黃文濤：地產還是資本市場？—超額儲蓄流向何方？

作者黃文濤系中國首席經濟學家論壇理事，中信建投證券首席經濟學家

核心觀點：根據測算，2022年超額存款7.8萬億元，而考慮到貸款縮量后的凈儲蓄增加約15萬億。與西方發(fā)達國家主要依靠財政補貼不同，我國超額儲蓄主要來自消費減少（4萬億），地產不振（3萬億）和理財贖回（1萬億）?；仡櫄v史上三輪超額儲蓄周期，08年、15年后由于地產刺激，超額儲蓄因流向地產而回落，18年后沒有刺激地產，超額儲蓄出現沉淀而沒有快速消耗，并帶動存款“搬家”至理財等資管產品。

東亞國家超額儲蓄相對較少，疫后減少：疫情期間存款意愿上升，并非中國的特殊現象，多數發(fā)達國家也經歷了疫情期間的儲蓄率大幅上升，以美國數據為例，其個人儲蓄率在2019年底為9.1%，2020年一度上行至17.5%的高點。但東亞國家和地區(qū)超額儲蓄相對較少，日本沒有明顯的趨勢變化。韓國、中國臺灣有一定的超額儲蓄，疫情放松后出現明顯下降，對我國的參考意義更強。

我國超額儲蓄上升的主要原因中，消費、地產、理財贖回約4:3:1：消費方面，約有4萬億減少。從消費支出缺口結構上看，主要缺口來源是居住支出、教育文娛支出和醫(yī)療保健支出，分別對應地產和服務消費。凈儲蓄上行的第二個貢獻項目是購房需求，不考慮產業(yè)鏈消費，僅房地產銷售一項減少約3萬億。理財向存款轉移，約為凈存款增加貢獻1萬億元。

超額儲蓄流向地產需要地產政策明顯放松作為先決條件，若“房住不炒”延續(xù)則更可能隨風險偏好恢復流向資本市場：居民超額儲蓄主要來源于風險厭惡。歷史經驗顯示，凈儲蓄的下降，主要依靠兩點，分別是地產周期恢復帶動大額消費需求上行和存款向更高收益的非銀轉化。08年金融危機周期，地產是主要因素，歐債危機后，除了地產放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家。18年凈儲蓄大幅增加后，地產放松不明顯，甚至還有新抑制政策，超額儲蓄出現沉淀而沒有快速使用，并伴隨著理財等資管行業(yè)的發(fā)展。

預計約有兩萬億超額儲蓄流向資管產品：經濟正?；僭O下，收入比2022年約增加2萬億，還有8萬億超額儲蓄，“房住不炒”維持基準假設下，可能約有2萬億超額資金流入理財等資管行業(yè)，將助推資管行業(yè)的發(fā)展并對資本市場起到一定的推動作用。

一般認為，居民部門儲蓄率的定義是（可支配收入-消費支出）/ 可支配收入。按照傳統(tǒng)理論，影響儲蓄的有收入、消費和預防性儲蓄。生命周期—持久收入模型理論認為，理性人會在資金約束的條件下，考慮自己的未來收入、資產的增值情況，以及時間偏好，從而動態(tài)調整每一期的消費，使得效用最大化。預防性儲蓄理論從替代性的角度研究儲蓄的形成，人們?yōu)榱藨獙Σ淮_定性，存在額外的正向儲蓄。預防性儲蓄理論認為，當消費者面臨的收入的不確定性越大的時候，他更多的是依據當期收入來進行消費。同時，未來的風險越大，越會進行更多的預防性儲蓄。當期消費和當期收入存在正相關關系，且這種相關關系隨不確定性的增加而增加。

總而言之，關于儲蓄的討論本質是收入和消費的分配。但需要注意，由于我們探討的超額儲蓄問題是銀行中居民部門的儲蓄，因此需要考慮銀行和非銀之間的“儲蓄搬家”，即銀行存款與理財產品、基金、股票等的替代關系。因此，影響超額儲蓄的因素，也是本文討論的關鍵是收入、消費和“儲蓄搬家”效應。

一、規(guī)模測算：超額存款約8萬億

2022年以來，居民存款增量和增速明顯超過往年季節(jié)性，帶動M2增速上行，根據測算2022年超額存款7.8萬億元。我們按照滾動的過去一年新增居民存款數量定義新增居民存款進行研究，發(fā)現今年人民幣存款增速中樞從正常年份的10%左右一路上升到超過70%。按照測算，截止12月數據，居民新增存款17.84萬億，2021年數值約為10萬億，相當于新增居民存款多增加約7.8萬億。

二、國際對比：東亞國家超額儲蓄相對較少，疫后減少

疫情期間存款意愿上升，并非中國的特殊現象，多數發(fā)達國家也經歷了疫情期間的儲蓄率大幅上升，并帶動疫后消費回升。國際對比方面，以美國數據為例，其個人儲蓄率在2019年底為9.1%，2020年一度上行至17.5%的高點。美國個人儲蓄存款占可支配收入比例在2019年底為8.3%，2020年2月為9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底進一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。

東亞國家和地區(qū)超額儲蓄相對較少，日本沒有明顯的趨勢變化。韓國、中國臺灣有一定的超額儲蓄，韓國2021年末儲蓄較2020年初提升14.2%，至2022年迅速回落至5%左右；中國臺灣2022年6月達到超額儲蓄的高峰，儲蓄較2020年初上升25%，疫情放松后出現明顯下降，2022年三季度下降至17%。

三、歷史借鑒：內外部沖擊下風險偏好下降

2007年以來三輪居民凈儲蓄率周期說明經濟周期特別是地產周期下行對于凈儲蓄率的解釋能力較高。

第一輪周期的起點在2007年12月，居民存款儲蓄大幅增加，同比增速超過30%，而貸款增速明顯降低，背后主要的原因是經濟危機。2008年全球次貸危機的出現，讓中國經濟在2008年四季度受到嚴重沖擊。GDP增速在四季度較年初驟降4個百分點，僅為6.8%，也是2001年以來經濟增長的最低值。中國政府在工作報告中對此次危機明確指出：這場危機來勢之猛、擴散之快、影響之深，百年罕見。受國際金融危機惡化以及全球經濟增長放緩等因素影響，11月當月中國外貿進出口形勢急轉直下，月度進出口總值自2001年10月份以來首次出現負增長，月度進、出口增速則為1998年10月以來首次同時呈現下降走勢。

第二輪儲蓄率的上升伴隨著歐債危機和國內經濟刺激作用減退，但相比08年金融危機上行幅度相對較小。歐債危機爆發(fā)后，全球經濟復蘇的脆弱局面受到沖擊。出口總額同比增速均大幅下滑，對全國經濟造成拖累，疊加2010-2011年偏緊的貨幣政策，2011年第三季度我國經濟同比增長率下降到9.4%，此后單季同比增長率更是下降到9%以下。房地產在寬信用的初期，繼續(xù)保持之前緊信用下的嚴格監(jiān)管，延續(xù)2010年發(fā)布的“國十一條”“國十條”的調控基調，通過限購、限貸、稅收調節(jié)等措施，抑制投機性炒房。但隨著三次降準、兩次降息帶動金融條件放松后，地產銷售和全產業(yè)鏈亦開始明顯回暖，接棒帶動寬信用的下半場。

2018年后的存款率上行主要來自于去杠桿、貿易沖突以及經濟自然下行的壓力。2018年，經濟在前期去杠桿、資管新規(guī)等影響下出現下行壓力。2019年，年中后中美貿易關系陰晴不定，驅動經濟增長的三駕馬車工業(yè)生產、消費、投資和凈出口都受到了不同程度的負面影響。三季度GDP同比增長6.0%，增速較上季下滑0.2個百分點，處于年初政府工作報告目標中6-6.5%的下限。為對沖外部經濟壓力，本輪貨幣政策調整較為謹慎，著重體現了適時微調、精準發(fā)力的特點。2019年降準1個百分點，意在向銀行體系提供長效資金，結合永續(xù)債為突破口支持信貸端的穩(wěn)定發(fā)力。

四、本輪測算：消費、地產、理財贖回各貢獻4/3/1萬億左右

就本輪儲蓄上行而言，主要有三個貢獻項目，分別是日常消費減少，購房需求減弱和理財存款化，三者比例約為4:2:1。

消費方面，約有4萬億減少。2012年以來，中國居民消費支出年增速中樞約為10%，符合往年居民消費和總量GDP增長之間的規(guī)律特征，可以作為整體居民消費支出增速的替代。這樣可以計算2022年居民消費總體支出的潛在規(guī)模，這一規(guī)模便是沒有疫情擾動之下，居民部門的消費支出。而2022年消費實際支出增速幾乎為0，對應的消費支出規(guī)模約為43.5萬億元，意味著約有4萬億左右的消費減少。

從消費支出缺口結構上看，主要缺口來源是居住支出、教育文娛支出和醫(yī)療保健支出，分別對應地產和服務消費。居住支出的缺口，可能主要反映了租金的下降以及流動人口的減少。教育文娛支出可能主要反映了消費場景的缺失和邊際消費傾向的下降，醫(yī)療保健支出可能也與相關場景受限有關。同時，食品煙酒消費支出的增加，主要是疫情期間必選消費具有剛性。

凈儲蓄上行的第二個貢獻項目是購房需求，不考慮產業(yè)鏈消費，僅房地產銷售一項減少約3萬億。首先測算潛個人住房信貸的潛在新增規(guī)模。個人住房貸款余額增速實際上對應的是地產銷售增速。

五、未來使用：“房住不炒”背景下，約2萬億超額儲蓄將流向資管產品

居民超額儲蓄主要來源于風險厭惡。一切助推居民超額儲蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費，地產壓抑居民擴表，理財凈值化引致居民進一步重構資產配置。這些行為的背后共同指向2022年居民部門的行為邏輯——風險厭惡。居民超額儲蓄的真正形成機制在于居民風險偏好收縮。

歷史經驗顯示，凈儲蓄的下降，主要依靠兩點，分別是地產周期恢復帶動大額消費需求上行和存款向更高收益的非銀轉化。

08年金融危機周期，地產是主要因素：人民銀行設定全年新增貸款預期目標提高至 4 萬億元左右，伴隨著多次降準降息及地產刺激政策，凈存款儲蓄率有明顯的下降。地產周期啟動后，大額儲蓄特別是定期儲蓄轉化為支出，并同時帶動居民借貸意愿上行，造成凈儲蓄率下降。

歐債危機后周期，除了地產放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家：除了地產放松外，債券股票等直接融資的崛起、理財貨幣基金的大發(fā)展，以及信托等非標資產的放松，也是存款降低的重要原因。而存款向非標轉化的主要原因還是能夠提供穩(wěn)定的高收益。

18年凈儲蓄大幅增加后，地產、金融政策放松都不明顯，甚至還有新抑制政策，對應儲蓄率沒有明顯下行，超額儲蓄出現沉淀而沒有快速消耗，并伴隨著理財等資產管理行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

本輪2023年，經濟正常化假設下，收入比2022年約增加2萬億，還有17.8萬億超額凈儲蓄，部分資金將回流理財等非銀資產。按照過去三輪經驗，資金從存款到理財等非銀資產的轉換也取決于理財產品收益率走勢。比對歷史上的超額儲蓄經驗，以2012年后存款向非銀資產轉移為例， 2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標擴張、2015年地產擴張，都助推了銀行存款向其他非銀資產的轉化。背后是創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會議放開金融市場，2015年棚改貨幣化撬動新一輪地產周期等政策支持，使得當時經濟和金融體系逐步走出2012年過剩產能狀態(tài)。而在“房住不炒”維持不變的基礎假設下，預計超額儲蓄更可能緩慢轉移到收益更高的資管產品上，并最終流入股市、債市。

具體測算上，可能約有2萬億超額資金流入理財等資管行業(yè)。2018年理財產品“元年”后，居民存款余額與理財產品余額基本線性相關，存款余額上行1萬億對應理財產品余額增加0.23萬億。除2022年由于居民存款大幅上行和理財“贖回潮”影響下，有一定偏離外，基本誤差較小。按照這一假設，我們認為居民存款余額增加5萬億，按照歷史規(guī)律將帶動2023年理財產品流入5*0.23=1.15萬億。同時，由于2022年又有約0.8-1萬億理財在11月以后的“贖回潮”行情中遭遇大額贖回。按照歷史趨勢的中性假設，這部分資金將會在2023年逐步回歸到理財產品市場，則可能約有2萬億超額理財資金流入。

而考慮到每年理財產品的正常流入速度，以及經濟正?；尘跋麓婵钤鏊倩貧w正常，理財產品還有2萬億正常流入額度。因此，考慮到超額儲蓄、“贖回潮”后回歸和正常流入，預計2023年理財市場資金流入量可能約為4萬億元，最終理財產品資金余額達到33-34萬億（wind口徑）。

——————