文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員王心怡

編：許輝

2022年9月15日中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)財(cái)通證券股份有限公司上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格，同時(shí)要求加強(qiáng)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，確保上市證券做市交易業(yè)務(wù)在公司預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)限額內(nèi)開(kāi)展。而之前的2021年11月16日證監(jiān)會(huì)因財(cái)通證券對(duì)境外子公司風(fēng)險(xiǎn)管控不到位，信息技術(shù)系統(tǒng)保障不足，全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完備，責(zé)令公司改正，完善內(nèi)部管理，提升風(fēng)控水平，提交整改報(bào)告。

而本月由財(cái)通證券保薦的杭州民生健康藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：民生健康）將上會(huì)，其擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。民生健康擬公開(kāi)發(fā)行新股不超過(guò)8,913.86萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬投入募集資金4.65億元用于維礦類(lèi)OTC產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線技改項(xiàng)目、保健食品智能化生產(chǎn)線技改項(xiàng)目和民生健康研發(fā)中心技改項(xiàng)目。民生健康9月23日將上會(huì)，與22日上會(huì)的廈門(mén)燕之屋一起，若均能過(guò)會(huì)，保健食品行業(yè)將新添兩家上市企業(yè)。

民生健康實(shí)控人父子持股9成以上，2021年現(xiàn)金分紅1.5億元，近乎分光三年凈利潤(rùn)；主力產(chǎn)品占比9成上下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一；重銷(xiāo)售，輕研發(fā)，三年廣告費(fèi)2.44億元；存貨高企，經(jīng)銷(xiāo)占比9成以上，經(jīng)銷(xiāo)商2個(gè)月周轉(zhuǎn)；因虛假宣傳被罰30萬(wàn)元，鈣片里出現(xiàn)頭發(fā)；維礦類(lèi)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率雙低，參保人數(shù)信披存疑。

實(shí)控人父子持股9成以上，2021年現(xiàn)金分紅1.5億元，近乎分光三年凈利潤(rùn)

健康有限成立于2009年12月14日，注冊(cè)資本為人民幣8,873萬(wàn)元，民生藥業(yè)持股100%。有限公司名稱(chēng)為杭州賽諾菲民生健康藥業(yè)有限公司。公司于2021年5月完成股改。公司控股股東民生藥業(yè)直接持有公司89.00%的股份，控股股東民生藥業(yè)的前身杭州民生藥業(yè)有限公司于2000年4月由國(guó)有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司。

公司實(shí)際控制人為竺福江、竺昱祺父子，通過(guò)民生藥業(yè)、景牛管理、景億管理、瑞民管理間接控制公司92.00%的股權(quán)。竺福江擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，竺昱祺擔(dān)任公司董事及景牛管理、景億管理、瑞民管理的管理合伙人民生厚澤執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，持有民生藥業(yè)3.97%的股份及瑞民管理5.61%的出資額，在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要作用，亦為公司的實(shí)際控制人。本次公開(kāi)發(fā)行新股后，竺福江、竺昱祺還將控制公司不低于69%的股份，仍處于控股地位。

2021年3月18日，普華凌聚、碩博投資、啟星投資、和盟醫(yī)智、景牛管理、景億管理、瑞民管理等投資方與公司及其股東民生藥業(yè)簽署了股東協(xié)議，其中約定了公司如未能在2024年12月31日前實(shí)現(xiàn)在國(guó)際公認(rèn)的證券市場(chǎng)上市，則投資方有權(quán)要求民生藥業(yè)回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的全部或部分公司股權(quán)。

為避免和減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2020年11月25日，健康科技股東民生藥業(yè)將所持有的健康科技100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給健康有限，雙方協(xié)商為4,650萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)公司與控股股東之間存在多筆大額資金拆借，且公司為控股股東的銀行貸款提供擔(dān)保。公司關(guān)聯(lián)方民生控股、民生藥業(yè)及民生濱江為滿足日常流動(dòng)資金需求和貸款銀行受托支付的要求，通過(guò)公司提供的資金通道取得銀行貸款，2019年和2020年金額分別為1.325億元和2.076億元。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2021年，公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅金額為1.5億元，分紅金額為三年凈利潤(rùn)總額的91.13%。截至2021年12月31日，公司母公司報(bào)表未分配利潤(rùn)為3,378.21萬(wàn)元，合并報(bào)表未分配利潤(rùn)為-216.05萬(wàn)元，合并報(bào)表層面存在未彌補(bǔ)虧損。

主力產(chǎn)品占比9成上下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

民生健康專(zhuān)注于維生素與礦物質(zhì)類(lèi)非處方藥品和保健食品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。2019年-2021年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.505億元、4.394億元和4.896億元，凈利潤(rùn)分別為4,369.12萬(wàn)元、5,071.86萬(wàn)元和7,022.43萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為4,573.42萬(wàn)元、4,392.62萬(wàn)元和6,137.88萬(wàn)元。公司2020年度扣非后歸母凈利潤(rùn)較2019年略有下降。

報(bào)告期內(nèi)，公司維生素與礦物質(zhì)補(bǔ)充劑系列產(chǎn)品收入分別為3.309億元、4.095億元和4.695億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為96.07%、94.40%和96.23%，均保持在90%以上，是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。

公司當(dāng)前的主力產(chǎn)品是多維元素片（21），其在管理分類(lèi)上屬于乙類(lèi)非處方藥，系可由消費(fèi)者以自我診療或健康管理為目的而自主選購(gòu)的藥品，具有較強(qiáng)的品牌溢出效應(yīng)。報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品多維元素片（21）的銷(xiāo)售收入分別為3.25億元、3.961億元和4.23億元，占公司當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為94.39%、91.32%和86.70%，占比較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。公司主要產(chǎn)品多維元素片（21）毛利率分別為68.38%、67.90%和70.34%。2019年-2021年，公司多維元素片（21）單位成本分別為0.1096元/片、0.1067元/片和0.1007元/片。

2020年度，多維元素片（21）銷(xiāo)售收入較2019年度增加7,105.81萬(wàn)元，增幅21.86%，主要系銷(xiāo)售數(shù)量增長(zhǎng)所致。2020年，公司通過(guò)增加廣告投放，進(jìn)一步加強(qiáng)了“21金維他?”的品牌推廣，并帶來(lái)了產(chǎn)品銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。2020年多維元素片（21）銷(xiāo)售均價(jià)下降，主要系公司在疫情影響下對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的票折返利增加所致。

2020年完成對(duì)健康科技的收購(gòu)后，公司產(chǎn)品體系拓展至益生菌系列，公司益生菌系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為1,337.51萬(wàn)元、2,382.23萬(wàn)元和1,813.19萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為3.88%、5.49%和3.72%，占比較低。報(bào)告期內(nèi)，公司益生菌系列產(chǎn)品毛利率分別為52.09%、48.66%和39.89%，2021年，益生菌系列產(chǎn)品毛利率由48.66%下降為39.89%，主要原因系2021年益生菌系列食品促銷(xiāo)力度較大所致。

公司選取江中藥業(yè)、華潤(rùn)三九、湯臣倍健作為同行業(yè)可比公司。公司的多種維生素礦物質(zhì)補(bǔ)充劑產(chǎn)品市場(chǎng)包括OTC和保健食品兩大類(lèi)別。在OTC品類(lèi)中，公司主要競(jìng)品均是外資巨頭旗下產(chǎn)品，包括葛蘭素史克（GSK）旗下惠氏制藥的善存系列和拜耳旗下愛(ài)樂(lè)維系列。

與善存、愛(ài)樂(lè)維、湯臣倍健等品牌相比，公司總體規(guī)模小、綜合實(shí)力相對(duì)較弱。據(jù)2021年發(fā)布的《2021年度中國(guó)非處方藥企業(yè)及產(chǎn)品榜》，愛(ài)樂(lè)維依托的拜耳醫(yī)藥保健有限公司、善存依托的惠氏制藥有限公司和民生健康，在2021年度中國(guó)非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)排名中分列第15名、第16名和第56名。

重銷(xiāo)售，輕研發(fā)，三年廣告費(fèi)2.44億元

2019年-2021年度民生健康銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1.21億元、1.7億元和1.848億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為34.52%、38.66%和37.74%。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率整體上略高于同行業(yè)平均水平，主要系公司廣告費(fèi)投入較高，整體銷(xiāo)售費(fèi)用支出較大。此外可比公司營(yíng)收規(guī)模較大，受規(guī)模效應(yīng)影響其銷(xiāo)售費(fèi)用率較低。

2019年-2021年，公司投入的廣告費(fèi)分別為5722.03萬(wàn)元、9542.58萬(wàn)元和9152.23萬(wàn)元，占營(yíng)收比例分別為16.33%、21.72%和18.69%。三年廣告費(fèi)合計(jì)金額為2.44億元。

2019年-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用金額分別為1,704.12萬(wàn)元、1,729.59萬(wàn)元和2,406.82萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.86%、3.94%和4.92%。公司在研發(fā)創(chuàng)新過(guò)程中，面臨因研發(fā)技術(shù)路線出現(xiàn)偏差、研發(fā)投入成本過(guò)高、研發(fā)進(jìn)程緩慢，亦或者研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，公司發(fā)生變動(dòng)的核心技術(shù)人員為鐘建榮。鐘建榮于2018年10月入職公司并擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)。2021年5月17日，公司聘任張海軍為公司總經(jīng)理，聘任陳穩(wěn)竹為公司董事會(huì)秘書(shū)，聘任劉麗云、鐘建榮、王素清為公司副總經(jīng)理，聘任朱文君為公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。2022年7月19日，鐘建榮因個(gè)人原因離職，于2022年7月19日起不再擔(dān)任公司副總經(jīng)理。2021年張海軍薪酬為233.98萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠主要為高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，2020年和2021年業(yè)所得稅優(yōu)惠金額分別為250.03萬(wàn)元和636.47萬(wàn)元，報(bào)告期內(nèi)，公司獲取的計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為436.45萬(wàn)元、275.19萬(wàn)元和476.52萬(wàn)元，占各期利潤(rùn)總額比重分別為7.44%、4.41%和6.04%。2020年及2021年，公司計(jì)入當(dāng)期損益的對(duì)非金融企業(yè)收取的資金占用費(fèi)分別為216.61萬(wàn)元和126.31萬(wàn)元，系公司關(guān)聯(lián)方資金拆借利息。

存貨高企，經(jīng)銷(xiāo)占比9成以上，經(jīng)銷(xiāo)商2個(gè)月周轉(zhuǎn)

公司產(chǎn)品的主要原材料包括維生素D2、維生素B2等維生素原料藥。報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為56.51%、61.51%和63.01%，占比較高。維生素原料藥供應(yīng)商較為集中，如果未來(lái)受整體行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素影響，原材料的供給受限或價(jià)格持續(xù)上漲，將對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

西藏君健藥業(yè)有限責(zé)任公司為民生健康2019年、2020年第一大和2021年第二大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)維生素D2金額分別為1315.99萬(wàn)元、918.58萬(wàn)元和759.29萬(wàn)元。查企信網(wǎng)顯示，此供應(yīng)商成立于2016年5月27日，2019年-2021年社保繳納人數(shù)均為0人。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為6,507.37萬(wàn)元、7,692.35萬(wàn)元和1.065億元，隨著公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模擴(kuò)大，公司各期末存貨賬面價(jià)值亦不斷增加。2019年-202年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.81次、2.15次和1.81次，低于同行業(yè)可比公司平均水平2.88次、2.86次和2.82次。

其中，原材料賬面價(jià)值分別為1,456.65萬(wàn)元、2,682.50萬(wàn)元和3,613.90萬(wàn)元，占存貨賬面價(jià)值的比例分別為22.38%、34.87%和33.94%；庫(kù)存商品賬面價(jià)值分別為1,636.20萬(wàn)元、2,180.67萬(wàn)元和3,549.17萬(wàn)元，占存貨賬面價(jià)值的比例分別為25.14%、28.35%和33.33%；公司發(fā)出商品賬面價(jià)值分別為2,365.60萬(wàn)元、1,647.84萬(wàn)元和2,935.46萬(wàn)元，占存貨賬面價(jià)值的比例分別為36.35%、21.42%和27.57%。公司發(fā)出商品占比遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，庫(kù)存商品遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司以經(jīng)銷(xiāo)模式取得的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.90%、93.77%和93.05%。公司經(jīng)銷(xiāo)商占比較高，經(jīng)銷(xiāo)商驗(yàn)收后貨權(quán)轉(zhuǎn)移，由經(jīng)銷(xiāo)商自行確定銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售對(duì)象，擁有銷(xiāo)售定價(jià)權(quán)、客戶選擇權(quán)。公司與主要經(jīng)銷(xiāo)商、協(xié)議二級(jí)商、零售商簽署多方共建協(xié)議，約定銷(xiāo)售返利政策實(shí)施、銷(xiāo)售流向信息采集等。

共建協(xié)議分為經(jīng)分銷(xiāo)商共建協(xié)議和連鎖共建協(xié)議，其中經(jīng)分銷(xiāo)商共建協(xié)議通常由公司與一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商三方簽署，連鎖共建協(xié)議通常由公司與一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商（如有）、委托配送商（如有）、零售商多方簽署。按照經(jīng)銷(xiāo)商層級(jí)在出廠價(jià)的基礎(chǔ)上預(yù)留對(duì)應(yīng)層級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商的毛利空間，最終確定各層級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商的渠道指導(dǎo)價(jià)。報(bào)告期內(nèi)公司測(cè)算的備貨周期分別為0.72、0.58、0.44。采購(gòu)頻率通常為一個(gè)月1-2次，經(jīng)銷(xiāo)商期末庫(kù)存量一般為0至月左右的銷(xiāo)售量。

證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明銷(xiāo)售流向情況，包括但不限于各級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、終端客戶銷(xiāo)售收入及占比，經(jīng)分銷(xiāo)商共建協(xié)議能否穿透到終端客戶，簽訂連鎖共建協(xié)議的情況下簽訂經(jīng)分銷(xiāo)商協(xié)議的必要性，經(jīng)銷(xiāo)商是否存在年末庫(kù)存較大的情況，是否存在為公司囤貨情形。

因虛假宣傳被罰30萬(wàn)元，鈣片里出現(xiàn)頭發(fā)

報(bào)告期內(nèi)，公司及其子公司所受行政處罰為2項(xiàng)。公司宣傳民生普瑞寶牌益生菌顆粒產(chǎn)品“益生菌法國(guó)進(jìn)口”、“原輔料源自法國(guó)拉曼公司”，但經(jīng)查部分產(chǎn)品的益生菌原料來(lái)自拉曼公司下屬加拿大生產(chǎn)工廠，除益生菌外的其他原輔料來(lái)自國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，構(gòu)成虛假宣傳，2019年4月17日被安吉縣市場(chǎng)監(jiān)督管理局處以罰款30萬(wàn)元。

據(jù)企信網(wǎng)，其子公司健康科技還曾有一起涉稅違法，后決定不予處罰。而從黑貓投訴網(wǎng)可知，搜索21金維他，共18條結(jié)果，直接涉及到民生健康主要是虛假宣傳和產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。有消費(fèi)者反映，21金維他鈣片有頭發(fā)。

有消費(fèi)者稱(chēng)，今年12月15號(hào)收到品牌為21金維他鈣片，打開(kāi)瓶蓋發(fā)現(xiàn)瓶口錫紙封口處的封口位置有一根長(zhǎng)頭發(fā)，頭發(fā)是封緊在瓶口的，一截在瓶?jī)?nèi)另一截外露在瓶外。保健食品里有異物，生產(chǎn)制作環(huán)節(jié)的安全有明顯問(wèn)題。需要商家按食品安全法賠償。投訴對(duì)象為民生21金維他。

維礦類(lèi)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率雙低，參保人數(shù)信披存疑

民生健康此次募投項(xiàng)目中，維礦類(lèi)OTC產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線技改項(xiàng)目總投資9,369.90萬(wàn)元，其中建設(shè)投資8,951.86萬(wàn)元，鋪底流動(dòng)資金投入418.04萬(wàn)元，建設(shè)周期為3年。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將形成新增年產(chǎn)6億片維礦類(lèi)OTC產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。保健食品智能化生產(chǎn)線技改項(xiàng)目總投資3.293億元，其中建設(shè)投資3.153億元，鋪底流動(dòng)資金1,400.03萬(wàn)元，建設(shè)周期為3年。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將形成新增年產(chǎn)維礦類(lèi)保健食品10.8億片和軟膠囊3.5億粒的生產(chǎn)能力。

報(bào)告期各期末，公司及其子公司的員工人數(shù)分別為372人、439人、503人。報(bào)告期末研發(fā)及技術(shù)人員為68人，占比為13.52%。報(bào)告期內(nèi)，公司逐步規(guī)范用工制度。

不過(guò)查閱企信網(wǎng)，健康銷(xiāo)售成立于2021年，健康科技合并于2020年11月，三家的參保人數(shù)統(tǒng)計(jì)，與招股書(shū)相差甚多。招股書(shū)解釋報(bào)告期各期末，公司社會(huì)保險(xiǎn)繳納人數(shù)與在職員工人數(shù)存在差異，主要系因?yàn)樾聠T工入職、退休返聘不用繳納等原因造成。

從裁判文書(shū)網(wǎng)上看，民生健康的商標(biāo)21金維他，也不斷與同行的各類(lèi)商標(biāo)起糾紛，如“金維太”、“小維童他”“小金唯克”等，不過(guò)最終均無(wú)法判定商標(biāo)侵權(quán)。裁判網(wǎng)還顯示，公司與前員工包紅滿的勞動(dòng)和工傷糾紛長(zhǎng)達(dá)多年。