報告出品方：華創(chuàng)證券

以下為報告原文節(jié)選

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一、鑒往：大家電百倍成長鎖定超額收益規(guī)律

拉長視野，過去二十年家電龍頭多數(shù)年份跑贏市場成為優(yōu)選，那么提問：歷史上哪一年是家電龍頭投資最好的一年呢？其答案是——2006 年。如 2006 年初低位買入格力電器，其 15 年后最高回報是 116 倍；而 2006 年初買入美的（當時仍為美的電器），其 15 年后的最高回報高達 199 倍（已考慮集團上市換股），百倍回報正是時間的好朋友。
2006 年空調(diào)龍頭究竟發(fā)生了些什么呢？答案是這一年格局確立。2006 年歷時五年的空調(diào)大戰(zhàn)落幕，龍頭決勝，一戰(zhàn)定江山，也迎來此后旱澇保收的十余年黃金期。而甄別格局確立與其后展現(xiàn)的力量，正是本文致力于再次梳理的投資邏輯，以往鑒來。

（一）需求確定+格局議價，成就確定性超額回報

首先，什么是好格局？引用邱國鷺先生對競爭格局的形容：月朗星稀>一超多強>兩分天下>三足鼎立>百舸爭流，即越寡頭壟斷越占優(yōu)。其背后代表著高門檻和定價權，或者稱為確定性壁壘和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一點的，則是從格局確立到賽道成熟之間的超額回報期，我們由賽道發(fā)展影響因素的變化來解釋這一點。

首先我們重看一下，賽道從出現(xiàn)到成熟的二維價值演變趨勢。在我們過往報告中多次整理產(chǎn)品技術 VS 渠道品牌的二維價值變化圖，類似早期“貿(mào)工技”與“技工貿(mào)”的優(yōu)先順序探討，在此進一步做總結提煉。從家電相關耐用品賽道發(fā)展節(jié)奏看：

1）初期供給創(chuàng)造需求，產(chǎn)品技術主導。早期一定是產(chǎn)品技術先行且價值日漸增強，相當于尚未誕生市場下用技術創(chuàng)新挖掘出潛在痛點，讓消費者開始認識到原來潛在需求可以用這個產(chǎn)品解決，由此導入市場、反饋優(yōu)化；

2）前期最大痛點解決，供需匹配迎來爆發(fā)。產(chǎn)品技術發(fā)展到解決賽道最大的痛點時，產(chǎn)品技術價值成就最大化，這一階段創(chuàng)造出的產(chǎn)品和對應企業(yè)在實現(xiàn)供需匹配后，迎來潛在需求的井噴爆發(fā)，并具備較高先發(fā)優(yōu)勢、技術壁壘；

3）產(chǎn)品技術伴隨競爭價值回落。隨著最大痛點被解決，同行模仿、同質(zhì)化變強，并且距離當階段產(chǎn)品的理想形態(tài)進一步逼近，創(chuàng)新流向工藝創(chuàng)新、微創(chuàng)新，產(chǎn)品技術價值邊際遞減。
4）渠道品牌伴隨賽道成長漸近強化。但同時因產(chǎn)品逐步成熟適用，消費者更多地認可，從而樹立起品牌，且企業(yè)規(guī)模擴張，上下游供應鏈更多依賴合作，渠道把控力增強，因此渠道品牌價值持續(xù)遞增。在此基礎上當渠道品牌主導后，進入龍頭確定性擴張的舒適區(qū)。
5）最終成熟耐用品賽道，產(chǎn)品技術價值有限，而市場以渠道品牌為主要消費導向。
在諸多品類驗證出的發(fā)展過程中可以看到兩個超額收益期，我們稱之為成長性和確定性超額收益期。
前期產(chǎn)品技術突破，解決市場最大痛點的階段，技術型領先企業(yè)處于“人無我有”的階段，定義好產(chǎn)品，絕對壁壘、先手優(yōu)勢下形成產(chǎn)品稀缺性，進而藍海覆蓋、搶占資源、樹立心智、拔高盈利，這一階段我們稱為成長性超額收益期。2020 年節(jié)點清潔賽道解決拖地痛點的云鯨和添可，2016-2017 年用全局規(guī)劃+激光導航解決掃地機智能性問題的石頭科技，2015 年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模塊的火星人，均屬此列。

而伴隨賽道發(fā)展、充分競爭后，尤其當渠道品牌價值超過產(chǎn)品技術，龍頭確定地可通過增強品牌渠道實現(xiàn)明確的壁壘增強。此后產(chǎn)品技術創(chuàng)新的剩余價值不足以孕育黑馬來逆襲龍頭，渠道品牌能量成為主導，這一節(jié)點即格局清晰化節(jié)點。而此后龍頭優(yōu)勢話語權確立，只要不犯錯馬太效應持續(xù)強化，如搶占供應鏈上下游利潤、擠出長尾擴大集中、提升品牌溢價，直至需求徹底穩(wěn)定、集中度和產(chǎn)業(yè)鏈利潤達到邊際之前，這一階段我們稱為確定性超額收益期，也是本報告討論核心的勝而后戰(zhàn)期。
2006 年之后空調(diào)龍頭格力、美的，2013 年后煙灶龍頭老板方太，均屬此列。
成長性超額收益期多處于賽道前期，邏輯更偏一級市場早期布局；確定性超額收益期歷經(jīng)充分的發(fā)展競爭與格局出清，是二級市場追求確定性的代表階段。但本質(zhì)共性在于，處于超額收益期間的企業(yè)優(yōu)勢非常簡潔明確。不論早期技術最強，還是中期勝而后戰(zhàn)，優(yōu)勢龍頭讓市場清晰明確地看到其壁壘強大而溢價增強，其重點在于簡潔、易獲得。要再強調(diào)的是，我們之所以研究如何追逐超額收益期，絕不是說其他階段就沒有投資收益了，而是說在這一階段是市場容易研究清楚、容易做判斷的。研判成本低，本身就是確定性價值體現(xiàn)。
明確什么是值得追逐的好格局及過程中的好投資回報期后，接下來問題就是怎么去找到好格局下的投資期？我們認為要判斷的是賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價權。

1、賽道層需求確定性這是一個老生常談的核心要素，所有人都知道需求增長要有確定性，那哪些賽道什么屬性和狀態(tài)才能增強需求判斷的有效程度呢？結合我們本篇追求好格局的出發(fā)點強答之，可比覆蓋市場空間盡可能大而底層需求穩(wěn)定，且產(chǎn)品具備溢價消費的空間。

1） 可比產(chǎn)品需求具穩(wěn)定持續(xù)大體量。高頻低價和低頻高價都可以出大賽道，但考慮體量和需求穩(wěn)定就可做篩選。從反面案例看，地產(chǎn)就不具備可比大體量，因為不同城市乃至不同城區(qū)的房產(chǎn)差異巨大，并不存在直接競爭，也就無法成為標品大龍頭的培育土壤，本質(zhì)是銷售半徑過小，難以構成持續(xù)性市場。另一反面案例如休閑食品細分賽道，單品企業(yè)即使做到細分龍頭，但消費喜好往往是幾年間從某類食品直接切換到另一類單品，市場需求并不穩(wěn)定、分散度高，但企業(yè)難以多賽道寡頭，因此單品品牌難以穩(wěn)定長期需求，餐飲等跨需求分散市場也在此列。簡單來說，標品標配賽道，龐大可比空間保障長坡厚雪。
2） 標品大眾價格段不宜過高，使龍頭溢價有足夠受眾群體覆蓋。格局最后期待的是龍頭壟斷后的定價權。但產(chǎn)品價差過大會限制量端受眾，無法形成持續(xù)體量，如汽車、地產(chǎn)，品牌美譽限制在了高端小批受眾。家電在這一點比上不足比下有余，千元級別消費品使其品牌美譽能支撐有限溢價。
3） 產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本高，耐用性保障黏性依賴度。耐用品普遍使用周期長，更換成本高，導致耐用性消費決策更依賴于品牌知名度、美譽度。在我們早期研究成果中提出消費支出彈性的概念，即用高收入家庭各類消費支出項÷低收入家庭同項，其中家電消費彈性高達 10 倍，即居民經(jīng)濟富裕后更愿意把錢支出給家電等耐用品，與上一條綜合，家電就是具備相對標品、高溢價空間、好格局潛質(zhì)的賽道。
2、微觀的龍頭議價權談定價權

也即談公司對上下游產(chǎn)業(yè)的話語權，邁克爾·波特先生在《競爭優(yōu)勢》中認為普適的優(yōu)勢是成本優(yōu)勢（cost advantage）和差異化（differentiation），結合我們所熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈，將其歸結為對上游供應的議價權和對下游終端需求的議價權。
1） 賽道本身要具備定價權的可能性。很多大宗品受調(diào)控影響政策限制不具備溢價土壤，以及很多 to 大 B 的模式其對口層級才具備壟斷話語權，因此也不具備定價主導。
這一點消費品因面向分散的消費個體，天然具備定價優(yōu)勢。
2） 上游議價體現(xiàn)在規(guī)模盈利和核心產(chǎn)鏈整合。家電具備強制造屬性，除少數(shù)外包品牌大多企業(yè)原材料占營業(yè)成本 80%+，生產(chǎn)規(guī)模與成本高度相關。如早期（2008 年）產(chǎn)量相近的志高的成本較奧克斯便宜 10%左右，但隨奧克斯產(chǎn)量翻倍成本較志高直降 17%，成本優(yōu)勢反轉(zhuǎn)、上游議價增強、打開利潤空間。同時上游議價也體現(xiàn)在核心供應鏈整合上，因為“整機組裝”環(huán)節(jié)工藝壁壘一定程度弱于“核心器件”，向上游產(chǎn)鏈一體化既能擴張優(yōu)勢盈利帶、提高采購議價能力，又可保障工藝品質(zhì)、主導創(chuàng)新優(yōu)化落于產(chǎn)品端。

3） 下游議價能力更為關鍵，細拆即渠道、品牌、產(chǎn)品。從篩選標的角度，下游議價能力的重要性更強于上游，更強的抗周期性和消費慣性帶來更穩(wěn)健的盈利優(yōu)勢。下游影響因素較復雜，關鍵看賽道決速步在哪，引用邱國鷺先生的話即掌握產(chǎn)業(yè)內(nèi)“得____者得天下”的壁壘。對于家電最具權重的仍是渠道，觸達覆蓋范圍及轉(zhuǎn)化認同能力為關鍵。其次品牌，知名度與宣傳覆蓋、消費規(guī)模掛鉤，美譽度則更體現(xiàn)在粘性、復購等，與提價能力關聯(lián)。產(chǎn)品技術價值波動前文已討論不再展開。因此對企業(yè)而言更強的下游議價優(yōu)勢體現(xiàn)在抗周期性和盈利定價主導。

簡單案例如 2007-2009 年原材料歷經(jīng)起落，對春蘭等企業(yè)售價影響劇烈，07、08 年原材料漲價，春蘭毛利率大幅收縮、凈利率持續(xù)負值，而龍頭的格力美的下游品牌更強、將成本上漲有效傳遞到下游經(jīng)銷商消費者，其毛凈利率在周期里始終穩(wěn)健。

對比均價與成本也可發(fā)現(xiàn)，成本上行時龍頭均迅速傳導至下游經(jīng)銷商消費者，但成本下行后龍頭均價仍在高位具較強溢價能力，且一旦降價易導致次級梯隊的品牌被迫連鎖降價。我們在下文案例中進一步展開。

由此我們認為，以追逐格局清晰化下的大機遇為目標，具備賽道需求確定性和企業(yè)議價權屬性是兩個必要條件。而家電作為耐用消費品的代表之一，一方面其以家庭普及為終局的單品賽道空間龐大，滿足賽道需求的長坡厚雪，另一方面標品屬性強、耐用屬性強，龍頭容易提升集中度及獲得產(chǎn)鏈溢價，滿足企業(yè)議價權的主導地位，由此家電是高度契合確定性超額收益屬性的賽道。我們進一步在過去的歷史案例中驗證。

（二）由空調(diào)大戰(zhàn)歷史格局印證規(guī)律家電歷史上“格局為王”的最著名最代表性案例正是開篇所提的 2001-2006 年的空調(diào)大戰(zhàn)。我們以 2006 年為界分大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后收獲兩部分討論。

追溯空調(diào)大戰(zhàn)，空調(diào)歷經(jīng)九十年代早期成長后，自 2001 年起供給過剩下小廠發(fā)起激烈價格戰(zhàn)直至 2006 年格局落定。在行業(yè)維度，價格激烈競爭、產(chǎn)業(yè)政策篩選、原材料上漲周期等三大因素強化了大戰(zhàn)強度，此戰(zhàn)決定了之后十數(shù)年家電版圖。
? 價格惡劣競爭均價腰斬。以格力電器增發(fā)招股書的數(shù)據(jù)，空調(diào)行業(yè)均價自 2000 年4362 元最低斬至 2004 年的 1600 元，累計降幅高達 63.3%，4 年 CAGR 達到-22.2%。
能效政策升級，篩選生產(chǎn)資質(zhì)。先后實施于 2001 年和 2005 年的兩次定頻空調(diào)能效升級，從產(chǎn)品技術、生產(chǎn)資質(zhì)端篩選淘汰了一批中小企業(yè)，梳理行業(yè)促成結構優(yōu)化。
原材料上漲成為出清推手。空調(diào)主材銅與鋼自 2004 年進入上行周期，至 06 年大戰(zhàn)結束時銅與鋼成本較 03 年分別上漲 300%、18%，進一步壓縮了企業(yè)盈利推動出清。
而落地到企業(yè)競爭維度，大戰(zhàn)結局是九成玩家出清、龍王易主，結束時點新寡頭盈利估值均落于底位的投資好球區(qū)。
九成玩家出清，一將功成萬骨枯。2002 年空調(diào)品牌達 400 個，歷盡殘酷競爭，至2005 年時僅剩 30 個，玩家驟減高達 92.5%，剩者建立了至今的空調(diào)格局。
龍王易主，集中度再攀高位?？照{(diào)早期龍頭春蘭、科龍等暗淡降級，格力、美的、海爾的龍頭格局確立至今。且 CR3 集中度由 2002 年 33%攀至 2006 年 55%，增幅四年內(nèi)增幅高達 22pct。也正是九成中小玩家的退出，使其在市場的推廣普及空間被龍頭所吸納，進而鑄就規(guī)?；h價壁壘。
硝煙散后，雙殺之下龍頭底部投資位置浮現(xiàn)。大戰(zhàn)前 1997 年格力美的凈利率均超6%，但大戰(zhàn)期間美的最低至 03 年 2.3%，格力最低是 06 年的 2.7%，大戰(zhàn)結束時兩龍頭盈利均處底位。而估值方面 2000 年時格力美的 PE 各約為 30 倍、23 倍，而至2006 年啟動前均僅為 10-13 倍預期底部。
而大戰(zhàn)塵埃落定后自 2006 年拐點起進入寡頭收獲期，家電龍頭交出了一份持續(xù)十余年的靚麗成績單，實現(xiàn)百倍級市值擴張。由行業(yè)落地到龍頭規(guī)模：? 龍頭份額單向集中，格局穩(wěn)定難撼動。自 2006 年 CR3 的 56%此后十五六年間一路升至 2020 年后突破 80%，份額提升 24pct。值得注意的是在空調(diào)上升到 2018 年之前 Top3 之間的相對次序同樣穩(wěn)固，直到近三四年需求調(diào)整、戰(zhàn)略調(diào)整下出現(xiàn)波動。
行業(yè)均價持續(xù)提升，龍頭始終保持溢價。由 2006 年均價 2110 元最高至 2018 年3734 元，累計漲幅 77%。同時格力、美的兩龍頭始終保持高于行業(yè)均價的優(yōu)勢狀態(tài)，格力溢價幅度通常保持在 12-30%，美的同樣具備 1-11%的溢價定位。

龍頭成本規(guī)模優(yōu)勢擴大，與中小玩家拉開龐大利潤差距。以公告披露的可比采購價格看，美的在核心原材料采購價較奧克斯、志高等具備龐大優(yōu)勢，如在 2013-2015年之間，核心銅價非龍頭較美的漲價 14-32%，鋁價更是漲幅達到 50-60%，塑料、鋼同樣保持在 15%以上的漲價。品牌規(guī)?；簖堫^的上游議價權由此確認，為龍頭貢獻穩(wěn)定盈利空間。

盈利能力爆發(fā)式提升。06 年格力凈利率 2.7%，此后最高漲至 17 年 15.2%，是此前5.7 倍；06 年美的凈利率 3.8%至 16 年達 10%，是此前 2.6 倍。這也是其自身阿爾法提升的最直接體現(xiàn)，與其上下游利潤鏈條整合息息相關。
估值隨整體產(chǎn)業(yè)波動。06 年初格力、美的 PE 分為 12 倍、11 倍。伴隨格局確立預期達頂峰，PE 峰值分別突破 40 倍和 100 倍。進而家電下鄉(xiāng)啟動兩者估值分別震蕩在 11-20 倍和 15-40 倍之間。直至 2012 年后中樞漸次穩(wěn)定格力波動于 8-15 倍，而美的調(diào)整在 8-28 倍之間。
綜合賽道發(fā)展、競爭進一步集中、利潤擴張等，落地投資結果即開篇所提，格力、美的兩大龍頭戰(zhàn)后市值分別實現(xiàn)最高 116 倍、199 倍的擴張。
在空調(diào)大戰(zhàn)之后，白電產(chǎn)業(yè)十余年間同樣有喜有憂。正面利好如家電下鄉(xiāng)（2009-2012）、地產(chǎn)爆發(fā)（2015-2017）、高溫催化（2017）、疫后制造訂單集中（2020）；負面利空如全球金融危機（2008）、供給過剩去庫存（2012-2014）、地產(chǎn)政策收緊（2018）、疫期需求收縮等，期間也數(shù)次再現(xiàn)價格競爭。但更要重視的是，不論β波動，格局清晰后的龍頭強勢α不論機遇或危機都最終貫穿變化，這一確定性本就是極為珍貴，這正是勝而后戰(zhàn)的格局體現(xiàn)，其功在戰(zhàn)期，利在戰(zhàn)后。

（三）空調(diào)大戰(zhàn)期間下勝者龍頭做了哪些事？
相較于戰(zhàn)后成績單的簡潔收獲，大戰(zhàn)期間的龍頭謀勝戰(zhàn)略及勝出信號更值得我們?nèi)シ糯笱芯?。本篇以投資視角為主，因此重心放在措施釋放的信號和投資邏輯探討，也歡迎翻閱我們此前對大戰(zhàn)期龍頭運營規(guī)劃的研究。
前文我們提出，要具備實現(xiàn)確定性超額收益的條件，需要賽道層的需求確定性和微觀層的龍頭議價權，前者對 2006 年的空調(diào)市場毋庸置疑，而后者議價權則與龍頭的布局密切相關。
大戰(zhàn)期間兩龍頭均強力整合上游布局。2004 年大戰(zhàn)最壓力時點，美的合資廣東美芝、格力收購凌達，其前后有多項壓縮機產(chǎn)品技術突破與產(chǎn)線落地，疊加電機制造等環(huán)節(jié)的整合，兩龍頭均完成了向微笑曲線上游滲透的關鍵步驟，實現(xiàn)了從成本項到盈利貢獻、工藝品質(zhì)保障的轉(zhuǎn)換。此外規(guī)模化拉開性價比差距，規(guī)?；瘜φb產(chǎn)線設備攤銷、壓縮機在量級達標后的盈利轉(zhuǎn)折等，都極大改善作為品牌商的上游供應鏈議價能力。

下游渠道管控格力先行。2004 年格力與國美決裂、全面推行自建渠道，這是在下游控制層格力濃墨重彩的一步，在當時 KA 盛行的渠道商模式下極為不易。但正是自主渠道大幅增強下游議價能力，更全面下沉的覆蓋市場、更明確靈活的需求訂單反饋（較 KA）、更強力自有的品牌宣傳促銷、更主導的賬期交付，下游議價的先進性主導了此后近十年的格力領銜。
上下游的議價兌現(xiàn)在大戰(zhàn)之后更放溢彩，而龍頭話語權使其利潤增厚水到渠成。
議價能力增強是因也是果，在大戰(zhàn)期間更先手跑通的上下游盈利增厚使龍頭脫穎而出，但更大的收獲在龍頭集中確立后，格力美的挾規(guī)模大勢進一步完成整合，代表性如 2013 年美的“T+3”在小天鵝試點開啟下游扁平化進程，后續(xù)進一步以“美云銷”推進類直營模式，均是在龍頭主導話語權下實現(xiàn)盈利微笑曲線的更進一步強化。
除了供應鏈層的議價增強，龍頭對消費者品牌強化卓有成效，長質(zhì)保戰(zhàn)略綁定耐用性。
如果說圖表 11 所述品牌溢價是果的話，其因就是消費者心中更認同龍頭的性能品質(zhì)，從而愿意為此買單。這溢價中包含了高能效節(jié)電保障、制冷效果預期、長耐用穩(wěn)定工作、方便的終端觸達體驗以及口碑的安裝服務等。部分品牌溢價因素消費者很難精確量化驗證，而耐用性與質(zhì)保高度關聯(lián)，2005 年格力、美的率先提出整機質(zhì)保 6 年，從當時市場普遍質(zhì)保 2 年背景下脫穎而出。這既是龍頭擁有穩(wěn)定可靠的核心器件/整機工藝及質(zhì)檢的底氣所在，也是以維保費用為籌碼對市場進行產(chǎn)品服務承諾，在當時對品牌樹立有明顯助益。

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