蘇寧不 “寧”。

4 月 29 日深夜，蘇寧易購（以下簡稱 “蘇寧”）悄然發(fā)布了 2021 年年報和 2022 一季報。從其發(fā)布的財報可知，蘇寧 2021 年全年實現(xiàn)營收 1389 億元，同比下跌了 45%，虧損近 433 億元，下降幅度大至 912%；2022 年，公司營收同比繼續(xù)下跌，虧損額同比擴大了 23.11%。

▲圖：蘇寧 2021 年年報

這份財報并未令蘇寧如深夜般寧靜，因為連虧三年，蘇寧已被 “帶帽” ST；自進入 A 股風險警示板、5 月 6 日開市復(fù)牌交易后，蘇寧股價又跟著跌跌不休，截至 5 月 27 日收盤，公司股價已跌至不足 2.4 元。

今非昔比，蘇寧如今的處境多少令人唏噓。作為電商興起前的零售巨頭，蘇寧曾引領(lǐng)國內(nèi)電器零售業(yè)的發(fā)展，斗轉(zhuǎn)星移，2020 年年底到 2021 年，資金和債務(wù)危機逐漸被曝光，各種潛藏的問題一一浮出水面，蘇寧一度身臨至暗時刻。

2021 年 7 月，江蘇國資聯(lián)合一眾產(chǎn)業(yè)資本進場，交易完成后，蘇寧處于無控股股東和實際控制人狀態(tài)，這一度讓外界質(zhì)疑 “蘇寧已無實控人?！?當 “張近東時代” 宣告終結(jié)，黃明端成為蘇寧新任董事長。沒有實控人的蘇寧未來能否走出泥潭？

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01

主業(yè)長期虧損

靠資產(chǎn)騰挪保上市地位

與蘇寧此前看似龐大的資產(chǎn)規(guī)模和超高國民知名度形成反差的是，蘇寧的主營業(yè)務(wù)毛利率非常低、多年來并不賺錢。

根據(jù)其財報數(shù)據(jù)顯示，2021 年蘇寧零售業(yè)毛利率僅為 2.15%。將其財報披露的 “營業(yè)收入” 減去當期和銷售主業(yè)相關(guān)的成本和費用可發(fā)現(xiàn)，自 2012 年以來，蘇寧銷售業(yè)務(wù)利潤除去 2018 年之外年年為負。

因為 A 股上市公司若是凈利潤連續(xù)兩年為負，將觸及退市風險警示中的財務(wù)風險指標，即會被 ST，年年虧損，蘇寧此前如何做到一直在資本市場上不被 “帶帽”、屹立不倒？答案是，蘇寧連續(xù)數(shù)年充分利用了當下的會計準則，利用資產(chǎn)騰挪之術(shù)來讓每年的財報扭虧為盈，具體做法為年末賣資產(chǎn)。

2015 年，蘇寧將旗下 PPTV 68% 的股權(quán)以 25.85 億元價格出售，最后買方是蘇寧控股的一家公司蘇寧文化。2015 年，PPTV 經(jīng)營狀況不佳，全年虧損 11.61 億元，在被出售后，PPTV 不再并表，蘇寧上市公司主體增加了 13.55 億元凈利潤，占當年凈利潤總額的 179%。

▲圖：蘇寧、PPTV

有意思的是，蘇寧此次出售的交割時間為 2015 年 12 月 30 日，趕在了會計年度結(jié)束之前入賬交易，及時粉飾了當年的財報數(shù)字。

這樣的 “財技”，蘇寧似乎是屢試不爽。2019 年，蘇寧上市公司主體又剝離了旗下的便利店業(yè)務(wù)蘇寧小店，后者當時虧損嚴重，買方為蘇寧創(chuàng)始人張近東之子張康陽的個人持股公司。這一操作果然又為上市公司帶來了超 35 億元凈利潤。

事實上，僅 2015～2019 年這五年間，蘇寧因向外或關(guān)聯(lián)方出售股權(quán)和資產(chǎn)而得到的現(xiàn)金總額就超過 450 億元，這其中還不包括每年處置的地產(chǎn)和物流領(lǐng)域子公司。

蘇寧的這種資產(chǎn)騰挪之術(shù)此前就引發(fā)過外界爭議和討論，通過相關(guān)做法來創(chuàng)造投資收益，避免因連續(xù)虧損而被 ST，但卻模糊了相關(guān)資產(chǎn)的真實盈利能力。

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02

多年激進擴張

投資方向缺乏主線

蘇寧曾歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型，這從其多次更名便可看出。

2013 年，蘇寧上市平臺 “蘇寧電器” 更名為 “蘇寧云商”，試圖向線上、線下一體方向轉(zhuǎn)型；2018 年，又更名為 “蘇寧易購”，彼時的蘇寧已將業(yè)務(wù)觸角從零售主業(yè)，不斷延伸至包括體育、文化、金融、地產(chǎn)等在內(nèi)的多個板塊。

自 2015 年以來，蘇寧 22 億元收購了 PPTV、40 億元投資了中國聯(lián)通、95 億元入股了萬達商業(yè)、34 億元投資了華泰證券、27 億元收購了萬達百貨、48 億元收購了家樂福中國…相當長一段時間內(nèi)，蘇寧在外界看起來都是財大氣粗的。根據(jù)其財報顯示，2015～2019 年期間，蘇寧總投資額高達 716 億元，截至到 2019 年年底，蘇寧長期股權(quán)投資額約為 403 億元，這一數(shù)字相較于 2014 年年底激增了近 29 倍之多。

在蘇寧這些大舉投資動作中，體育板塊尤其引人關(guān)注并被認為最為 “燒錢”。

2013～2014 年，蘇寧前后共花費 22 億元收購了 PPTV，后將其更名成了 PP 體育，主打體育賽事版權(quán)。在斥巨資囊括世界頂級體育賽事版權(quán)上，蘇寧可謂下了血本：2.5 億歐元獲得了西甲 2015～2020 賽季獨家版權(quán)、13.5 億元拿下了中超 2017 賽季新媒體獨家版權(quán)、50 億歐元斬獲了英超 2019～2022 賽季獨家版權(quán)和 2.5 億美元收獲了德甲 2018～2023 賽季獨家版權(quán)。

▲圖：蘇寧入主意大利國際米蘭

彼時，由于版權(quán)價格虛高、國內(nèi)也尚未形成一個針對用戶付費較為成熟和完善的商業(yè)環(huán)境，蘇寧這種大手筆投資固然勇氣可嘉，但從自身的流量資源、外部的商業(yè)環(huán)境來看，這種投資和發(fā)展策略不夠務(wù)實和理性。

除此之外，蘇寧在體育板塊另一大動作便是買足球俱樂部。2015 年 12 月，蘇寧以 5.23 億元的價格接手了江蘇國信舜天足球俱樂部，后將球隊名更改成江蘇蘇寧；2016 年 6 月，蘇寧又花費 20 億元收購了意大利知名足球俱樂部國際米蘭 70% 的股權(quán)。

無論是江蘇蘇寧足球俱樂部還是意大利國際米蘭，它們都屬于極為 “燒錢” 的業(yè)務(wù)。

有人評估過，蘇寧對于江蘇隊包括球員薪資和獎金等在內(nèi)的單賽季投入大概在 7～10 億元之間；據(jù)意大利媒體 Calcioe Finanza 的統(tǒng)計，截至 2020 年年中，在入主國際米蘭的四年間，蘇寧共為俱樂部投入了 6.25 億歐元折合人民幣約為 50 億元的資金。

歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型，蘇寧的戰(zhàn)略發(fā)展方向有些多變、企業(yè)商業(yè)模式也顯得分散，投資太亂，缺乏主線，這嚴重影響和沖擊了本就不甚牢固的資金鏈，更為蘇寧日后爆發(fā)的債務(wù)危機埋下隱患。

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03

投資恒大

壓死駱駝的最后一根稻草

蘇寧張近東曾在投資恒大上做過一次 “豪賭”。

2016 年 9 月，恒大將地產(chǎn)業(yè)務(wù)恒大地產(chǎn)的總部從廣州遷到了深圳，10 月便宣布將借殼國資房企深深房回歸 A 股。彼時，恒大的這一重組方案獲得了深圳國資委的支持。

為此，恒大先后分三批引入 20 多家外部股東共 1300 億元戰(zhàn)投資金，蘇寧入局的是第三批戰(zhàn)投：2017 年 11 月，蘇寧向恒大地產(chǎn)投資了 200 億元，持股 4.7%。

這些戰(zhàn)投資金本質(zhì)上屬于 “名股實債”，如若恒大未能在 2021 年 1 月 31 日前實現(xiàn)上市，根據(jù)事前簽訂的對賭協(xié)議，恒大或者許家印將要用現(xiàn)金回購股份或?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股。蘇寧高管曾公開表示，如果恒大集團未能如期上市，蘇寧或?qū)⑿惺够刭彊?quán)，要求恒大以 200 億元現(xiàn)金回購股權(quán)。

這邊，蘇寧耗費 200 億元買了恒大地產(chǎn)的股份，那邊，恒大也入股了蘇寧商業(yè)，后者包含了蘇寧百貨和購物重心等商業(yè)物業(yè)和零售資產(chǎn)。

投資恒大，某種意義上，有點像是張近東將賭注押在了許家印身上。如果恒大地產(chǎn)成功上市，其流動性將優(yōu)于蘇寧商業(yè)，這對蘇寧商業(yè)來說無疑屬于重大利好消息。

然而無論許家印還是張近東，他們可能都低估了彼時政策對于堅持 “房住不炒” 的決心。自 2016 年起，樓市調(diào)控持續(xù)不放松，房企在內(nèi)地的融資大門始終被緊閉。2020 年 11 月，深深房宣布終止重組，恒大借殼上市沒能成功。

恒大折戟 A 股，如同多米諾骨牌一般，不僅開啟了恒大債務(wù)危機之路，也不斷對其他關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生了重要而又深遠的影響。

擊鼓傳花，當最后沒能登陸二級市場，前面做的所有鋪墊就都成了一種不可承受之重，多年來恒大在地產(chǎn)、汽車、醫(yī)藥等領(lǐng)域大舉擴張，使得自身債務(wù)早已處于危如累卵的狀態(tài)，這時讓恒大徹底倒下對各方都不是最優(yōu)解。于是，各路債主形如被綁在了恒大這條船上，不得不接受恒大提出的債轉(zhuǎn)股議案，其中就包括蘇寧。

2020 年 9 月，恒大地產(chǎn)發(fā)布公告，稱與 1300 億元戰(zhàn)投資金中的 863 億元戰(zhàn)投簽訂了補充協(xié)議，戰(zhàn)投同意將其轉(zhuǎn)為普通股權(quán)并長期持有，股權(quán)比例保持不變。

此時，張近東已經(jīng)知道沒錢的恒大對于這 200 億元回購無望，但還是去參加了當時的簽字儀式，從照片中多少能看出，站在許家印左手邊的張近東笑容勉強。

▲圖：許家印、張近東等人參加補充協(xié)議簽字儀式

本想借著投資恒大大賺一筆，結(jié)果卻成為壓死駱駝的最后一根稻草。

事實上，在恒大 A 股上市失敗前，市場對于蘇寧的預(yù)期就已轉(zhuǎn)向負面。2020 年 7 月，蘇寧股價開始整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，2021 年 2 月最多跌去了 50%；2020 年 8 月，關(guān)于蘇寧的債券價格也開始明顯走低，如名為 “18 蘇寧 01” 的債券價格在當年 10～11 月下跌了 16%。

2021 年 2 月，國內(nèi)知名信用評級機構(gòu)中誠信國際將蘇寧的評級展望調(diào)低至了 “負面”。當時，有人評估，整個蘇寧系的債務(wù)規(guī)?？赡茉?2000 億元以上。

對于蘇寧來說，2021 年無疑屬于至暗時期。

進入 2022 年，蘇寧也有了一些新變化，如其在最新財報中表示，在不考慮非經(jīng)營性現(xiàn)金流相關(guān)因素影響下，2022 年一季度，蘇寧易購的 EBITDA 為 2.6 億元，實現(xiàn)季度轉(zhuǎn)正，家電 3C 核心業(yè)務(wù)在 3 月單月實現(xiàn)盈利。

同時，需要指出的是，在蘇寧 2021 年錄得的近 433 億元虧損中，有 279.48 億元的凈利潤減少是來自對資產(chǎn)計提減值準備、確認投資損失，67.54 億元的凈利潤減少來自遞延所得稅轉(zhuǎn)回。若扣除上述因素的影響，蘇寧易購 2021 年凈虧損為 85.63 億元。

蘇寧減值資產(chǎn)多為曾經(jīng)收購或重點擴張的業(yè)務(wù)，如蘇寧小店、天天快遞和家樂福中國等，將這些集中于 2021 年處理，雖然會顯得 2021 年的年報數(shù)據(jù)慘不忍睹，但也能使蘇寧在 2022 年錄得一個相對更好的業(yè)績。

反觀蘇寧發(fā)展歷史，作為創(chuàng)始人和實控人的張近東始終發(fā)揮著關(guān)鍵影響力。隨著張近東的退場，曾執(zhí)掌大潤發(fā)、具有資深零售經(jīng)驗的黃明端能否帶領(lǐng)蘇寧走出泥潭，現(xiàn)在還需觀望，畢竟黃明端上任時間不足一年，可謂積重難返，蘇寧欠下的債還需慢慢還。

作者｜余堃

編輯｜胡展嘉

運營｜陳佳慧

出品｜零態(tài) LT（ID：LingTai_LT）