù)與經(jīng)濟增長的關(guān)系，政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響是否存在閾值，使得政府債務(wù)規(guī)模的擴張對經(jīng)濟產(chǎn)生先促后抑的作用

合理的債務(wù)能（gdp的80%）促進經(jīng)濟增長政府債務(wù)可能在兩種情況下擴張

①在稅負不變的情況下增加政府支出

②保持政府支出不變的情況下減稅

對于第一-種情況，政府通過舉債進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及投資于其他公共產(chǎn)品，可能提高效率并促進經(jīng)濟增長

對于第二種情況，減稅會提高居民可支配收入，進而刺激消費，增加對商品和服務(wù)的總需求，從而帶動總產(chǎn)出的增長，最終促進經(jīng)濟增長

過度政府債務(wù)的擴張對經(jīng)濟增長有抑制作用

①政府債務(wù)高企會導(dǎo)致高稅收預(yù)期。如果投資者認為未來的稅收會.上升,那么可能減少投資，以避免未來被征收過高的稅

②政府債務(wù)過高意味著未來政府的風(fēng)險上升，導(dǎo)致國債長期利率上升(用高利率補償高風(fēng)險)，而國債利率會影響全社會的利率，從而提高了借貸成本，抑制了投資和消費

③政府債務(wù)過高可能帶來高通脹預(yù)期。如果人們認為政府將通過印鈔來，還債，即預(yù)期到未來會形成通貨膨脹，這樣就會調(diào)整顯著的行為，提升現(xiàn)在的商品和服務(wù)價格，最終帶來金融混亂和經(jīng)濟衰退

④政府債務(wù)高企會限制政府的支出。政府資金更傾向于進入短期就能夠獲得收益的領(lǐng)域，有可能削減教育等長期投資，從而影響經(jīng)濟增長

⑤在形成政府高債務(wù)的過程中，政府一定是支出大于收入。這意味著政府可能有大量的投資，考慮到政府投資的效率不一-定高于私人部門]的投資，政府大規(guī)模投資可能導(dǎo)致資源浪費或資源錯配，降低經(jīng)濟效率，影響經(jīng)濟增長

P3第四章債務(wù)與經(jīng)濟增長II: 非常態(tài)下

P4第五章債務(wù)與物價穩(wěn)定:債務(wù)通脹還是債通縮

費雪認為，通縮與債務(wù)存在螺旋式的相互強化關(guān)系。當(dāng)企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期過度借債時，- -旦出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌或信貸環(huán)境收緊等負面沖擊，為了償還債務(wù)不得不廉價拋售商品和資產(chǎn)，這會導(dǎo)致物價下跌。如果沒有政策干預(yù)，企業(yè)利潤和產(chǎn)出將快速下降，導(dǎo)致企業(yè)凈值下跌。物價持續(xù)下降使得社會普遍形成通縮預(yù)期，使得實際利率高企，加大企業(yè)債務(wù)壓

力。企業(yè)為了及時償還債務(wù)可能會進一步拋售資產(chǎn)

企業(yè)債務(wù)過高，遇上黑天鵝事件后，經(jīng)營不善，需要還債-》商品便宜賣出-》消費者期望的通貨膨脹利率低（通貨緊縮，錢越來越值錢，要付出更多的努力才能掙到和之前相同的錢）-〉預(yù)期利率高-》企業(yè)的還貸壓力更高

伯南克發(fā)展了費雪的理論，提出金融加速器理論。當(dāng)企業(yè)過度負債時,資產(chǎn)負債表狀況惡化帶來的不確定性會導(dǎo)致借貸雙方信息不對稱的程度上升，加劇逆向選擇和道德風(fēng)險。- -旦企業(yè)破產(chǎn)，銀行將承擔(dān)更高的狀態(tài)識別成本。此時銀行放貸意愿下降，對借款者要求的貸款利率上升。這增加了所有企業(yè)的融資成本，抑制了企業(yè)投資，有可能使得企業(yè)資產(chǎn)負債狀況進--步惡化

辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退理論認為，企業(yè)過度負債會改變企業(yè)的目標函數(shù)從而引發(fā)通貨緊縮。資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債狀況惡化，為修復(fù)資產(chǎn)負債表，企業(yè)不得不將其目標函數(shù)由正常情況下的利潤最大化調(diào)整為負債最小化。此時無論信貸環(huán)境多么寬松，企業(yè)會選擇將營業(yè)收入用作償還債務(wù)，而不會追加投資。這導(dǎo)致經(jīng)濟總需求萎靡，難以走出通縮的狀況

企業(yè)負債過多容易引發(fā)通貨緊縮

在長期視角中，若債務(wù)長期持續(xù)累積，一方面意味著借款者還本付息壓力增大，隨著資本回報率邊際遞減，勢必會減少投資或消費支出;另一方面，由于擔(dān)心借款者總產(chǎn)負債狀況惡化和高債務(wù)不可持續(xù)，銀行等貸款者往往會收縮放款條件從而抑制融資需求，由此產(chǎn)生通縮壓力

如果僅從短期視角觀察，債務(wù)高企可能導(dǎo)致通脹壓力。特別是在宏觀政策刺激下，降低政策利率和放松貨幣信貸可能促使微觀主體擴大債務(wù)杠桿，投資、消費出現(xiàn)短期脈沖式增長，社會信用擴張推動價格水平上升。此時可以看到債務(wù)高企和物價.上漲并存。

P5第六章至第八章

P6第九章供求循環(huán)中的貨幣:交易媒介、購買力

凱恩斯認為名義貨幣的增加會導(dǎo)致價格水平上升，從而導(dǎo)致真實工資下降，這吸引企業(yè)多雇傭工人和擴大生產(chǎn)規(guī)模，使產(chǎn)出增加。但從長期來看，當(dāng)實現(xiàn)充分就業(yè)時，貨幣量變化就只會影響物價水平。盧卡斯也表示，公眾未預(yù)期到的貨幣變化會影響產(chǎn)出水平，但其效應(yīng)是暫時的，理性的公眾會很快修正預(yù)期，這種效應(yīng)會隨之消失。從長期看，無論是預(yù)期到的還是未預(yù)期到的貨幣都是中性的

名義上貨幣增加-》通貨膨脹-〉錢不值錢-》員工實際工資下降-〉企業(yè)可以錄用更多的員工-》擴大生產(chǎn)-增加gdk。

但是當(dāng)就業(yè)充分時

企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品變多-〉貨品貶值-》錢可以買到更多東西-〉通貨膨脹恢復(fù)

③提出了有效需求不足的概念。在總供給方面，全社會的生產(chǎn)邊界是各種要素資源物盡其用(比如勞動力充分就業(yè))時的最大產(chǎn)出。在總需求方面，由于邊際消費傾向遞減，人們并不能將所有的產(chǎn)出都消費掉，由此形成的缺口需要投資需求來填補。但投資需求本身由資本回報率和利率決定，并不能恰好填補缺口。因此，當(dāng)總供給和總需求決定的均衡就業(yè)水平小于充分就業(yè)量時，就會出現(xiàn)失業(yè)現(xiàn)象，即有效需求不足。值得注意的是，有效需求不足不是指總需求小于總供給，而是指總需求小于實現(xiàn)充分就業(yè)所要求的潛在總需求水平

重新思考貨幣的作用

①貨幣的存在可以降低交易成本

②為企業(yè)家提供信貸支持，有助于其開發(fā)新的產(chǎn)品，提高生產(chǎn)效率

從這兩點出發(fā)，貨幣在長期也是非中性的，向優(yōu)秀的企業(yè)家提供貸款,可以促進經(jīng)濟的長期增長

但是貨幣也有可能對生產(chǎn)和經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響

①在現(xiàn)實經(jīng)濟運行和信貸行為中，未來減少風(fēng)險，銀行往往較多依賴抵押品來發(fā)放貸款，由此抵押品的分布會影響資金的配置，資金會向有抵押品的行業(yè)和領(lǐng)域集中，使得部分好的企業(yè)家和項目可能無法獲得信貸支持

②債務(wù)。如果投資的項目是優(yōu)質(zhì)項目，經(jīng)過運營之后獲得的回報足夠還本付息，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。但是如果給低效的項目提供了信貸，可能最終無法還本付息，從而影響金融系統(tǒng)，甚至影響到經(jīng)濟增長

③房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資不會顯著促進技術(shù)進步，但需要大量的貨幣和信貸支持。過多的信貸和貨幣流向房地產(chǎn)可能導(dǎo)致房價上升、資產(chǎn)泡沫和債務(wù)膨脹

P7第十一章貨幣與經(jīng)濟的循環(huán)互動:一個實證考察

在投資時期，大量的產(chǎn)能投資會擴大總需求，有可能產(chǎn)生通脹壓力（需求過多物價上漲）;而當(dāng)投資落地后，新的產(chǎn)能會產(chǎn)出新的供給，可能導(dǎo)致供過于求，產(chǎn)生通縮壓力（供給過多，導(dǎo)致物價下跌）

用供求跨期的模型也可以解釋經(jīng)濟周期

當(dāng)供不應(yīng)求時，產(chǎn)能利用率高企，企業(yè)盈利高企，企業(yè)傾向于進行大量投資;當(dāng)新產(chǎn)能投產(chǎn)后，投資轉(zhuǎn)化為供給，產(chǎn)品供過于求，企業(yè)盈利萎縮，投資需求下降;之后進入產(chǎn)能消化期，產(chǎn)能利用率逐步回升，企業(yè)盈利修復(fù)，投資需求改善

為了應(yīng)對金融危機，我國及時推出了大規(guī)模刺激政策，企業(yè)于是快速加杠桿、擴產(chǎn)能，之后形成嚴重的產(chǎn)能過剩問題，企業(yè)盈利下滑，物價也面臨通縮壓力。之后進行了供給側(cè)改革，同時疊加市場的優(yōu)勝劣汰機制，企業(yè)兼并重組和淘汰落后企業(yè)的速度加快，產(chǎn)能逐漸出清，由此行業(yè)集中度上升，龍頭企業(yè)效益提升

第一階段(2009-2012年)

經(jīng)濟處于產(chǎn)能擴張期，投資需求旺盛，貨幣資金主要涌入實體經(jīng)濟并主推投資擴張

2008年金融危機之后，我國推出了一攬子刺激計劃，經(jīng)濟處于產(chǎn)能擴張、需求增長、加杠桿時期，資金需求大，貨幣高增長。當(dāng)時銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴張較快，亦有不少資金通過同業(yè)業(yè)務(wù)等融出，但其中大量資金繞道后仍進入各類實體項目，脫實向虛的問題并不突出

第二階段(2013-2016年)

經(jīng)濟進，入產(chǎn)能投產(chǎn)期，出現(xiàn)產(chǎn)能嚴重過剩，企業(yè)投資意愿下降，資金脫實向虛的現(xiàn)象增多

2013年以后，前期的大量投資逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實產(chǎn)能，經(jīng)濟的總供給大于總需求，企業(yè)開始面臨產(chǎn)能過剩、需求不足的問題，PPI持續(xù)保持 低位,企業(yè)利潤下滑、投資意愿下降，出現(xiàn)債務(wù)通縮特征。此時，貨幣政策并不容易刺激企業(yè)生產(chǎn)和投資需求，資金更容易在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，而不是投向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域

第三階段(2016-2017年)

經(jīng)濟在經(jīng)歷產(chǎn)能消化期后，企業(yè)預(yù)期改善，供給重新擴張，低-些的貨幣增速仍能維持經(jīng)濟平穩(wěn)運行

2016年下半年以來，隨著企業(yè)利潤回暖、供給擴張，產(chǎn)能利用率提高,企業(yè)預(yù)期也發(fā)生改善，投資擴大產(chǎn)能的積極性提高，投資逐步筑底回升,經(jīng)濟總產(chǎn)出也逐步企穩(wěn)回升。當(dāng)貨幣政策回到穩(wěn)健中性、監(jiān)管部門]開始加強監(jiān)管，資金又逐步脫虛向?qū)?/p>

第四階段(2018年的變化)

經(jīng)過前期調(diào)整，國民經(jīng)濟韌性增強，進入相對穩(wěn)態(tài)。但若外部沖擊和國內(nèi)政策疊加沖擊過大(貿(mào)易戰(zhàn)、疫情、三條紅線)，仍有可能偏離目前的穩(wěn)態(tài)，貨幣政策也面臨信用擴張約束、傳導(dǎo)機制不暢等問題

(一)資金供給端的約束

低風(fēng)險偏好制約商業(yè)銀行信貸擴張。隨著去杠桿背景下實體經(jīng)濟趨緩以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，企業(yè)的現(xiàn)金流預(yù)期惡化、社會信用風(fēng)險上升，銀行放貸更加謹慎嚴監(jiān)管下表外融資收縮壓力較大

(二)擴張之困:資金需求端的約束

房地產(chǎn)和基建往往是吸金大戶，尤其前者對整個社會信用擴張的作用更為顯著。從嚴調(diào)控使房地產(chǎn)銷售及融資都難顯著回升。盡管基建有望成為補短板發(fā)力點，但宏觀經(jīng)濟的短期韌性以及隱性債務(wù)的壓力都表明基建并未到大幅發(fā)力的時刻，其對信用擴張的帶動有限

P8第十二章貨幣政策的總量邊界:警惕零利率陷阱

(一)低利率貨幣政策會導(dǎo)致僵尸企業(yè)出清放緩

僵尸企業(yè)是指喪失自我發(fā)展能力，需依賴包括銀行續(xù)貸、政府補貼在內(nèi)的非市場化因素來維持生存的企業(yè)。僵尸企業(yè)生產(chǎn)效率低下，卻占有大量資本、勞動力及土地等生產(chǎn)要素，抑制了新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而在低利率環(huán)境下，銀行能夠提供更加優(yōu)惠的信貸利率，從而降低僵尸企業(yè)存續(xù)債務(wù)的利息費用，減輕其財務(wù)壓力，導(dǎo)致其僵而不死，退而不出

(二)低利率貨幣政策會導(dǎo)致僵尸企業(yè)債務(wù)擴張

由于經(jīng)營利潤不能覆蓋利息費用，僵尸企業(yè)償債能力非常有限，在很大程度上依靠續(xù)貸或借新還舊來維持生存，并寄希望于舉債擴張來改善經(jīng)營。低利率貨幣政策下，僵尸企業(yè)對政策利率的下調(diào)更加敏感，使得刺激性貨幣政策釋放的流動性更多流向僵尸企業(yè)，而非健康企業(yè)

存續(xù)債務(wù)高的僵尸企業(yè)主要將債務(wù)擴張所得資金用于償付舊債;而經(jīng)營效益差的僵尸企業(yè)則將其用于擴大投資。此時，健康企業(yè)投資容易被擠出

對于第一-種情況，借新還舊其實是一種龐氏融資，企業(yè)生產(chǎn)效率沒有實質(zhì)改善，反而進一- 步加劇債務(wù)負擔(dān);對于第二種情況，其業(yè)績低迷，很多時候是由于技術(shù)落后、管理低效，盲目擴張很難改變這些問題。所以僵尸企業(yè)的資產(chǎn)回報率隨著債務(wù)的擴張不降反升

(三)僵尸企業(yè)難以出清、債務(wù)擴展與社會債務(wù)水平攀升

低利率貨幣政策導(dǎo)致僵尸企業(yè)出清放緩、低效債務(wù)擴張加快。同時健康企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，市場資源錯配，生產(chǎn)效率降低。由于投資回報率低,收益難以覆蓋債務(wù)，在僵尸企業(yè)從銀行融資增長的同時，一定伴隨著債務(wù)杠桿率的上升

(四) 「債務(wù)通縮螺旋」與「越刺激、越通縮」的獨特現(xiàn)象

①僵尸企業(yè)難以退出，甚至?xí)聪驍U張，這會導(dǎo)致投資回報率下降和產(chǎn)能過剩問題，由此形成通縮壓力，甚至可能出現(xiàn)「越刺激、越通縮」的反?，F(xiàn)象

②該債務(wù)本身就有抑制通脹、產(chǎn)生通縮壓力的作用

③高債務(wù)和通縮壓力還會對貨幣政策退出低利率環(huán)境形成約束。物價低迷，貨幣政策沒有理由退出;債務(wù)越高，加息之后償債壓力越大，貨幣政策越難以退出。因此債務(wù)越高、通縮壓力越大，，上述約束就會越大，甚至?xí)?dǎo)致貨幣政策進一步放松，而這又會通過上述循環(huán)加劇債務(wù)和通縮壓力，由此形成相互強化的機制

由此，宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域就會出現(xiàn)高產(chǎn)能、高債務(wù)、低增長、低通脹、低利率的組合，并相互強化進入類似陷阱的狀態(tài)而難以退出