編者按：信托、基金、AMC等非銀機(jī)構(gòu)，多年來一直隱身房企背后，扮演“金主”角色?！叭兰t線”之下，降負(fù)債、拓融資，成為房企當(dāng)務(wù)之急，投資機(jī)構(gòu)也在伺機(jī)掘金。就此，焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見金主隱秘身影。

作者：綠蠟

出品：焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

從凈負(fù)債的角度考慮，房企降杠桿大致分為三個(gè)方向：減少有息負(fù)債；增加貨幣資金；增加所有者權(quán)益。借道引入戰(zhàn)略投資者，陽光城（000671）選擇的是第三種，以此來降低三道紅線的“紅度”。

4月6日，陽光城公告稱，大股東陽光控股有限公司與第二大股東泰康保險(xiǎn)正式簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將在不限于項(xiàng)目、資金、物業(yè)等領(lǐng)域進(jìn)行合作。2020年9月，陽光城宣布引入泰康逾33億戰(zhàn)投，轉(zhuǎn)讓13.53%股份予泰康保險(xiǎn)旗下泰康人壽保險(xiǎn)及泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)股份，泰康系成為繼華夏人壽之后第二個(gè)入股陽光城十大股東的險(xiǎn)資集團(tuán)。

“引入戰(zhàn)投，泰康相當(dāng)于成為陽光城的原始股東，這樣的好處是后續(xù)還可以與其合作將項(xiàng)目股權(quán)拿出來再做信托、做私募，杠桿可以再加一輪。此外，自有資金多了，再加杠桿也相對(duì)容易，例如，本來10億撬90億，現(xiàn)在20億撬開150億的話，肯定更容易?！庇袠I(yè)內(nèi)資深人士對(duì)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

負(fù)債居高不下，引入“金主”泰康33億戰(zhàn)投，用十年對(duì)賭應(yīng)對(duì)三條紅線，陽光城想要降杠桿的決心顯露無遺。對(duì)于此前進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張的陽光城來說，此舉意味著，在規(guī)模與負(fù)債的兩端需要找尋一個(gè)合適的平衡點(diǎn)，以此實(shí)現(xiàn)利潤的最大化。

從信托、基金到牽手險(xiǎn)資

陽光城對(duì)于資金的饑渴貫穿了前幾年的激進(jìn)擴(kuò)張時(shí)期，其對(duì)金主的喜愛遍及銀行、信托、基金、險(xiǎn)資，而信托、基金的作用，主要體現(xiàn)在2013年至2018年左右的時(shí)間里。

早在2013年，陽光城就曾另辟融資渠道，通過信托、基金融資的方式融得巨額資金，實(shí)現(xiàn)市場“大手筆”拿地。

據(jù)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，陽光城的“財(cái)技”包括信托融資、授信額度、股權(quán)質(zhì)押、債券融資、銀行借款、定向基金增發(fā)等眾多方式。截至2021年4月9日，陽光城信托融資達(dá)到205次，股權(quán)質(zhì)押融資多達(dá)107次，中航信托、中融信托、五礦國際信托、中建投信托、長安國際信托、國投泰康信托、上海國際信托等都曾與陽光城進(jìn)行合作。

2012年年報(bào)顯示，陽光城通過五礦信托融資5億元；通過華融信托融資4億元；通過中原信托融資1.3億元；通過歌斐資產(chǎn)在兩個(gè)項(xiàng)目分別融資3.21億元和5.36億元；通過中鐵信托融資2億元。合計(jì)融資金額超20億元、達(dá)到20.87億元。此后，進(jìn)入2013年，陽光城又通過歌斐資產(chǎn)、廈門信托分別融資6.16億元和6億元。

在基金方面，2015年8月，陽光城宣布稱，擬與上海實(shí)銀資產(chǎn)管理有限公司簽署合作框架協(xié)議，雙方將設(shè)立的房地產(chǎn)投資基金規(guī)模不超過100億元，有效期不超過5年，這是陽光城繼牽手中民投、平安信托等金融伙伴之后的又一重要?jiǎng)幼鳌?/p>

此外，2018年，陽光城又牽手上海銀行、國和基金進(jìn)行戰(zhàn)略合作，除獲得上海銀行綜合授信額度壹佰億元之外，陽光城與國和基金達(dá)成合作協(xié)議，雙方設(shè)立產(chǎn)城融合綜合開發(fā)基金，投資于經(jīng)優(yōu)選的綜合開發(fā)項(xiàng)目，并以此基金為起點(diǎn)，打造產(chǎn)業(yè)與金融結(jié)合的完整商業(yè)模式。

業(yè)內(nèi)人士表示，信托或基金都不會(huì)參與到房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)與運(yùn)營，純粹就是充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者的角色，但是存續(xù)期較短，一般都是兩年到五年時(shí)間左右。

在激進(jìn)擴(kuò)張的前幾年里，陽光城通過“高周轉(zhuǎn)”和“加杠桿”模式?jīng)_進(jìn)了房企前20，但遺留下來凈負(fù)債率過高、有息負(fù)債維持在千億以上等問題。據(jù)悉，從2013年開始，陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率沒低于過80%。

根據(jù)2020年中期業(yè)績報(bào)告，陽光城剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率78.17%，凈負(fù)債率為114.98%，現(xiàn)金與短期債務(wù)之比1.28腳踩“兩道紅線”。

在三道紅線之下，陽光城既要降負(fù)債，還要保持規(guī)模和利潤增長，這是它面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。而和險(xiǎn)資合作，引入長線資金是一個(gè)很好的選擇，泰康還能幫助陽光城進(jìn)行非標(biāo)融資。與此同時(shí)，2020年受資管新規(guī)等政策的影響，房企信托融資渠道被擠壓，陽光城也不得不開始調(diào)整融資策略。

為了降低負(fù)債，陽光城主動(dòng)求變，2020年9月，陽光城引入戰(zhàn)略投資人泰康人壽及泰康養(yǎng)老，用十年對(duì)賭應(yīng)對(duì)三條紅線，33億戰(zhàn)投資金對(duì)陽光城的負(fù)債情況帶來了一定的改善。

公告顯示，2020年末，陽光城的總資產(chǎn)為3460.88億元，總負(fù)債2868.59億元，有息負(fù)債1061.56億元，有息負(fù)債同比減少5.49%，短期債務(wù)總額314.87億元，同比減少6.15%。

對(duì)比2020年踩中兩條紅線的“橙檔”，到了2020年末，陽光城凈負(fù)債率降至100%以下，現(xiàn)金短債比繼續(xù)優(yōu)化至1.64，成為“黃檔”房企的一員。

“信托從去年開始受到不同程度的限制，信托一般利率比較高，基金備案比較難一些，另外，投資房地產(chǎn)也有一定的比例限制，而險(xiǎn)資相對(duì)來說資金充裕，引入戰(zhàn)投之后有相關(guān)的約束條件，戰(zhàn)投方一般不會(huì)導(dǎo)致公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生變化，不會(huì)占據(jù)企業(yè)決策的話語權(quán)?！毕嚓P(guān)業(yè)內(nèi)人士對(duì)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)道出了險(xiǎn)資融資的優(yōu)勢。

十年對(duì)賭與合作共生

此次陽光城與泰康保險(xiǎn)簽約，主要為促進(jìn)去年引戰(zhàn)的進(jìn)一步落地。于陽光城而言，要保持較快的發(fā)展速度，融資拿地是基礎(chǔ)，而資金成本已經(jīng)越來越貴，2020年負(fù)債平均融資成本很多超過了7%，而行業(yè)平均水平為6%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年陽光城發(fā)行的多筆美元債票面利率在10%上下，2020年1月份陽光城在新交所發(fā)行的一期規(guī)模3億元，為期3.2年的美元債，票面利率已經(jīng)達(dá)到9.25%。而據(jù)公開資料顯示，陽光城今年1月份發(fā)債10億元， 利率為6.9%，有所下降，但相對(duì)于行業(yè)平均水平仍有下降的空間。

此外，今年1月，陽光城一筆25.92億元私募債終止發(fā)行。對(duì)此，陽光城表示該筆債券品種為私募債，為不可質(zhì)押品種，流動(dòng)性較差、成本較高，但用途和小公募沒有區(qū)別。

險(xiǎn)資入局為陽光城進(jìn)一步打開了融資的局面。根據(jù)公告顯示，陽光城將與泰康保險(xiǎn)在項(xiàng)目、資金、物業(yè)等方面展開合作，合作范圍較為廣泛。

其中，雙方將針對(duì)華南項(xiàng)目代建、華中項(xiàng)目合作開發(fā)存量不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮在醫(yī)養(yǎng)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)資源等方面的優(yōu)勢，于符合雙方戰(zhàn)略布局的重點(diǎn)區(qū)域，拓展合作；在不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)基金方面，雙方共同設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)投資基金（專項(xiàng)或組合型產(chǎn)業(yè)基金），用于投資、孵化相關(guān)項(xiàng)目。融資合作方面，泰康保險(xiǎn)資管子公司在信用債、非標(biāo)、資產(chǎn)證券化、公募Reits等領(lǐng)域?qū)⑴c陽光城展開合作。

物業(yè)方面，雙方將包括不限于優(yōu)先考慮泰康與陽光城物業(yè)子公司開展資本市場領(lǐng)域合作，在陽光城管理小區(qū)內(nèi)提供社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)、打造智慧物業(yè)平臺(tái)、嵌入式養(yǎng)老服務(wù)站、遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)等業(yè)務(wù)模式，提供多元化增值服務(wù)，持續(xù)提高客戶滿意度、擴(kuò)大行業(yè)影響力。

得注意的是，2020年，泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計(jì)協(xié)議受讓上海嘉聞所持陽光城13.53%的股份引戰(zhàn)。代價(jià)是，陽光城為泰康系提供2個(gè)董事席位，并修改公司章程，保證公司每年現(xiàn)金分紅不低于可分配利潤的30%，陽光城也對(duì)未來十年歸母凈利潤進(jìn)行業(yè)績承諾。

公告顯示，以2019年40.2億元為基數(shù)，前五年承諾每年平均增長率不低于15%，且前五年累計(jì)歸母凈利潤為340.59億元（即年平均增長率不低于18.13%）；第6-8年年增長率不低于10%，第9-10年年增長率不低于5%。若未達(dá)到上市業(yè)績要求，由控股股東陽光集團(tuán)將差額部分補(bǔ)償給泰康。

不難看出，陽光城在提升利潤、降負(fù)債、引入泰康作為戰(zhàn)投、保證規(guī)模方面做了很多努力，它首先選擇的是“慢下來”，但未來前路依然布滿荊棘。

就如陽光城管理層公開所言，公司的負(fù)債與規(guī)模就像一個(gè)天平，天平的左邊是負(fù)債，右邊是規(guī)模，中間是利潤，債務(wù)和規(guī)模之間的支撐點(diǎn)就是利潤。當(dāng)負(fù)債減輕，規(guī)模增速必然會(huì)有所下降。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2018年陽光城銷售額復(fù)合增長率達(dá)83.79%，2019年陽光城的業(yè)績增速下降到了29.58%，而2020年陽光城實(shí)現(xiàn)銷售額2185億元，同比微增3.31%。