報(bào)告出品/作者：平安證券、楊侃、鄭南宏

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一、 產(chǎn)業(yè)鏈：涂料需求以建筑居多，上游關(guān)注油價(jià)

1.1 涂料類型多樣，建筑涂料以水性涂料為主涂料是指涂于物體表面形成具有保護(hù)、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標(biāo)志等）的固態(tài)涂膜的一類液體或固體材料的總稱。因早期涂料大多以植物油為主要原料，傳統(tǒng)上又稱油漆，現(xiàn)在合成樹脂已取代植物油。

根據(jù)分散介質(zhì)不同，涂料可分為水性涂料、溶劑型涂料、粉末涂料、無溶劑型涂料等，其中以水性涂料與溶劑型涂料應(yīng)用最為廣泛。水性涂料以水做溶劑或者做分散介質(zhì)，包括水溶性涂料、水稀釋性涂料和水分散性涂料（乳膠涂料）三種，具有安全環(huán)保的優(yōu)點(diǎn)。溶劑型涂料以有機(jī)溶劑為分散介質(zhì)，對施工環(huán)境要求更低，物理化學(xué)性能與色澤更優(yōu)，但揮發(fā)物質(zhì)有毒性，且在生產(chǎn)、運(yùn)輸、存儲(chǔ)中易產(chǎn)生爆炸火災(zāi)。據(jù)中國建筑涂料協(xié)會(huì)披露，從世界平均水平來看，水性建筑涂料目前約占所有建筑涂料的 85%，我國也基本達(dá)到該平均水平。不同于建筑涂料，工業(yè)涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蝕等原因，占比僅為 25%。

按照成膜物質(zhì)不同，涂料可分為油脂類、天然樹脂類、酚醛樹脂類、瀝青類、醇酸樹脂類、氨基樹脂類、硝基類、過濾乙烯樹脂類、烯類樹脂類、丙烯酸酯類樹脂類、聚酯樹脂類、環(huán)氧樹脂類、聚氨酯樹脂類、元素有機(jī)類、橡膠類、纖維素類、其他成膜物類等。

1.2 行業(yè)門檻不高，國內(nèi)涂料同質(zhì)化競爭激烈因技術(shù)資金壁壘較低，涂料行業(yè)門檻不高。一方面是因生產(chǎn)技術(shù)壁壘低，尤其是中低端涂料產(chǎn)品，涂料生產(chǎn)主要涉及配料、研磨、調(diào)漆、過濾等，工藝復(fù)雜度不高，而核心的原材料技術(shù)如樹脂、助劑、乳液等大多掌握在外資品牌手中；另一方面涂料廠對硬件投資要求不高、資金要求較低。從三棵樹、亞士創(chuàng)能兩家上市涂料公司看，其固定資產(chǎn)占比處于建材行業(yè)較低水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則處于較高水平。

以顏料鈦白粉為例，國內(nèi)低端通用型產(chǎn)品產(chǎn)量過剩，高質(zhì)量產(chǎn)品仍需進(jìn)口。氯化法生產(chǎn)工藝作為鈦白粉先進(jìn)生產(chǎn)工藝，是世界鈦白粉發(fā)展的主導(dǎo)方向。據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì)介紹，2019 年全球鈦白粉總產(chǎn)量達(dá) 662 萬噸，其中氯化法產(chǎn)品占比 39.7%，同期我國鈦白粉產(chǎn)量 318 萬噸，其中氯化法產(chǎn)品占比 6.6%，仍以高污染的傳統(tǒng)硫酸法生產(chǎn)工藝為主。盡管“十三五”期間行業(yè)開始推行清潔生產(chǎn)型的聯(lián)產(chǎn)法硫酸法工藝，但仍有較多廢物產(chǎn)生。其次，我國氯化法鈦白粉受制于發(fā)達(dá)國家的嚴(yán)格技術(shù)封鎖、發(fā)展緩慢，疊加國內(nèi)鈦資源品質(zhì)低，不適合氯化法生產(chǎn)工藝。近年來盡管國內(nèi)氯化法在建、擬建產(chǎn)能較多，龍蟒佰利聯(lián)、云南新立鈦業(yè)等企業(yè)陸續(xù)建成投產(chǎn)，但仍存在著技術(shù)相對落后，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定的問題。另外，國內(nèi)涂料發(fā)展速度較快，大部分涂料研發(fā)都集中在樹脂及配方研發(fā)上，助劑研發(fā)人員及專業(yè)設(shè)置不夠，使得很多助劑生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)速度較為緩慢，高端助劑產(chǎn)品絕大多數(shù)被國外把控。

1.3 下游需求以建筑居多，家裝漆消費(fèi)屬性強(qiáng)

涂料應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，國內(nèi)建筑涂料占比過半。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域不同，涂料可大致分為建筑涂料、工業(yè)涂料等，其中建筑涂料又分為墻面涂料（內(nèi)墻與外墻）、防水涂料、防火涂料等；工業(yè)涂料又分為木器家具涂料、汽車涂料、船舶涂料、公路涂料等。
據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì)披露，2021 年中國涂料行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中建筑涂料占比最高、為 52%，一般工業(yè)漆與防護(hù)涂料緊隨其后、占比超過 10%，其余領(lǐng)域占比較小，全球來看涂料細(xì)分領(lǐng)域占比與中國差異不大。

根據(jù)應(yīng)用墻面不同，墻面涂料可分為內(nèi)墻涂料與外墻涂料。內(nèi)墻涂料注重產(chǎn)品功能性，例如三棵樹的鮮呼吸空氣凈化漆、BB 漆、兒童健康寶、鮮呼吸凈味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、凈味 360 抗菌、凈味防霉防潮等；外墻涂料起到建筑物裝飾性作用（色彩、紋路、圖案），例如三棵樹的多彩漆、質(zhì)感涂料、外墻彈性涂料、真石漆、藝術(shù)漆等。

根據(jù)客戶對象不同，墻面涂料可分為家裝漆與工程漆，前者消費(fèi)屬性更強(qiáng)。墻面涂料亦可分為面向以家庭消費(fèi)者為主的家裝墻面涂料，和面向以地產(chǎn)公司、建筑工程公司等企業(yè)為主的工程墻面涂料，其中，家裝墻面涂料主要用于家庭住宅、學(xué)校、醫(yī)院、酒店等建筑的內(nèi)墻裝修裝飾，工程墻面涂料主要在建筑施工過程中用于建筑內(nèi)外墻涂裝。相比工程漆，家裝漆（即內(nèi)墻漆）可以由業(yè)主裝修時(shí)候自行采購，并且日常生活中與消費(fèi)者接觸頻次極高，其顏色、質(zhì)感、氣味、功能性易被感知，尤其是涉及甲醛等安全問題，因此消費(fèi)者對內(nèi)墻涂料質(zhì)量要求較高，亦傾向于參與涂料選購過程。

1.4 上游成本含乳液、鈦白粉等，關(guān)注油價(jià)下行

涂料一般由成膜物質(zhì)、顏料填料、分散介質(zhì)和助劑四類物質(zhì)生產(chǎn)加工而成。其中，成膜物質(zhì)是使涂料牢固附著于被涂物面上形成連續(xù)薄膜的主要物質(zhì)，常用材料包括丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料為石化產(chǎn)品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成石腦油、裂解生成乙烯/丙烯/純苯進(jìn)而生成。顏填料主要用于著色和改善涂膜性能，增強(qiáng)涂膜的保護(hù)、裝飾和防銹等功能，常用材料包括鈦白粉, 其為一種無機(jī)白色顏料，主要成分為二氧化鈦，按晶體形態(tài)可分為板鈦礦、銳鈦及金紅石，因具有折射率高、消色力強(qiáng)、白度高、無毒和穩(wěn)定性好等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于涂料、塑料、造紙及油墨等行業(yè)，其中用量最大的為涂料行業(yè)，約占 60%。分散介質(zhì)包括水與溶劑，而助劑對基料形成涂膜的過程與耐久性起著一定作用。

乳液占涂料成本比重約三成，助劑兩成、鈦白粉、顏填料各一到兩成。參考三棵樹 2013-2015 年家裝墻面漆與工程漆產(chǎn)品成本構(gòu)成可知，原材料占比超過 94%，其中乳液占比約 3 成，助劑占比約 2 成，包裝物占比不到 2 成，鈦白粉中家裝墻面漆占比 15%-17%、工程漆占比 7-9%，顏填料中家裝墻面漆占比 10%-11%、工程漆占比17-18%。

2022H2 以來乳液等原材料價(jià)格回落，帶動(dòng)三棵樹等毛利率改善。因乳液、樹脂、溶劑等原材料與原油相關(guān)，因此油價(jià)對涂料企業(yè)毛利率具有一定影響，并呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，從三棵樹、亞士創(chuàng)能單季度毛利率表現(xiàn)看，其與油價(jià)長期而言呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)性。另一方面，除了成本端、乳液等材料亦受需求端等影響，因此盡管 2022 年油價(jià)攀升并維持高位，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、需求走弱背景下，但二季度以來乳液、溶劑、鈦白粉等價(jià)格逐步回落，帶動(dòng)三棵樹單季度毛利率從 2021Q4 的 25.9%回升至 2022Q3 的 30.6%，亞士創(chuàng)能亦從 18.7%回升至 32.7%?？紤] 2022H2 以來油價(jià)顯著下行，隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地緣沖突影響逐步消退等，2023 年油價(jià)中樞或?qū)⑾乱?，意味著涂料企業(yè)毛利率有望進(jìn)一步改善。

二、 回顧：涂料需求由高增到放緩，國產(chǎn)品牌加速崛起

2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市場蓬勃發(fā)展，外資引領(lǐng)風(fēng)騷

建國后建筑涂料經(jīng)歷多種產(chǎn)品演變，90 年代外資進(jìn)入帶動(dòng)乳膠漆快速發(fā)展。建國初期外墻裝飾主要采用石灰漿、粘土、水泥的混合砂漿摻入顏料涂膜上墻，以墻面涂白為目的，但裝飾效果差且使用年限短。1976 年我國成功研發(fā)出 106 涂料，即以聚乙烯醇和水玻璃為基料的內(nèi)墻涂料，在當(dāng)時(shí)憑借較好功能性得以廣泛使用（后因耐候性過等性能缺點(diǎn)逐漸被淘汰）。1977年溶劑型氯化橡膠涂料在上海、廣州等地批量生產(chǎn)，其耐用性較好但存在毒害物質(zhì)（后隨著環(huán)保趨嚴(yán)被逐漸淘汰）。1987 年我國引進(jìn)多條國外先進(jìn)建筑涂料生產(chǎn)線，包括硝基纖維素水包油型多彩花紋涂料，多彩漆憑借耐水性高、顏色多彩逐漸獲市場青睞。1992 年外企進(jìn)入中國市場，包括立邦涂料中國公司和立邦涂料廣東公司成立，英國 ICI 帝國化工成立卜內(nèi)門太古漆油有限公司，通過海量廣告宣傳、快速搭建渠道搶占國內(nèi)市場，并促使以丙烯酸系高分子為成膜物質(zhì)的內(nèi)外墻乳膠漆漸漸成為市場主流。

步入 21世紀(jì)，地產(chǎn)建筑投資快速增長，帶動(dòng)房屋竣工面積高增。受益于城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速發(fā)展，2000-2015 年全國商品房銷售面積從 1.7 億平米升至 12.1 億平米，CAGR 達(dá) 15.0%，疊加各地商場、寫字樓與廠房建設(shè)如火如荼，共同帶動(dòng)建筑業(yè)房屋竣工面積從 8.1 億平米升至 42.3 億平米歷史峰值，CAGR 達(dá) 12.6%。

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