作者：江北

原創(chuàng)：深眸財(cái)經(jīng)（chutou0325）

中國奶粉始終在等待一個(gè)機(jī)會(huì)，一個(gè)市場(chǎng)和口碑都超越進(jìn)口奶粉的機(jī)會(huì)，一個(gè)出口反超的機(jī)會(huì)。

原本在2020年，國產(chǎn)奶粉的市場(chǎng)份額首次實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口奶粉的反超，并且去年底雅培退出中國市場(chǎng)后，各奶企應(yīng)該信心倍增。

歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國奶粉市場(chǎng)份額前五名分別飛鶴（20.4%）、伊利（14.4%含澳優(yōu)）、達(dá)能（12%）、雀巢（10%）、君樂寶（7.5%）。

前五坐次里，中國奶粉占了三席，且第一第二與后排選手拉開了距離。

但資本市場(chǎng)卻沒給出“好臉色”。

其中，飛鶴自今年1月份達(dá)到8.118港元/每股后，一路下滑至9月6日的4.76港元/每股，拋開除權(quán)影響，市值仍縮水超過40%。

伊利的情況相比飛鶴而言，稍微好點(diǎn)。

澳優(yōu)、貝因美、優(yōu)然牧業(yè)、蒙牛則更是有苦難言。

按照資本的價(jià)值投資邏輯，投資的維度有時(shí)間、價(jià)格、估值和業(yè)績，這其中，只有業(yè)績維度是唯一可預(yù)判、可跟蹤那個(gè)、可推演的。而該維度中，影響評(píng)估的關(guān)鍵指標(biāo)就是“可持續(xù)的長期增長”。

或許，在新生人口出生率、婚育率持續(xù)創(chuàng)新低的大環(huán)境下，資本認(rèn)為奶粉賽道增長天花板也在不斷下降。

那么站在未來發(fā)展角度，中國奶粉到底要講一個(gè)什么樣的故事，才能更性感？

01上半年業(yè)績“不夠看”

從各上市奶企的半年報(bào)來看，相比2022年業(yè)績，2023上半年的業(yè)績似乎更嚴(yán)峻。?

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，A股目前有32家乳業(yè)概念股，上半年26家盈利6家虧損。整體來看，32家上市乳企在今年上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超過1800億元，凈利潤僅有34億元。?

而在港股上市的蒙牛和飛鶴，雖然是盈利狀態(tài)但是凈利同比下滑。?

具體情況見下表：?

從上表中可以看出，主營奶粉業(yè)務(wù)或者奶粉業(yè)務(wù)占據(jù)一定營收比例的上市企業(yè)，在今年上半年的表現(xiàn)中，除了健合營收、凈利同比增長超過兩位數(shù)以外，其余企業(yè)要么營收同比下滑，要么凈利同比倒退，唯有伊利營收、凈利同比微增。?

正如前文所言，奶粉賽道在資本眼中的增長天花板或在下降，所以上半年多數(shù)奶企的市值均出現(xiàn)下跌。?

A股市場(chǎng)方面，今年以來，伊利、貝因美、三元股份都出現(xiàn)不同程度的下跌；港股市場(chǎng)方面，蒙牛、飛鶴、健合、澳優(yōu)也是在下跌通道中。?

此外，從上表中的市值及營收數(shù)據(jù)可以看到，前十大奶粉品牌中，兩極分化嚴(yán)重，上半年市值超過百億的僅三家，營收超過百億的僅伊利、蒙牛。?

因此，奶粉市場(chǎng)，或者說中國乳企市場(chǎng)，馬太效應(yīng)明顯，市場(chǎng)集中度逐年提高。?

為了突破乳業(yè)巨頭們的圍剿，一些新生品牌或者區(qū)域乳企，都希望通過上市尋求資本支持，進(jìn)而擴(kuò)大規(guī)模。?

實(shí)際上，去年行業(yè)出現(xiàn)過一波上市潮。在A股總共只有32家乳企概念股的情況下，有14加企業(yè)啟動(dòng)上市計(jì)劃。包括認(rèn)養(yǎng)一頭牛、澳亞集團(tuán)和菊樂食品三家公司已經(jīng)遞交招股書，而君樂寶、完達(dá)山、宜品、花花牛、衛(wèi)崗乳業(yè)則啟動(dòng)了IPO進(jìn)程，陽光乳業(yè)則成功上市。?

但已經(jīng)上市的奶粉品牌行情如此，等待上市的企業(yè)又能如何呢？?

市場(chǎng)早有案例可循。?

去年5月6日，原本在2017年就開始接受IPO輔導(dǎo)的紅星美羚，被深交所終止審核IPO，公司稱，在審核期間，經(jīng)歷了2次現(xiàn)場(chǎng)檢查、10余次問詢回復(fù)、8次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新、6次收入專項(xiàng)核查、3次IT審計(jì)，卻最終還是不過關(guān)，因其報(bào)告期內(nèi)凈利潤僅5000萬。?

另外一邊，去年7月1日，號(hào)稱要做“羊奶粉第二品牌”的美廬生物的第三次IPO也終止，其凈利潤也是常年穩(wěn)定在8000萬元左右，且自產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉營收總體呈下降趨勢(shì)。?

或許，業(yè)績還是資本市場(chǎng)圍觀的主因。?

回到經(jīng)營層面，面對(duì)低壓的氣氛，奶粉品牌沒有采取什么措施嗎？?

自然是有的。?

02十八般武藝齊上陣，缺重點(diǎn)和差異化

2023年以來，奶粉市場(chǎng)僅產(chǎn)品層面，就刮過好幾道風(fēng)潮。?

首先是成人奶粉。

據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018-2022年，中國嬰幼兒配方奶粉增速呈下降趨勢(shì)，2022年為負(fù)增長；2018-2022年中國成人奶粉市場(chǎng)規(guī)模增速整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，但仍保持正增長。?

換句話說，隨著人口紅利消失、人口老齡化趨勢(shì)加大，嬰配奶粉市場(chǎng)萎縮，成人奶粉、老年奶粉、女士奶粉等細(xì)分賽道一度成為各大奶粉品牌積極尋找的新增量。?

比如在中老年奶粉市場(chǎng)，包括國內(nèi)外乳企如達(dá)能、雀巢、伊利、蒙牛、飛鶴、君樂寶等都在加快布局，近期澳優(yōu)旗下羊奶粉品牌佳貝艾特就最新推出中老年產(chǎn)品“營嘉瀅心”。?

幾乎市場(chǎng)每有一個(gè)產(chǎn)品熱點(diǎn)，都不乏多個(gè)品牌同時(shí)布局搶蛋糕，缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)。?

實(shí)際上，不論是成人奶粉市場(chǎng)，還是中老年奶粉市場(chǎng)，都不是一塊好啃的骨頭。?

行業(yè)內(nèi)曾有預(yù)測(cè)稱，盡管中老年奶粉市場(chǎng)發(fā)展已有多年，但到2021年，國內(nèi)成人奶粉市場(chǎng)中的中老年奶粉總規(guī)模僅約為150億到200億元，僅相當(dāng)于嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模的四分之一甚至更少。?

原因來自兩個(gè)方面，一是價(jià)格，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年間，國內(nèi)中老年奶粉價(jià)格由92.24元/公斤增加至100.1元/公斤，價(jià)格增速遠(yuǎn)落后于嬰幼兒配方奶粉。?

二是細(xì)分市場(chǎng)成熟度不夠，市場(chǎng)既缺乏成熟的成人奶粉品牌，也缺乏成熟的成人奶粉消費(fèi)者。況且，在生活習(xí)慣上，成人消費(fèi)者更喜歡液態(tài)奶。?

其次是高端化。?

作為高端市場(chǎng)的代表，飛鶴成功憑借“飛鶴奶粉，更適合中國寶寶體質(zhì)”這一廣告語，深入人心。在“貴就是好”印象下，飛鶴的價(jià)格讓其在一眾乳企的毛利率中名列前茅。?

公開資料顯示，2019-2022年，飛鶴的毛利率分別為70%、72.5%、70.3%和65.32%，堪比白酒企業(yè)。?

但從飛鶴的利潤率來看，卻并不突出，原因就在于高企的營銷費(fèi)用。?

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2021年，飛鶴銷售費(fèi)用從13.70億元激增至67.29億元，銷售費(fèi)用率一度高達(dá)35%，2022年飛鶴銷售費(fèi)用65.45億，占比仍居高不下。什么概念？?

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，A股32家乳企的銷售費(fèi)用總額約為191.74億元，去年同期約為189.3億元。?

港股飛鶴一家的銷售費(fèi)用，幾乎能占A股整體銷售費(fèi)用的三分之一。?

作為對(duì)比，2020年到2022年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用分別為2.65億和4.26億和4.9億元。?

因此，不少媒體人士懷疑，飛鶴的高端并非在于產(chǎn)品品質(zhì)，而是在于廣告宣傳營銷。?

同樣的，有飛鶴“高端化代表”在前，后來者們高端化之路也是走在刀刃上，但又不得不走，比如伊利金領(lǐng)冠便緊跟步伐。?

陷入非良性競(jìng)爭(zhēng)循環(huán)的是，各品牌在產(chǎn)品、品類、品質(zhì)、高端化方面難以“卷”出重圍的同時(shí)，又“卷”向供應(yīng)鏈和渠道，包括奶源供應(yīng)鏈，線上、線下、下沉渠道等多維度，也都是一家出擊，百家齊上。?

從目前整體的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來看，各品牌不僅缺乏競(jìng)爭(zhēng)差異，亦缺乏競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，做不到有的放矢的情況下，只能跟著大部頭隨波逐流。?

然而隨波主流也需要資本，也有危險(xiǎn)。?

03未來故事怎么講

2023年2月新國標(biāo)落地以來，行業(yè)變化未止。?

據(jù)國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國家特殊食品信息查詢平臺(tái)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年7月，共32家企業(yè)73個(gè)羊奶粉品牌通過新國標(biāo)注冊(cè)；共62家企業(yè)273個(gè)牛奶粉品牌通過新國標(biāo)注冊(cè)。?

新國標(biāo)的落地，一方面促使企業(yè)在技術(shù)和品控方面都更加優(yōu)化，推動(dòng)行業(yè)升級(jí)發(fā)展；另一方面，則是加速行業(yè)洗牌，頭部企業(yè)因俱備資金、研發(fā)實(shí)力多方優(yōu)勢(shì)，更容易注冊(cè)配方，市場(chǎng)天平進(jìn)一步向頭部傾斜，中小企業(yè)生存環(huán)境更加艱難。?

對(duì)于新老品牌來說，市場(chǎng)的天平大部分情況下，還是傾向資本。?

一個(gè)論證是，這兩年，行業(yè)內(nèi)的橫向重組收購增加。?

2021年7月，飛鶴收購小羊妙可100%股權(quán)；2022年1月伊利收購澳優(yōu)，完成股權(quán)分割；2022年2月，美贊臣收購美可高特；2022年9月，君樂寶收購陜西銀橋乳業(yè)。?

在市場(chǎng)融資情況減少的情況下，擁有資金實(shí)力的企業(yè)磨拳擦掌，通過橫向重組、收購?fù)七M(jìn)業(yè)務(wù)布局，市場(chǎng)資源顯然更集中。?

暫且不討論壟斷與否，以上行為也均可理解為“自?！边^冬。?

一方面，中國奶粉市場(chǎng)，面臨的大環(huán)境如此，嬰配粉市場(chǎng)萎縮、成人粉市場(chǎng)不成熟，價(jià)格戰(zhàn)從2022年延續(xù)至今。?

另一方面，接下來外資品牌很可能卷土重來。前不久，荷蘭皇家菲仕蘭公布了2022年財(cái)報(bào)，專業(yè)營養(yǎng)品業(yè)務(wù)收入12.79億歐元，同比增長17.8%，管理層在業(yè)績會(huì)上將這一增長歸功于中國市場(chǎng)的快速增長并特別點(diǎn)名。?

雀巢2022年中華大區(qū)收入同比增長3.4%，談及中國具體業(yè)務(wù)表現(xiàn)時(shí)，雀巢CEO施奈德表示，雀巢嬰配粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了近雙位數(shù)的增長。?

達(dá)能也是如此。2022年達(dá)能中國所在的中國、北亞和大洋洲地區(qū)營收為34.3億歐元，同比增長6.7%，其中，達(dá)能奶粉業(yè)務(wù)2022年在中國市場(chǎng)同比取得了個(gè)位數(shù)增長，市場(chǎng)份額也增長了60個(gè)基點(diǎn)。?

裹緊棉被過冬的中國奶粉品牌，在2023年面臨的：?

一是內(nèi)有為消化高庫存而繼續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)，據(jù)各公司2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，澳優(yōu)乳業(yè)、中國飛鶴、貝因美、H&H國際的存貨規(guī)模分別為26.57億元、18.03億元、3.79億元、22.31億元，占全部資產(chǎn)比例分別為24.23%、4.83%、9.28%、9.58%。?

二是外有外資品牌的強(qiáng)勢(shì)出擊，而中國奶粉出口仍未實(shí)現(xiàn)實(shí)際性突破——數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國90%以上的對(duì)外出口嬰幼兒配方奶粉銷往香港地區(qū)，其次是澳門地區(qū)。?

在此環(huán)境下，想要獲得更多能支撐過冬的物資，向資本市場(chǎng)要資金和向增量市場(chǎng)要利潤相比，或許更性感，但是資本故事怎么講，卻沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。?