我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，無(wú)論股市還是其他市場(chǎng)，每個(gè)階段都會(huì)交易某一個(gè)主題。

以美股為例，在2020年疫情之前，交易的是“經(jīng)濟(jì)衰退”，而到了疫情真正爆發(fā)，那就是在交易“疫情擴(kuò)散”，當(dāng)疫情擴(kuò)散成為明牌，那就開始交易“疫苗研發(fā)”和“貨幣政策維持寬松”，然后，開始交易“經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇”，直到2021年底，市場(chǎng)開始交易“加息”……?

2022年以來(lái)，當(dāng)加息成為明牌，力度越來(lái)越大的時(shí)候，市場(chǎng)就開始交易“美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩”，而就在最近，主題似乎正在從“加息放緩”開始向“經(jīng)濟(jì)衰退”過(guò)渡。

?有人說(shuō)了，既然美股轉(zhuǎn)向了交易“經(jīng)濟(jì)衰退”，而根據(jù)眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年幾乎是鐵定會(huì)陷入衰退，那——美股為什么還不暴跌？

說(shuō)到這個(gè)問(wèn)題，我不由得想感嘆一下美股，作為全球最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的神奇之處。

神奇在哪里？神奇在它實(shí)在是一個(gè)“太標(biāo)準(zhǔn)”的市場(chǎng)。

為什么說(shuō)美股太標(biāo)準(zhǔn)？

因?yàn)槟阌么蠖鄶?shù)模型，估算美股某個(gè)時(shí)刻的點(diǎn)位，似乎它都“位于正常水平”。

在這里，我們不妨就用幾個(gè)經(jīng)過(guò)歷史檢驗(yàn)的模型，來(lái)評(píng)估一下當(dāng)前的美股，到底是不是位于“合理區(qū)間”。

第一個(gè)我們使用的模型，是美聯(lián)儲(chǔ)估值模型（Fed?Model）。

?該模型由埃德-亞德尼在保城證券任經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)推廣使用的，主要是將股票的預(yù)期收益（Forward?EPS）與當(dāng)前美國(guó)的十年期國(guó)債收益進(jìn)行比較，當(dāng)股票指數(shù)的預(yù)期收益率小于10年期債券收益率時(shí)，就表明股票被高估了，反之則是高估了。?

以標(biāo)普500來(lái)說(shuō)，該模型的意思就是：

股票指數(shù)≈預(yù)期每股盈利（Forward?EPS）/十年期國(guó)債收益率。?

為什么會(huì)有這個(gè)模型？是因?yàn)榉治鰩煱l(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者對(duì)股票的預(yù)期持樂(lè)觀情緒時(shí)，股市必然大幅度上漲，由此帶來(lái)作為情緒指標(biāo)的股市收益率明顯下降，聰明的人將會(huì)考慮選擇債券；

如果人們對(duì)股票的預(yù)期比較悲觀，那么市場(chǎng)會(huì)明顯下跌，由此帶來(lái)股市收益率的明顯抬升，聰明的人會(huì)賣出債券而選擇股票。?

本質(zhì)上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)估值模型，是資產(chǎn)配置中的一個(gè)二元模型——以十年期國(guó)債收益率為標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)持有債券和美股，美股漲則降低美股的配置比例，美股跌則提高美股的配置比例。?

根據(jù)FactSet公布的1988年四季度以來(lái)每個(gè)季度的標(biāo)普500?Forward?EPS數(shù)據(jù)，我計(jì)算出來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)模型的模擬點(diǎn)位，然后將其與標(biāo)普500的實(shí)際點(diǎn)位進(jìn)行對(duì)比（見下圖）。

?從圖上可以看出，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，標(biāo)普500的實(shí)際點(diǎn)位與Fed?Model所顯示的“公允點(diǎn)位”相差越來(lái)越大，主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施0利率、QE等非常規(guī)貨幣政策，大大壓低了國(guó)債收益率，極低的國(guó)債收益率，反過(guò)來(lái)導(dǎo)致了模型與實(shí)際美股點(diǎn)位偏差越來(lái)越大。

不過(guò)，隨著2022年以來(lái)美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的迅速抬升，目前標(biāo)普500指數(shù)似乎有回歸Fed?Model所顯示“公允點(diǎn)位”的趨勢(shì)。

按照當(dāng)前的Forward EPS與十年期國(guó)債收益率的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ed Model所顯示的標(biāo)普500點(diǎn)位，應(yīng)該在4700點(diǎn)附近。?

第二個(gè)我們使用的模型，是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾“欽點(diǎn)的”風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。?

2020年底的議息會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上，有記者提問(wèn)，在疫情肆虐之下，美股卻急速上漲，這是不是泡沫？

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾回答說(shuō)：“要是你看市盈率，跟歷史水平比就很高，但在這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將持續(xù)保持較低水平的世界，你需要看股票溢價(jià)，也就是你承擔(dān)股票風(fēng)險(xiǎn)所獲得的回報(bào)。

”?鮑威爾的意思，其實(shí)是，美股的合理價(jià)位，應(yīng)該由（國(guó)債收益率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）來(lái)共同決定，雖然當(dāng)時(shí)美股價(jià)格看起來(lái)很高，但因?yàn)榻咏?的國(guó)債收益率，所以美股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股市收益率-國(guó)債收益率）依然維持在正常水平，所以美股沒(méi)有什么大泡沫。

?什么是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正常水平呢？

根據(jù)美股過(guò)去30年的表現(xiàn)，通常而言，美股當(dāng)前的收益率，會(huì)高出十年期國(guó)債收益率大約2個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)這個(gè)2%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可以得出一個(gè)美股的估值模型：

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估值模型≈當(dāng)前每股盈利（EPS）/（十年期國(guó)債收益率+2%）?

基于這個(gè)模型，我們也可以做圖表對(duì)比一下。

顯然，就長(zhǎng)期而言，除了諸如科技股泡沫時(shí)期、2008年-2009年全球金融危機(jī)期間以及2020年的疫情危機(jī)期間，這個(gè)模型整體與美股標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位還是比較接近的。?

如果按照這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，目前合理的標(biāo)普500點(diǎn)位，應(yīng)該在3700點(diǎn)左右，與當(dāng)前美股的點(diǎn)位還是非常接近的。?

第三個(gè)我們使用的模型，是簡(jiǎn)單的預(yù)期市盈率（Forward?PE）估值模型。?根據(jù)過(guò)去30年來(lái)美股的估值情況，除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間、2008年全球金融危機(jī)期間和2020年疫情危機(jī)期間，因?yàn)镋PS遽降而導(dǎo)致Forward?PE異常暴增之外，在非危機(jī)期間，以Forward PE來(lái)觀察，美股的估值區(qū)間，基本都落在了14-22倍區(qū)間。?

也就是說(shuō)，17-18倍的預(yù)期市盈率，就是美股每個(gè)階段估值的核心區(qū)間。

?根據(jù)眾多研究機(jī)構(gòu)對(duì)于2023年標(biāo)普500的Forward?EPS估算，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前的“公允點(diǎn)位”，應(yīng)該在3900-4100點(diǎn)之間，與當(dāng)前美股的價(jià)格也極為接近。?

第四個(gè)我們使用的模型，是我多次介紹過(guò)的達(dá)摩-達(dá)蘭的故事-估值模型。?標(biāo)普500指數(shù)的敘事故事比較簡(jiǎn)單，這500家公司是全球的領(lǐng)導(dǎo)公司，其盈利也隨著美元信用貨幣的增發(fā)而持續(xù)增長(zhǎng)，每股盈利的增長(zhǎng)率將持平或略高于美國(guó)名義GDP年增長(zhǎng)率，哪怕有什么經(jīng)濟(jì)衰退，也只會(huì)影響其短期盈利，不會(huì)影響長(zhǎng)期估值。

?接下來(lái)，繼續(xù)將故事與估值所需的數(shù)字進(jìn)行完善。?前面說(shuō)過(guò)，既然在正常情況下，美股多年來(lái)的Forward?PE估值都在14-22倍之間，我們就不妨將20倍作為美股的高估值，而將15倍作為美股的低估值。?

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)名義GDP的年化增長(zhǎng)率約為3.7%，而標(biāo)普500指數(shù)EPS年化增長(zhǎng)率約為5.9%，鑒于目前美國(guó)政府的債務(wù)遠(yuǎn)高于以前，基于保守估計(jì)，我們調(diào)低美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)所包含公司未來(lái)的EPS增長(zhǎng)，將5%定義為美股EPS的高增長(zhǎng)，而將3%定義為美股EPS的低增長(zhǎng)。?

標(biāo)普500指數(shù)2022年EPS預(yù)計(jì)215美元，2023年預(yù)估為225美元，以此作為估值基準(zhǔn)，再加上考慮嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的影響，就可對(duì)美股進(jìn)行估值（見下表）。

這里額外討論一下，經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)美股的影響。?

根據(jù)過(guò)去半個(gè)世紀(jì)里美國(guó)7次經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)美股EPS的負(fù)面影響，一般在2年左右，此后EPS都會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)并超過(guò)前高，而除了2008年的全球金融危機(jī)之外，其余的屢次衰退，哪怕最嚴(yán)重的時(shí)候，EPS的下降幅度也在50%以內(nèi)。

更重要的是，每次經(jīng)濟(jì)衰退造成美股盈利下滑到底部之后，EPS馬上會(huì)進(jìn)入一個(gè)高速增長(zhǎng)期，迅速收復(fù)以前的“失地”并增長(zhǎng)至更高，這屬于前文“EPS增長(zhǎng)率”中已經(jīng)考慮到的情況，所以在表格估值中，我直接將2023年和2024年的EPS降低一半，并于2025年恢復(fù)。?

從故事-估值的模型來(lái)看，當(dāng)前的標(biāo)普500指數(shù)，最低不應(yīng)低于3500點(diǎn)，合理估值應(yīng)該在4000點(diǎn)以上……?

現(xiàn)在實(shí)際的標(biāo)普500點(diǎn)位是多少呢？3800點(diǎn)附近。

就這種點(diǎn)位，如果沒(méi)有更嚴(yán)重的金融危機(jī)預(yù)期，你說(shuō)讓美股怎么暴跌呢？

不過(guò)，以上4個(gè)美股估值模型，基本都與國(guó)債收益率、美股預(yù)期EPS這兩個(gè)因素密切相關(guān)，而標(biāo)普500的當(dāng)下預(yù)期EPS，本來(lái)就是美股點(diǎn)位的決定因素。

所以，這幾個(gè)模型，都相當(dāng)于用自身變量來(lái)模擬點(diǎn)位。?

這種模型，只能用作長(zhǎng)期判斷依據(jù)，如果在中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重衰退或者金融危機(jī)，無(wú)論是美國(guó)國(guó)債收益率還是美股預(yù)期EPS，都會(huì)同時(shí)發(fā)生極大波動(dòng)，模型所謂的“合理估值”，就失去了依據(jù)，這種情況在2000年、2008年和2020年都發(fā)生過(guò)。?

例如，就在2009年1-2月和2020年3-4月，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，上市公司預(yù)期EPS急劇下降，雖然股市經(jīng)歷了連續(xù)暴跌，但，如果根據(jù)當(dāng)時(shí)的Forward?PE，美股依然是估值過(guò)高。事后來(lái)看，這兩個(gè)階段，其實(shí)都是美股最低估的時(shí)刻。?

以上四個(gè)模型中，個(gè)人認(rèn)為相對(duì)比較好的模型，還是故事-估值模型，因?yàn)榭紤]到了EPS多年的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，所以在股市低估的時(shí)候，相對(duì)而言反而能夠做出最靠譜的估計(jì)。?

另外，7月份的時(shí)候，在自己的文章中，我也提出了一個(gè)關(guān)于美股的漲跌模型?！耙粋€(gè)關(guān)于美股的漲跌模型”。?該模型使用相對(duì)高頻的月度數(shù)據(jù)，而且數(shù)據(jù)本身與美股點(diǎn)位并不存在變量關(guān)系，但是對(duì)標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際點(diǎn)位的擬合程度，卻要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以上4個(gè)模型。?

如果美股與模型點(diǎn)位出現(xiàn)明顯偏差（偏差超過(guò)10%），該模型也能夠?qū)γ拦傻亩唐跔顟B(tài)進(jìn)行有價(jià)值的判斷（高估或低估）。?

根據(jù)上圖可以看出：2018年11月-2019年2月，該模型發(fā)出了美股明顯低估的信號(hào)；2019年10月-2020年2月，該模型發(fā)出了美股明顯高估的信號(hào)；2022年6-7月，偏差過(guò)大，發(fā)出美股明顯低估的信號(hào)；2022年9月迄今，偏差過(guò)大，發(fā)出美股明顯低估的信號(hào)。?（說(shuō)明：關(guān)于這個(gè)標(biāo)普500漲跌模型的設(shè)計(jì)，我也會(huì)在接下來(lái)的投資課程中詳細(xì)講述）。?

關(guān)于美股當(dāng)前暴跌的可能性較低，還可從交易對(duì)手的角度來(lái)觀察。?具體來(lái)說(shuō)，就是觀察美股交易中保證金債務(wù)的變化，其邏輯如下：

如果太多人使用杠桿來(lái)進(jìn)行美股交易，當(dāng)杠桿過(guò)高的時(shí)候，就是股市危險(xiǎn)的時(shí)刻；反過(guò)來(lái)，如果在一輪下跌中去杠桿比較徹底，那么繼續(xù)暴跌的概率就會(huì)大大降低。?

下圖就是美股的保證金交易的年率變動(dòng)情況。2000年3月、2007年6月和2021年3月，都是美股保證金交易最擁擠的時(shí)候，此后一年之內(nèi)，美股都經(jīng)歷了大幅度的下跌。

相比之下，2009年初和現(xiàn)在，都是經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的下跌，美股保證金債務(wù)年化增長(zhǎng)率都降至極低的水平，這種情況之下，沒(méi)有債務(wù)杠桿的連續(xù)被迫平倉(cāng)，美股大幅度下跌的概率就變得很低。

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