文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

電滲析技術(shù)初始的用途為苦咸水淡化、海水淡化和制備飲用水，隨著技術(shù)更多應(yīng)用，行業(yè)逐漸向新能源鋰電、食品醫(yī)藥、化工、硅及半導(dǎo)體、造紙、印染、粘膠纖維等其他行業(yè)進(jìn)行延伸，電滲析應(yīng)用設(shè)備包含離子交換膜、配件和配套設(shè)備，其中以離子交換膜為核心材料。

能夠提供離子交換膜的杭州藍(lán)然技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：杭州藍(lán)然）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為民生證券。本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過1,680.69萬股，占本次發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資3.59億元用于衢州藍(lán)然35萬平方米均相膜及其配套研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、杭州埃爾電滲析膜組器生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、杭州藍(lán)然研發(fā)中心及企業(yè)信息化建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

杭州藍(lán)然實(shí)控人控股低于四成，入股歷程不清，小股東低價(jià)出清；2019年稅補(bǔ)貢獻(xiàn)全部利潤(rùn)總額，毛利率從低于同行10個(gè)點(diǎn)到高13個(gè)點(diǎn)；前五大客戶與公司高管關(guān)系匪淺，壞賬高企，現(xiàn)金流失不斷；供應(yīng)商依賴，采購(gòu)或自產(chǎn)均存在專利堡壘，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行，現(xiàn)有產(chǎn)能存疑。

實(shí)控人控股低于四成，入股歷程不清，小股東低價(jià)出清

藍(lán)然有限由于雪群、蘇玉蘭、袁國(guó)梁2009年9月15日共同投資200萬元設(shè)立，有限責(zé)任公司名稱為“杭州藍(lán)然環(huán)境技術(shù)有限公司”。截至招股說明書簽署日，樓永通直接持有公司14,579,222股；同時(shí)樓永通通過擔(dān)任藍(lán)盈投資執(zhí)行事務(wù)合伙人并持有藍(lán)盈投資33.38%出資額，間接控制藍(lán)盈投資持有的公司4,879,692股。樓永通直接和間接控制公司合計(jì)19,458,914股，對(duì)應(yīng)股權(quán)比例為38.59%，系公司的控股股東、實(shí)際控制人。

從藍(lán)然有限成立之后，如何過渡到樓永通成為實(shí)際控制人，招股書并無過多的交代，而公司創(chuàng)始人于雪群、蘇玉蘭、袁國(guó)梁的股權(quán)去向也不清，是否與現(xiàn)有股東存在親屬關(guān)系，是否與現(xiàn)有客戶供應(yīng)商存在關(guān)系也未解釋。

截至招股說明書簽署日，除樓永通外，持有公司5%以上的主要股東為藍(lán)盈投資、科百特、如山高新，持股比例分別為：9.68%、8.76%、7.30%。科百特旗下有杭州恩特生物膜技術(shù)有限公司和杭州科百特半導(dǎo)體分離膜有限公司從事于分離膜業(yè)務(wù)。公司向科百特采購(gòu)的一部分為濾芯，另一部分為過濾器和濾芯。報(bào)告期內(nèi)，公司向科百特合計(jì)采購(gòu)金額分別為18.29萬元、15.33萬元和43.40萬元。公司向杭州回水科技股份有限公司采購(gòu)電化學(xué)設(shè)備，2021年度采購(gòu)金額為51.77萬元。2022年2月起，公司股東李嘉在股東科百特?fù)?dān)任CEO助理。

樓永通1973年生，畢業(yè)于北京化工大學(xué)化學(xué)工程專業(yè)，本科學(xué)歷，高級(jí)工程師；1997年7月至2011年10月，歷任國(guó)家海洋局杭州水處理技術(shù)開發(fā)中心項(xiàng)目經(jīng)理、特種分離事業(yè)部總經(jīng)理；杭州水處理中心為中化集團(tuán)下中國(guó)藍(lán)星全資子公司，中國(guó)藍(lán)星連同水處理中心為公司2020年第三大客戶，向公司采購(gòu)了1,492.35萬元，占比9.19%。而2019年第三大客戶，魯西化工集團(tuán)股份有限公司動(dòng)力分公司（采購(gòu)額2,008.62萬元，占比16.70%）最終的控股方也是中化集團(tuán)。2011年11月至今，樓永通歷任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

2017年、2019年及2021年，公司通過增資的方式引入股東諾杉投資、秦大乾、財(cái)通月桂、如山匯安、超興投資、長(zhǎng)江晨道、蘇州川流、如山成長(zhǎng)、創(chuàng)熠匯置、浙能普華時(shí)，公司及實(shí)際控制人樓永通與上述股東簽署了含特殊權(quán)利條款（回購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和共售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、知情權(quán)等優(yōu)先權(quán)利條款）的增資/投資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議。2019年7月31日長(zhǎng)江晨道、超興投資入股對(duì)價(jià)為17.727元/股，2020年3月20日，財(cái)通月桂將43.50萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給葉國(guó)飛，對(duì)價(jià)為16.55元/股。2020年9月18日李嘉、鄧德濤、柴志國(guó)將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳德孝的對(duì)價(jià)也是16.55元/股，算下來，2020年轉(zhuǎn)讓價(jià)不抵2019年的增資價(jià)，諸股東可謂低價(jià)離場(chǎng)。2021年7月15日，黃致昊以500萬元認(rèn)購(gòu)杭州藍(lán)然新發(fā)行股份256,938股，每股為19.46元。

藍(lán)盈投資為公司持股平臺(tái)，31位合伙人中，除高學(xué)理為技術(shù)顧問外，均為公司或全資子公司在職員工。其中，樓永通為公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；葉海林為公司副總經(jīng)理；鄧德濤為公司董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會(huì)秘書。報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方為公司提供借款擔(dān)保，涉及金額合計(jì)為1.53億元。

杭州華恒膜技術(shù)有限公司成立于2014年07月08日，2015年11月，華恒膜全部股權(quán)被公司收購(gòu)，成為全資子公司，并于2018年01月17日注銷，曾在2017年被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

2015年11月，藍(lán)然有限收購(gòu)華恒膜全部股權(quán)，2013年至2017年4月，藍(lán)然有限授予員工股份，涉及股份支付，藍(lán)然有限授予員工股份未確認(rèn)或少確認(rèn)股份支付，對(duì)其進(jìn)行追溯調(diào)整，對(duì)截至2017年4月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整，調(diào)整凈資產(chǎn)-10,197,249.55元，經(jīng)調(diào)整后，公司截至2017年4月30日的凈資產(chǎn)為人民幣43,919,906.79元。高于公司整體變更后的總股本4,000萬元，公司整體變更時(shí)不存在未彌補(bǔ)虧損，但因財(cái)務(wù)報(bào)表追溯調(diào)整事項(xiàng)致使整體變更時(shí)存在未彌補(bǔ)虧損。

2019年稅補(bǔ)貢獻(xiàn)全部利潤(rùn)總額，毛利率從低于同行10個(gè)點(diǎn)到高13個(gè)點(diǎn)

杭州藍(lán)然是一家以電滲析技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用為核心的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，主要從事離子交換膜及組件、電滲析相關(guān)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)。2019年-2021年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.203億元、1.624億元和2.368億元，2020年和2021年?duì)I收增幅分別為35%和45.81%；各期凈利潤(rùn)分別為1025.22萬元、2066.51萬元和6,100.89萬元，2020年和2021年凈利潤(rùn)增幅分別為101.57%和195.23%。

2019年-2021年，公司獲得的稅收優(yōu)惠合計(jì)為478.73萬元、676.96萬元和850萬元，獲得的政府補(bǔ)助金額分別為570.37萬元、625.34萬元和249.02萬元，稅補(bǔ)合計(jì)占凈利潤(rùn)的比例分別為102.33%、63.02%和18.01%。

公司主要產(chǎn)品包括四大類，電滲析應(yīng)用設(shè)備、壓力驅(qū)動(dòng)膜設(shè)備、膜材料及配件和技術(shù)服務(wù)，報(bào)告期內(nèi)，電滲析應(yīng)用設(shè)備、膜材料及配件收入合計(jì)金額分別為7,442.07萬元、1.489億元和2.286億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為61.96%、92.18%和97.13%，為公司主要收入來源。

報(bào)告期內(nèi)，公司的膜材料及配件收入金額分別為1,427.05萬元、1,541.71萬元和4,784.94萬元，呈逐年上升趨勢(shì)。膜材料及配件主要系為維持電滲析應(yīng)用設(shè)備正常運(yùn)行需要定期進(jìn)行更換的離子交換膜、膜組件等。公司電滲析應(yīng)用設(shè)備從下游客戶所屬行業(yè)來看，廣泛應(yīng)用于新能源鋰電、食品醫(yī)藥、化工、硅及半導(dǎo)體、造紙、印染、粘膠纖維等行業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率與同行業(yè)可比公司的平均水平存在差異，公司綜合毛利率分別為33.64%、39.92%和51.38%，2021年高出同行均值十幾個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司的技術(shù)路線、下游應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式構(gòu)成存在差異。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料占比較高，各期占比分別為82.45%、86.79%和76.71%。公司生產(chǎn)所需的直接材料主要為離子交換膜及材料、壓機(jī)、隔板、泵、電氣元器件、閥門、儀表等。2019年和2020年度直接材料占比較高，2020年度和2019年度完工的電滲析應(yīng)用設(shè)備使用的離子交換膜主要系外購(gòu)成品膜，遲到2020年5月，衢州藍(lán)然才開始自產(chǎn)均相膜和雙極膜，2021年確認(rèn)產(chǎn)生效益。報(bào)告期內(nèi)，公司電滲析應(yīng)用設(shè)備的毛利率分別為40.62%、39.80%和48.78%，2021年度較2020年毛利率上升8.98個(gè)百分點(diǎn)。

前五大客戶與公司高管關(guān)系匪淺，壞賬高企，現(xiàn)金流失不斷

杭州藍(lán)然與各期前五大客戶的銷售內(nèi)容以電滲析應(yīng)用設(shè)備為主，電滲析應(yīng)用設(shè)備使用周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)二次銷售情況較少且單筆金額較大，因此各年度前五大客戶變動(dòng)較大，符合行業(yè)特點(diǎn)。

從上述公司的實(shí)控人樓永通的背景可知，2019年第三大客戶魯西化工集團(tuán)股份有限公司動(dòng)力分公司，2020年第三大客戶中國(guó)藍(lán)星連同水處理中心，均屬于中化集團(tuán)下屬或相關(guān)公司，而實(shí)控人樓永通有14年的水處理中心項(xiàng)目經(jīng)理就職過往，而股東李嘉2007年7月至2010年10月，擔(dān)任杭州水處理技術(shù)開發(fā)中心項(xiàng)目經(jīng)理；柴志國(guó)2001年7月至2016年5月，歷任國(guó)家海洋局杭州水處理技術(shù)開發(fā)中心項(xiàng)目經(jīng)理、副總經(jīng)理。公司副總經(jīng)理葉海林1999年7月至2009年9月，擔(dān)任國(guó)家海洋局杭州水處理技術(shù)開發(fā)中心項(xiàng)目經(jīng)理。公司與客戶水處理中心可謂關(guān)系匪淺。

另外公司現(xiàn)任副總經(jīng)理兼杭州埃爾總經(jīng)理卿波，2007年7月至2012年2月于浙江華友鈷業(yè)股份有限公司擔(dān)任項(xiàng)目部部長(zhǎng)助理；2012年2月至2015年3月于衢州華友鈷新材料有限公司擔(dān)任冶金制造部部長(zhǎng)。而華友鈷業(yè)為公司2019年第一大客戶，向公司采購(gòu)了2,249.92萬元，占比18.70%。2020年也向公司采購(gòu)了834.48萬元，占比5.14%。

博天環(huán)境集團(tuán)股份有限公司寧波分公司為公司2020年第五大客戶，向公司采購(gòu)了659.48萬元，占比4.06%，而到了2021年底，仍有262.50萬元預(yù)計(jì)難以收回，賬款已經(jīng)達(dá)兩年之久。博天環(huán)境為上市公司，已經(jīng)被ST，2022年8月17日，ST博天發(fā)布了被債權(quán)人申請(qǐng)重整及預(yù)重整的進(jìn)展公告，2022年8月24日，ST博天公告收到濱海農(nóng)商銀行就金融借款合同糾紛向法院提告被受理的民事判決書，涉案金額：本息等合計(jì)人民幣5,707.78萬元。

而應(yīng)收賬款第一名的重慶化醫(yī)紫光新材料有限責(zé)任公司，截至2021年12月31日，賬面余額高達(dá)1,100萬元，占總額的10.21%，已壞賬5年以上預(yù)計(jì)無法收回。

報(bào)告期各期末，杭州藍(lán)然應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3,439.76萬元、3,909.55萬元和8,387.66萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為14.11%、17.44%和25.05%；報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值分別為3,401.25萬元、2,635.98萬元和6,169.65萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為13.95%、11.76%和18.42%。2021年應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值大幅增長(zhǎng)主要系2021年收入規(guī)模相較2020年大幅增長(zhǎng)所致。

報(bào)告期，公司壞賬準(zhǔn)備金額分別為2399.65萬元、2872.97萬元和2421.42萬元，應(yīng)收賬款賬面余額呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為48.54%、49.43%和48.82%，應(yīng)收賬款占據(jù)營(yíng)收的比例長(zhǎng)期接近一半，債期都在半年左右。

報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款合計(jì)386.51萬元、168.12萬元和135.32萬元，第三方回款主要為同一集團(tuán)內(nèi)企業(yè)付款，且第三方回款的金額及占收入的比例呈逐年下降趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1,058.13萬元、-1,932.13萬元和-4,447.07萬元，占凈利潤(rùn)的比例分別為-103.21%、-93.50%和-72.89%。

供應(yīng)商依賴，采購(gòu)或自產(chǎn)均存在專利堡壘，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行，現(xiàn)有產(chǎn)能存疑

離子交換膜為公司電滲析應(yīng)用設(shè)備重要部件。一方面，報(bào)告期內(nèi)，公司成品均相膜、雙極膜以及生產(chǎn)均相膜、雙極膜所需的原材料主要向ASTOM或ASTOM指定的企業(yè)采購(gòu)，合計(jì)采購(gòu)金額分別為2,311.46萬元、3,755.68萬元和4,738.10萬元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額比例分別為34.87%、55.41%和38.77%。

一方面，目前公司均相膜、雙極膜產(chǎn)線均使用ASTOM授權(quán)專利進(jìn)行生產(chǎn)，ASTOM授權(quán)公司8項(xiàng)涉及均相膜和雙極膜發(fā)明專利及相關(guān)技術(shù)在中國(guó)的實(shí)施權(quán)，包括建設(shè)生產(chǎn)線（即衢州生產(chǎn)基地生產(chǎn)線）、生產(chǎn)、裝備及銷售等權(quán)利。招股書記載，公司完成改良技術(shù)時(shí)，必須將其內(nèi)容及時(shí)通知ASTOM，不得在未經(jīng)ASTOM允許的情況下申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)；如衢州藍(lán)然就改良技術(shù)取得知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況下，不得對(duì)ASTOM行使該權(quán)利。

公司與ASTOM專利授權(quán)事項(xiàng)發(fā)生不利變化，從而可能對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力產(chǎn)生較大不利影響。因此，公司存在一定的單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險(xiǎn)，如果公司與ASTOM合作事項(xiàng)發(fā)生不利變化，也可能影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。

公司向TOKUYAMACORPORATION的采購(gòu)內(nèi)容主要為離子交換膜成品膜及原材料，2019年-2021年，公司對(duì)TOKUYAMACORPORATION合計(jì)采購(gòu)占比分別為34.87%、55.41%和38.77%；2020年合計(jì)采購(gòu)占比超過50%。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.007億元、8,762.37萬元和1.303億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為41.32%、39.09%和38.91%，報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率（次）為0.76、1.04和1.06，低于同行業(yè)可比公司平均水平。

杭州藍(lán)然存貨主要由原材料、在產(chǎn)品和庫存商品構(gòu)成，其中原材料主要為生產(chǎn)離子交換膜的基材和功能性原料等，在產(chǎn)品主要為尚未驗(yàn)收完成的應(yīng)用設(shè)備發(fā)生的成本，庫存商品主要為離子交換膜，伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司原材料及庫存商品余額逐年增加。

2018年7月13日，杭州藍(lán)然報(bào)批，使用1.55億元新建衢州藍(lán)然年產(chǎn)40萬平方米離子交換膜及配套食品級(jí)離子交換樹脂項(xiàng)目，2020年正式投產(chǎn)，招股書稱，目前，公司具有年產(chǎn)36萬㎡離子交換膜的生產(chǎn)能力，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具備規(guī)?；叨穗x子交換膜生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。招股書在披露產(chǎn)能利用率時(shí)，也稱2020年度5月19.7萬平離子交換膜的產(chǎn)線正式投產(chǎn)。這與截至2020年末其離子交換膜的產(chǎn)能僅29.997萬平方米，2021年產(chǎn)能僅34.54萬平方米有所沖突。此番衢州藍(lán)然35萬平方米均相膜及其配套研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將使公司每年新增35萬㎡離子交換膜產(chǎn)能。

招股書透露，本公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他核心人員2021年在公司領(lǐng)取薪酬總額296.47萬元。董事長(zhǎng)樓永通2021年領(lǐng)取薪酬34.82萬元，董事、副總經(jīng)理柴志國(guó)2021年領(lǐng)取薪酬為34.82萬元，董事、董事會(huì)秘書、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人鄧德濤2021年在公司領(lǐng)取薪酬為35.04萬元，總體薪酬并不高。

公司資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)上市公司的平均水平相比略高，要高過同行業(yè)15個(gè)點(diǎn)，不過公司仍有貨幣用于理財(cái)，報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)余額為3,054.11萬元、1,600.12萬元和0萬元，系公司為提高閑置資金使用效率而購(gòu)買的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

與之對(duì)應(yīng)的是，衢州藍(lán)然35萬平方米均相膜項(xiàng)目中鋪底流動(dòng)資金3,206.09萬元，杭州埃爾電滲析膜組器生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目鋪底流動(dòng)資金1,221.38萬元。本公司擬使用本次募集資金1.5億元用于補(bǔ)充公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金，公司募集了近2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

杭州藍(lán)然稱2021年電滲析設(shè)備收入在全球市場(chǎng)份額為8.88%，排名第三，僅次于Suez和Evoqua；在中國(guó)市場(chǎng)占有率為41.27%，且報(bào)告期內(nèi)一直保持全國(guó)第一的市場(chǎng)地位，在國(guó)內(nèi)電滲析設(shè)備市場(chǎng)起主導(dǎo)地位。但是，其核心產(chǎn)品均相膜和雙極膜的生產(chǎn)卻依賴國(guó)外供應(yīng)商ASTOM專利的授權(quán)，或令人唏噓。